易方达悦兴一年持有混合A基金报告期内基金投资运作分析

三季度全球经济延续AI带动的“K型”扩张，美国AI资本开支和相关企业盈利保持较强，半导体与设备需求继续向亚洲出口经济体传导，构成海外增长的重要支撑，但这种增长对于就业和更广泛内需的拉动仍然有限。受到原油价格高位反复的外生冲击，同时AI需求又使部分硬件供需趋紧，美欧日等发达经济体面临较高的通胀风险，在全球增长保持韧性的背景下，各国央行均在三季度采取了实际加息行动。季度后期，市场进一步上调了利率预期，债券承压、美元走强，黄金回吐部分涨幅。

国内方面，三季度经济较二季度边际改善，但修复力度不及预期，内外需分化格局延续。海外需求韧性支撑国内出口链条，出口维持两位数高增长，带动相关企业盈利修复，推动制造业资本开支温和回升。内需修复依然缓慢，虽然三季度政策发力较二季度有所增强，财政产业端有8000亿元新型政策性金融工具、8月末房地产融资政策组合拳、9月银行业、保险业获财政部注资等，但总量宽松并未落地，政府债券发行节奏也慢于市场预期，实物工作量改善有限。地方项目储备不足、配套资金缺乏、其他刚性支出压力持续制约政策效果；同时地产新政、明年化债资金下降均影响市场对财政的中期预期。一线城市的二手房价格仍处于企稳初期阶段，更广泛的二、三线城市依然有大量库存需要时间缓慢消化，消费仍是底部走平。整体而言，我们目前尚难看到促使经济“K型”分化收敛的边际因素出现。

三季度权益市场进入高波状态，指数震荡、没有趋势行情，增量资金入场有限，市场进入存量博弈阶段。7月受负面事件影响，科技板块出现大幅调整，情绪面叠加获利盘兑现压力，市场的调整幅度和斜率均显著超预期，费城半导体指数（费半指数，SOX）的调整幅度甚至超越过去一轮周期的下跌幅度。8月之后市场情绪逐步修复，超跌反弹后进入震荡阶段。基本面缺乏向上弹性、AI资本开支可持续性受质疑导致科技估值集中消化、美联储加息预期压制全球风险偏好，部分资金出于再平衡考虑流入红利、资源、内需等行业，市场风格相较二季度的极致分化有所收敛。

债券市场整体呈现收益率下行且曲线平坦化走势，短端利率受到资金价格掣肘维持震荡，长端利率下行。近年来，伴随经济内部愈发显著的“K型”分化，总量指标对债券的指示意义逐渐弱化，但根据测算，融资需求直接相关的经济指标对债券收益率依然具有较好的指示意义。在目前的中国经济结构中，融资需求的主体依然集中于内需相关行业，尤其是旧经济部门仍然主导债务融资和资本投入，对债务依赖度更高，利率因而更多跟随旧经济变化。在当前新旧经济动能切换过程中，旧经济占GDP比例依然不低且增速仍在逐级下台阶，债券收益率预计将在较长时间内维持低位运行，当前的流动性环境充裕、市场风险偏好阶段性回落、超长期限债券供给高峰已过等利多因素的多重叠加，推动债券市场在三季度录得较好表现，信用利差压缩至历史极低水平，超长债期限利差亦有所收窄。

报告期内，本基金根据市场情况进行了灵活调整。7月初，前期作为市场主线的科技成长板块超额收益较为显著，市场波动率有所放大，整体呈现一定过热风险，本基金对权益和科技成长板块的暴露度均有所调降，进行了适度止盈。此外，前期跌幅较大的部分周期板块个股也看到较好的性价比，因此在产品中进行了一定配置。8月以来随着市场逐步调整，整体风险有所释放，本基金对此前持续看好的成长板块进行了一定加仓回补。9月以来，组合整体对权益敞口有所控制，保留一定加仓的敞口，以应对后续市场的变化。风格层面，维持对科技成长板块的超配，同时自下而上兼顾一定价值、周期方向的个股选择。债券方面，保持积极操作，久期略超配，以高等级信用债和金融债为底仓获取票息收益，随着信用利差的持续压缩，将部分超涨的信用债仓位置换为超长期限地方债和国债。