报告期内基金投资运作分析

三季度全球经济延续AI带动的“K型”扩张，美国AI资本开支和相关企业盈利保持较强，半导体与设备需求继续向亚洲出口经济体传导，构成海外增长的重要支撑，但这种增长对于就业和更广泛内需的拉动仍然有限。受到原油价格高位反复的外生冲击，同时AI需求又使部分硬件供需趋紧，美欧日等发达经济体面临较高的通胀风险，在全球增长保持韧性的背景下，各国央行均在三季度采取了实际加息行动。季度后期，市场进一步上调了利率预期，债券承压、美元走强，黄金回吐部分涨幅。

国内方面，三季度经济较二季度边际改善，但修复力度不及预期，内外需分化格局延续。海外需求韧性支撑国内出口链条，出口维持两位数高增长，带动相关企业盈利修复，推动制造业资本开支温和回升。内需修复依然缓慢，虽然三季度政策发力较二季度有所增强，财政产业端有8000亿元新型政策性金融工具、8月末房地产融资政策组合拳、9月银行业、保险业获财政部注资等，但总量宽松并未落地，政府债券发行节奏也慢于市场预期，实物工作量改善有限。地方项目储备不足、配套资金缺乏、其他刚性支出压力持续制约政策效果；同时地产新政、明年化债资金下降均影响市场对财政的中期预期。一线城市的二手房价格仍处于企稳初期阶段，更广泛的二、三线城市依然有大量库存需要时间缓慢消化，消费仍是底部走平。整体而言，我们目前尚难看到促使经济“K型”分化收敛的边际因素出现。

三季度权益市场进入高波状态，指数震荡、没有趋势行情，增量资金入场有限，市场进入存量博弈阶段。7月受负面事件影响，科技板块出现大幅调整，情绪面叠加获利盘兑现压力，市场的调整幅度和斜率均显著超预期，费城半导体指数（费半指数，SOX）的调整幅度甚至超越过去一轮周期的下跌幅度。8月之后市场情绪逐步修复，超跌反弹后进入震荡阶段。基本面缺乏向上弹性、AI资本开支可持续性受质疑导致科技估值集中消化、美联储加息预期压制全球风险偏好，部分资金出于再平衡考虑流入红利、资源、内需等行业，市场风格相较二季度的极致分化有所收敛。

债券市场整体呈现收益率下行且曲线平坦化走势，短端利率受到资金价格掣肘维持震荡，长端利率下行。近年来，伴随经济内部愈发显著的“K型”分化，总量指标对债券的指示意义逐渐弱化，但根据测算，融资需求直接相关的经济指标对债券收益率依然具有较好的指示意义。在目前的中国经济结构中，融资需求的主体依然集中于内需相关行业，尤其是旧经济部门仍然主导债务融资和资本投入，对债务依赖度更高，利率因而更多跟随旧经济变化。在当前新旧经济动能切换过程中，旧经济占GDP比例依然不低且增速仍在逐级下台阶，债券收益率预计将在较长时间内维持低位运行，当前的流动性环境充裕、市场风险偏好阶段性回落、超长期限债券供给高峰已过等利多因素的多重叠加，推动债券市场在三季度录得较好表现，信用利差压缩至历史极低水平，超长债期限利差亦有所收窄。

报告期内，本基金根据市场情况进行了灵活调整。7月初，前期作为市场主线的科技成长板块超额收益较为显著，市场波动率有所放大，整体呈现一定过热风险，本基金对权益和科技成长板块的暴露度均有所调降，进行了适度止盈。此外，前期跌幅较大的部分周期板块个股也看到较好的性价比，因此在产品中进行了一定配置。8月以来随着市场逐步调整，整体风险有所释放，本基金对此前持续看好的成长板块进行了一定加仓回补。9月以来，组合整体对权益敞口有所控制，保留一定加仓的敞口，以应对后续市场的变化。风格层面，维持对科技成长板块的超配，同时自下而上兼顾一定价值、周期方向的个股选择。债券方面，保持积极操作，久期略超配，以高等级信用债和金融债为底仓获取票息收益，随着信用利差的持续压缩，将部分超涨的信用债仓位置换为超长期限地方债和国债。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望下半年，我们认为经济运行稳中有进，新旧动能加快转换的格局仍将延续。一方面，我们观察到AI确实对出口和相关企业利润形成显著带动、行业资本开支周期开启，但对经济整体的拉动作用有限，这是因为在当前供给约束的环境下，巨额AI需求主要推升了价格，对物量的进一步带动有限；同时AI的通胀效应对传统的需求还存在挤出效应。另一方面，房地产市场仍在出清，居民资产负债表仍在修复阶段，内需相关行业的修复仍需时间。

而我们对出口的判断依然相较市场更为乐观，除了AI产业扩张带来的出口高增目前尚无走弱的迹象外，随着美国开启补库周期，对非AI产业的出口也将形成拉动，二季度的出口数据在持续验证我们这一判断，未来这一趋势预计仍将延续。

权益市场方面，我们维持相对乐观积极的展望。在本轮全球的AI浪潮中，国内的高端制造业和科技产业保持了较强的竞争力，相关产业在全球的竞争优势和市场份额愈发稳固，部分领域甚至有所增强，为中国的经济转型打下较好的产业基础，也成为推动权益市场持续向好的核心引擎，未来我们仍将看好这一产业趋势和竞争优势的延续。但值得注意的是，当前权益市场对景气的定价与追逐过于一致且预期饱满，其股价表现已领先于基本面反应，后续需要等待产业层面的持续兑现验证，在此期间市场短期可能进入到一个波动相对放大的等待阶段。

在权益操作方面，我们一方面将继续沿着产业基本面趋势的方向配置具备全球竞争力且长期仍有较好回报空间的龙头公司，另一方面我们也将自下而上积极寻找一些尚未被市场充分认知和定价的、内在价值被低估的优质行业和公司进行择机配置，努力在创造收益的同时管控风险。

债券方面，流动性平稳，债券维持震荡判断，持仓仍以信用债和金融债为主，以获取票息收益，保持较好流动性积极把握波段交易机会，灵活操作，力争为持有人提供更好的中长期回报。

报告期内基金投资运作分析

上半年经济增长态势良好，一季度受出口和财政带动,国内GDP实现5.0%的较高增长，二季度财政投放节奏有所放缓，经济增速边际放缓至4.3%，但仍处于政策的合意区间。价格方面，3月以来的美伊冲突推升了原油等大宗商品价格，在输入性通胀带动下，PPI同比增速较年初预期更早转正，CPI同比增速温和回升但向上弹性有限。

当下的中国经济用一个词来概括，那就是“分化”：新旧动能分化、内外需走势分化。从2025年四季度以来，外需持续对中国经济形成拉动，这一趋势在2026年二季度进一步强化。出口的高增来自三方面因素的共同作用，分别是全球AI产业增长带动、美国补库周期对非AI出口的拉动、及中美经贸摩擦缓和后中国出口份额的回升，往后看这三个因素预计仍将持续。但另一方面，在出口高增的情况下，新增政策出台的必要性下降，内需仍待复苏。居民消费增速较低，房地产仍在依靠市场的自发出清，虽然个别一线城市房地产市场的量价有初步企稳迹象，但广泛的低线城市仍有压力。

与宏观基本面相对应，资本市场也展现出“分化”特征：债券市场的中短期限信用品种和长期限利率品种的收益率分化、权益市场的科技和传统行业的市场表现分化。债券市场资金面保持平稳、市场配置需求旺盛，中短端期限信用债较国债收益率的利差持续压低；长期限利率品种的收益率则在价格因素回升和内需修复节奏相对温和的双重影响下维持窄幅震荡，上半年大部分时间内，10年期国债收益率在1.70%-1.82%的区间内波动，超长债期限利差始终维持较高水平。

权益市场方面，全球制造业修复与AI资本开支持续上修带领科技主线领涨开年的“春季躁动”行情，3月虽受到中东地缘事件的影响市场有所回调，但A股市场展现出较好的韧性，行情主线逐步聚焦于具备产业趋势的AI产业链、业绩确定性的出口链等新经济概念板块，而与传统经济相关的消费、地产链板块股价则持续走低。

报告期内，本基金权益仓位整体维持较高水平，基于对出口和AI产业景气趋势的乐观判断，组合持仓逐渐向电子和通信行业集中。债券方面，年初考虑到价格指数回升，组合久期有所下降，二季度观察到内需边际走弱后逐步提升至中性水平，持仓以高等级信用债和金融债为主，以获取票息收益，同时积极把握利率债的波段机会。

报告期内基金投资运作分析

二季度实际经济增长边际放缓，但仍处于政策的合意区间。新旧动能切换、内外需走势分化的格局延续，同时在输入性通胀带动下，PPI同比较年初预期更早转正，CPI同比温和回升但向上弹性有限。从2025年四季度以来，外需持续对中国经济形成拉动，这一趋势在2026年二季度进一步强化。拆分来看，出口高增来自三方面因素的共同作用，分别是全球AI产业增长带动、美国补库周期对非AI出口的拉动、及中美贸易战缓和后中国出口份额的回升。往后看这三个因素预计仍将持续，这也是我们对于下半年出口增速相对乐观的原因。但另一方面，在出口高增的情况下，新增政策出台的必要性下降、财政也有所退坡，这进一步拖累了内需的表现，加剧经济“K型”分化格局。居民消费增速较低，房地产仍在依靠市场的自发出清，当前虽然一线城市的量价有初步企稳迹象，但广泛的低线城市仍有压力。

与经济的表现相对应，权益市场的分化在二季度也愈发极致。具备产业趋势的AI产业链、业绩确定性的出口链等新经济概念板块在二季度录得较大涨幅，而与传统经济相关的消费、地产链板块股价则持续走低。

债券市场整体呈现震荡走势，内需的边际走弱对债券资产相对有利，但利率绝对水平偏低、供给扰动等因素又限制了收益率的下行空间，二季度10年期国债收益率在1.7%-1.8%的窄幅区间内波动。虽然油价上涨推升了通胀预期，但根据历史经验，输入性通胀并不至于引发货币政策收紧，从实际情况来看，二季度央行保持流动性宽松、资金利率围绕政策利率运行，信用利差维持低位，市场的配置需求依然强烈。

报告期内，本基金规模基本稳定，权益仓位始终维持在偏高水平。基于对出口和AI产业趋势的乐观判断，组合维持了较高的电子和通信行业配置。债券方面，保持中性久期，以高等级信用债和金融债为底仓获取票息收益，同时积极把握利率债的波段机会。