易方达裕丰回报债券A基金报告期内基金投资运作分析

三季度全球经济延续AI带动的“K型”扩张，美国AI资本开支和相关企业盈利保持较强，半导体与设备需求继续向亚洲出口经济体传导，构成海外增长的重要支撑，但这种增长对于国内就业和更广泛内需的拉动仍然有限。三季度国内经济较二季度边际改善，但修复力度不及预期，内外需分化格局延续。海外需求韧性支撑国内出口链条，出口维持两位数高增长，带动相关企业盈利修复，推动制造业资本开支温和回升。内需修复依然缓慢，虽然三季度政策发力较二季度有所增强，财政产业端有8000亿元新型政策性金融工具、8月末房地产融资政策组合拳、9月银行业、保险业获财政部注资等，但总量宽松并未落地，政府债券发行节奏也慢于市场预期，实物工作量改善有限。地方项目储备不足、配套资金缺乏、其他刚性支出压力持续制约政策效果；同时地产新政、明年化债资金下降均影响市场对财政的中期预期。一线城市的二手房价格仍处于企稳初期阶段，更广泛的二、三线城市依然有大量库存需要时间缓慢消化，消费仍是底部走平。整体而言，目前尚难看到促使经济“K型”分化收敛的边际因素出现。

三季度权益市场进入高波状态，指数震荡、没有趋势行情，增量资金入场有限，市场进入存量博弈阶段。7月受负面事件影响，科技板块出现大幅调整，情绪面叠加获利盘兑现压力，市场的调整幅度和斜率均显著超预期。8月之后市场情绪逐步修复，超跌反弹后进入震荡阶段。但基本面缺乏持续超预期的向上弹性、AI资本开支可持续性受质疑导致科技板块估值集中消化，部分资金出于再平衡考虑流入红利、资源、内需等行业，市场风格相较二季度的极致分化有所收敛。

债券市场整体呈现收益率下行且曲线平坦化走势，短端利率受到资金价格掣肘维持震荡，长端利率下行。近年来，伴随经济内部愈发显著的“K型”分化，总量指标对债券的指示意义逐渐弱化，而融资需求直接相关的指标对债券收益率依然具有较好的指示意义。在目前的中国经济结构中，融资需求的主体依然集中于内需相关行业，尤其是旧经济部门仍然主导债务融资和资本投入，对债务依赖度更高，利率因而更多跟随内需变化。在当前新旧经济动能切换过程中，内需占GDP比例依然不低且增速仍在逐级下台阶，债券收益率预计将维持低位运行，当前的流动性环境充裕、市场风险偏好阶段性回落、超长期限债券供给高峰已过等利多因素的多重叠加，推动债券市场在三季度录得较好表现，信用利差压缩至历史极低水平，超长债期限利差亦有所收窄。

转债市场三季度经历估值压缩过程，高价券大幅调整，但调整后溢价率仍高于年初水平。中证转债指数年内收益率转负后，投资者信心转弱，部分绝对收益资金流出。不过短期内稀缺性仍是高估值的重要支撑，在9月估值分位数降至6月以来低位后，转债市场相较权益市场率先反弹。

报告期内，本基金规模保持稳定，权益仓位下降。考虑到科技成长板块在二季度涨幅较大，短期的负面扰动容易带来市场的高波动并加剧止盈抛压，组合在7月大幅降低权益仓位，以控制回撤与波动，降仓主要集中于科技相关个股；待8月市场经历深度调整后部分板块估值回归合理水平，组合再度回补部分仓位。转债估值处于历史高位，结构分化、博弈难度加大，组合仓位缓慢下降，结构上更多配置在高低价两端，结合股票的凸性区间去判断转债的凸性，尝试获取转债不对称的风险收益特征。债券方面，保持中性久期，以高等级信用债和金融债为底仓获取票息收益，随着信用利差的持续压缩，将部分超涨的信用债仓位置换为超长期限地方债和国债品种，组合杠杆水平有所下降。