对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2026年，海外经济预计将延续“总需求强劲、就业复苏温和”的非典型扩张周期，AI产业趋势与财政政策将继续主导市场定价，在人民币汇率不出现大幅升值的前提下，外需的强劲和中国价格优势仍将对出口形成支撑。内需方面，随着2025年底政策性金融工具的资金投放和结存限额在2026年初落地使用，或将进一步形成实物工作量，对投资形成带动。新旧经济动能切换，地产经过数年的价格下行已经逐步接近本轮周期底部，对经济的拖累逐渐趋缓；同时新经济占GDP的比重仍在持续上升，AI产业趋势在全球范围内保持着较高景气度，对经济增长的向上拉动发挥着越来越重要的作用。整体而言，在外需稳定偏强的支撑下，国内经济持续多年的拖累因素正在逐步减弱，政策工具的投放和新经济的拉动能带来向上提振，预计经济整体实现平稳增长。供给侧“反内卷”持续推进，在当前偏温和的力度下，PPI同比降幅预计将有所收窄，但年内能否回正仍取决于政策力度，核心CPI在劳动力成本提升和工业制成品价格上涨带动下也将有所提振。

基于上述判断，经济总量平稳、结构分化的环境预计会延续，新经济强、旧经济弱，出口强、内需弱。映射到资本市场上，股票仍是占优资产，在政策的呵护下，新股上市活跃、股市波动率下降，市场风险偏好提升、温和上行预期一致性较强，科技成长仍是中长期主线，有盈利支撑的出海、高端制造等新兴产业内部有众多较好的投资机会，同时供需格局改善的资源品也值得重视。债券市场机会与风险都不大，需要降低预期收益，优选中短期信用债以获取票息收益；转债市场需要结合估值水平与正股资质综合判断，适当左侧交易并聚焦个股，关注止盈时点。

后续组合将根据市场情况灵活调仓，自上而下把握资产配置机会，也注重分类资产内部结构性机会的挖掘，持续改善组合灵活性，为持有人提供更好的中长期回报。

报告期内基金投资运作分析

2025年中国经济呈现出“外需强、内需弱”、“新经济强、旧经济弱”的分化格局。在全球AI科技革命的带动下，海外企业持续扩大资本开支，外需强劲，叠加我国价格优势的支撑，全年出口得以保持较好增速。但内需相关的投资和消费仍持续承压，上半年依靠财政政策靠前发力和“以旧换新”等消费补贴政策的带动，经济总量实现了较高增速，下半年随着补贴政策的退坡和新增政策资金接续的暂缓，内需相关行业增长均有所放缓。2025年新旧经济动能切换加速，新经济的增长成为结构性亮点，虽然地产链的景气度仍在恶化，但经过数年的出清，当前其对经济增长的拖累已经不足一个百分点，而新经济占GDP的比重已经上升到接近20%，“新动能”的增长在一定程度上对冲了“旧动能”的下滑，使得经济整体保持了相对稳定的增速。

经济增长总体稳定，政策重心在下半年开始偏向结构调整。“反内卷”政策改善了部分行业低价无序竞争的局面，推动价格的企稳回升预期。虽然供给收缩与经济增长之间的平衡使得产能利用率的上升与价格指数的改善幅度均相对温和，但物价指数触底修复的预期，对于企业盈利和居民收入的信心改善非常重要，亦对资本市场的风险偏好产生重要影响。

随着经济筑底企稳的预期增强，大类资产表现在2025年发生了根本性的切换，权益上涨、债券调整。春节期间DeepSeek的横空出世带来中国高端科技产业信心的提升，以科技为代表的新质生产力快速突破，带动权益市场风险偏好提升，也确定了全年科技成长领涨权益市场的主线行情。虽然在4月因超预期中美关税冲击而有所回调，但市场在很短的时间内就修复了全部跌幅，下半年更是走出了稳定向上的市场走势。与新旧经济结构分化相对应，权益市场也表现出分化格局。下半年在市场整体估值修复后，资金逐步集中到有景气度和盈利支撑的行业和板块，除了受益于海外资本开支扩大与盈利上修拉动的AI相关行业，还有受益于全球定价价格上涨的工业资源品，而内需相关的消费和地产等行业全年维度仍是持续承压。

价格数据的预期改善扭转了中国经济中长期的通缩叙事，也结束了债券收益率单边下行趋势。全年来看，中短端信用品种在流动性充裕的环境下仍有大量的配置需求，信用利差始终维持在较低水平，而对基本面变化和市场风险偏好更为敏锐的超长债，下半年开始在估值偏贵与供需失衡的多重压力下持续调整，债券市场全年呈现“上行且陡峭化”行情。

转债市场在这一年亦展现出结构性的重大变化。剩余期限的减少、下修赎回概率的变化，导致转债市场在某种程度上不能简单用单一维度指标做历史比较，均值回复区间中枢有所上移。下半年随着风险偏好的抬升、供需格局的失衡，溢价率加速拉升，大部分转债价格所处区间使其获取收益难度较大，指数层面的波动率提升。

2025年对投资而言是充满挑战的一年，无论是宏观叙事，还是产业趋势都发生了较大的变化。投资本身是对未来不确定性的定价，随着市场环境的变化，我们对风险资产的观点和产业趋势的判断都在逐步得到确认，组合的资产配置也随之进行了大幅度的调整，不仅在股债资产之间进行了仓位调整，在股票行业内部也进行了较大比例的风格变化。以半年末为分界点，上半年组合的配置思路仍是基于赔率角度的考虑，虽然权益仓位在持续提升、也增加了一些科技板块持仓，但也持有不少红利资产，整体仍是维持了相对均衡的配置，债券操作也相对积极。下半年，随着市场风险偏好的提升，股债相对价值拐点的出现，组合提升权益仓位到较高水平，降低债券久期，同时减持了类债思路配置的红利资产，置换为电子、新能源、医药等科技成长板块个股，四季度行业配置上更加集中于有盈利和高景气支撑的AI科技行业，减持内需相关个股。组合转债仓位在前三个季度大体稳定，虽然估值持续拉升到历史偏高水平，但主要考虑到供需相对有利、债底抬升的确定性很高，转债拥有对波动的反脆弱性，通过转债来做凸性博弈的性价比仍然较高，四季度为控制净值波动转债仓位适当下降。

报告期内基金投资运作分析

海外方面，四季度主线是“贸易战冲击退潮”与“内生动力蓄势”的结合，全球经济复苏的苗头已现，在货币财政双宽松的背景下，市场定价已经呈现出温和的顺周期特征，全球风险资产上涨、长端债券收益率上行。同时在AI革命的带动下，海外科技巨头竞争加剧、持续扩大资本开支，带动了全球贸易链条的回暖，相关经济体的出口与经济活动改善明显。

四季度国内经济展现出“外需强、内需弱”、“新经济强、旧经济弱”的分化特征。随着海外经济向好、贸易摩擦缓和，出口成为四季度拉动经济增长的主要力量，内需相关的投资和消费仍继续承压。新增刺激政策未能及时落地对内需带来一定拖累，一方面新增政策性金融工具的配套贷款还没有到位，另一方面以旧换新等支持政策有所退坡，不过我们判断政策性金融工具的资金投放和结存限额或将在2026年年初落地使用，形成实物工作量，对投资有所带动。除了传统的经济领域，新经济的增长也成为结构性亮点，虽然地产链的景气度仍在恶化，但经过数年的出清，当前其对经济增长的拖累已经不足一个百分点，而新经济占GDP的比重已经上升到接近20%，“新动能”的增长在一定程度上对冲了“旧动能”的下滑，使得经济整体保持了相对稳定的增速。四季度表征经济“温度计”的价格指数也在小幅回升，虽然当前反内卷政策力度尚不足以驱动PPI同比增速回正，但物价指数触底修复的预期，对于企业盈利和居民收入的信心改善非常重要，亦对资本市场的风险偏好有重要影响，我们将持续保持高度关注。

资本市场上，股债等大类资产在三季度风险偏好修复的背景下完成了估值再平衡，四季度开始结构性行情的演绎，与宏观经济的表现相对应，各类资产内部亦展现出显著的“分化”特征。权益市场上，资金集中到有盈利支撑的相关板块，两个主要方向分别是受益于海外资本开支扩大与盈利上修拉动的AI相关行业，和受益于全球定价价格上涨的工业资源品，而内需相关的消费和地产等行业则持续走低。债券方面，市场回归震荡行情，一方面中短信用债在理财和债券基金旺盛的配置需求下持续压低信用利差，另一方面超长债在供需力量失衡与市场情绪脆弱的影响下期限利差有所走阔。转债市场上，随着整体估值的提升和正股价格的上涨，偏债型转债估值昂贵，偏股型转债内部满足凸性区间投资价值的个券数量减少，稀缺性虽然仍占据主导逻辑，但是择券难度已经大大提升。

报告期内，本基金规模小幅下降，权益仓位保持在较高水平，在持仓行业与个股上做了大幅调整，增加了高景气度的AI相关科技行业占比，减持食品饮料等内需相关行业和银行、煤炭等红利标的。转债方面，仓位有所下降，回到了中枢略低的位置，一方面考虑到转债溢价率估值到了历史高位后，波动大概率会放大，为控制组合波动率调低转债仓位；另一方面，随着债底的不断抬升，债券价值下跌空间大致可以计算，因此转债大概率拥有对波动的反脆弱性，凸性区间标的的容量在大幅减少，稀缺概率在不断抬升，因此仍然维持一定的转债仓位做凸性策略投资。债券方面，整体保持中性久期，对期限结构和类属品种进行调整，考虑到明年收益率曲线有较大概率陡峭化，组合减持超长久期利率债，提高中短期限信用债占比，以获取票息收益。

报告期内基金投资运作分析

在经历了过去连续三个季度的经济回升后，2025年三季度经济增长有边际走弱迹象，一方面地产部门的量价下行趋势仍在延续，另一方面随着补贴政策力度的退坡，前期对拉动经济增长起重要贡献的以旧换新类商品增速高位回落。此外，受美国需求走弱影响，出口略有降速，不过对东盟等地区的出口稳健。同时我们也观察到政策的目标有了适度的调整：上半年实际GDP增速为5.3%，意味着下半年只需要4.7%的增速即可完成全年目标，稳增长压力下降，政策开始转向调结构，“反内卷”开始对供给端调整，这亦可能制约制造业投资的强度，虽然会对短期经济带来拖累，但中长期可以改善供需失衡的状况。在当前的政策组合与内外环境下，四季度经济仍将面临温和回落的压力，但短期的经济数据不再是市场关注的核心，市场开始关注中长期经济的预期，“反内卷”政策下未来供需格局的预期改善，上游周期品现货价格实现初步企稳，后续可能对物价数据形成拉动；国内住宅销售面积负增长情况显著减弱，房地产销售已经回落至长期合理水平，虽然言底尚早，但我们可能已经愈发临近地产下行周期的拐点，经济的最大拖累项可能逐步减弱。经济下行风险有限的背景下，随着AI科技革命的兴起，预期的边际改善即可引发风险偏好与资产配置的重新平衡。

三季度权益市场成交活跃、指数大幅上涨，尤以创业板和科创板为代表的科技成长风格，是三季度带动市场上涨的最主要力量，期间创业板指累计上涨50.4%，创下2022年以来新高。三季度市场不乏行业机会，创新药、新消费、军工、有色等均有较好表现，但科技始终是资金主流的方向，新能源和AI、半导体等板块形成联动上涨格局。资本市场当下的表现，一方面展现出对后续经济下行速度放缓、价格数据改善的预期，另一方面反映了当前全球在AI等科技领域资本开支提速的产业趋势。高新科技与传统消费行业的走势发生显著分化，这背后折射出A股市场风格的深刻转型。

三季度债券市场呈现“熊陡”格局。短端在央行呵护下相对平稳，长端受到经济未来边际企稳与风险偏好提升的影响，叠加“反内卷”政策提高价格改善预期，市场心态脆弱，收益率震荡上行，10年期国债收益率的波动中枢从1.65%上行至1.8%附近，同时超长债利差、国开与国债的税收利差、信用利差均有不同程度的走扩。整个季度，1年期和10年期国债收益率分别上行3bp和21bp。

可转债市场受高估值影响，波动加剧，但权益市场韧性与转债供给持续缩量背景下，转债均值回复区间中枢上移，当前估值水平并不极端。三季度随着市场调整，不赎回的偏股型转债展现出一定的博弈价值。

报告期内，本基金规模增长，权益保持了较高的配置，对结构做了较大的调整，减持公用事业、银行、家电等红利标的，加仓电子、新能源、医药等科技成长板块个股。转债方面，仓位先降后升，整体大致维持，主要考虑到供需在溢价率估值中的反应整体仍不夸张，而债底抬升的确定性很高，转债拥有对波动的反脆弱性，凸性区间标的的容量在八月末九月初大幅增加，通过转债来做凸性博弈的性价比仍然较高。债券方面，市场风偏提升过程中债券资产从进攻转向防御，杠杆和久期水平均有大幅下降。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望后市，上半年5.3%的GDP增速明显好于去年同期，也意味着在关税不明显升级情况下实现全年5%经济增长目标的难度不大。在经济增长读数较好的现实背景下，新一轮需求侧刺激的急迫性也不强，政策的重点可能从稳增长转向调结构，从需求侧的刺激转向供给侧的改革，“反内卷”可能成为下半年政策的一大重点，供给侧改革带来的产能下降可能带来工业品价格的企稳回升，这有利于扭转长期的低通胀预期。区别于2015年的供给侧改革，目前“反内卷”具体的路径和政策抓手仍然不清晰，最终的效果尚需观察，但市场往往会预期先行，企业盈利预期的改善将带来资本市场风险偏好的回升。房地产经历了一轮长时间的下跌，这是今年经济的最大拖累项。目前住宅销售年化已经下降到约7.8亿平，接近长期中枢水平。虽然地产数据仍在恶化，但新房的首开去化率在变好，非城投企业拿地量也已回升，这会带来未来新开工的改善。虽然较难看到房地产的反弹，但地产自身的下滑速度和对经济的负向拉动可能减弱，这是未来值得重点关注的事，也是市场的重要变数。

对于权益市场而言，今年以来，社融总量在政府融资的带动以及供给端的支持下有所好转，且M1增速也初现弹性，这将对权益市场形成一定支撑。与此同时，无论是AI领域的科技突围，还是市场对创新药、新消费领域的关注，都说明经过过去几十年的积累，我们本身的技术水平已经达到了可以跃迁的高度，产业水平有了质变的提高，这可能对产业格局产生深远的影响，也是中长期值得投资布局的方向。整体而言，权益市场在流动性宽松的环境下，市场可能呈易涨难跌的特点。

流动性环境对债券资产整体仍偏有利，但在市场预期较为一致的情况下，市场整体久期和杠杆均处于历史极高水平，这使得市场脆弱性加强。当前收益率逼近年内低点位置，债券资产易受到资金面的短期波动和市场风险偏好阶段性提升的扰动；同时，“反内卷”政策的实施预计将拉动价格指数回升，这将对债券资产表现形成压制，是未来需要重点关注的风险变量。

转债资产在流动性充裕、小盘风格占优的背景下仍有配置意义，供给受限带来的结构性稀缺逻辑暂未打破，同时负债端低利率环境下纯债替代逻辑依然有所支撑，但赔率角度受制于高估值和盈利预期压制，对估值的进一步拉升有所制约。组合转债策略上仍维持大盘稳健底仓和低溢价率弹性品种的哑铃型结构配置，同时随着转债平均剩余年限首次缩短至3年内，关注发行人促转股机会的挖掘。

后续组合将根据市场情况灵活调仓，自上而下把握资产配置机会，也注重分类资产内部结构性机会的挖掘，持续改善组合灵活性，为持有人提供更好的中长期回报。

报告期内基金投资运作分析

上半年经济增长态势良好，顺利实现5%以上的经济增长目标。其中政府支持领域对需求侧的拉动与出口韧性是主要的贡献力量，一方面，“以旧换新”等消费补贴政策带动社零高增，另一方面，财政前置发力支持基建和制造业投资增速保持在较高水平；同时，上半年虽然受到超预期中美关税摩擦的扰动，但出口的韧性对经济形成了超季节性的向上支撑。为了应对未来外需的下滑、稳定市场预期，货币政策、财政政策等稳增长政策也逐步发力，5月初货币政策降息10bp、降准50bp，多项偏产业端的宽信用政策相继落地。在经过一段长时间的经济增长减速之后，经济总量开始展现出一些韧性，这在实际GDP、工业生产、M1增速等数据上均有所体现。

上半年权益市场整体维持了震荡态势。春节期间在科技板块的带动下市场风险偏好提升，4月初受超预期中美关税影响大幅调整，但其后随着关税谈判的反复、国内稳增长及稳资本市场政策的预期，市场在担忧情绪充分释放后逐步反弹，上证指数至季末修复全部跌幅。行业层面，权益市场结构分化，科技和红利是两条主线，其阶段性表现受到市场风险偏好波动的影响。一方面，无论是一季度以DeepSeek为代表的AI产业链，还是二季度创新药、新消费等板块行情的爆发，背后反映出高科技领域持续的突围带来市场对中国高端科技产业信心的提升；另一方面，流动性宽松，但企业盈利偏弱，高确定性的红利策略在经过一季度的调整后，二季度再次成为资金的主要配置方向，银行股受益于存款利率下调、净息差改善，领涨整体红利策略。受关税政策影响，出口依赖度较高的行业，如家电、汽车等在二季度表现不佳，同时，受到国内政务需求影响较大的食品饮料行业亦表现偏弱。

债券收益率先上后下，随后低位震荡直至半年末。上半年经济增长主要依靠政府支持领域拉动，居民内生需求不足、企业产能利用率偏低和价格偏弱的格局仍在持续，债券市场对基本面反应“钝化”，流动性环境和市场风险偏好成为主导市场表现的主要因素。在经历了去年末对货币宽松预期的“抢跑”交易后，年初在资金面持续偏紧和风险偏好回升的双重影响下，债券估值从偏贵水平向合理中枢回归。直至4月贸易摩擦使得市场避险情绪升温，收益率快速下行至前期低点位置，随后在关税谈判的反复、基本面现实与政策预期博弈、政府债供给放量与机构欠配等各种多空力量的均衡下，10年期国债收益率维持窄幅区间震荡。在较强配置力量的推动下，债券市场呈现出一些结构性行情，如利率债超长端利差压缩、新老券利差压缩，同时随着债券ETF规模的爆发式增长，交易所做市券、交易所科创债收益率都有明显的下行。报告期内，1年期国债收益率在短端政策利率引导下下行26bp，10年期国债收益率变化不大，收益率曲线陡峭化。

转债市场震荡上行，期间虽受到关税谈判的短暂影响，但走出了持续上涨创新高的行情。偏股型转债的上涨契合了权益市场红利和小市值的哑铃型风格，偏债型转债的上涨则主要受供给受限和债底抬升逻辑的驱动。整个上半年，中证转债指数上涨7.02%，同期上证指数上涨2.76%，国证2000指数上涨10.71%，转债指数和百元溢价率再次回到历史高位，但其中结构的分化较大，剩余期限的减少、下修及赎回概率的变化，使得转债市场传统的单一维度指标在一定程度上丧失了历史可比性。

报告期内，本基金权益仓位持续提升，转债仓位下降，债券部分通过利率债灵活调节久期水平。春节前后，随着AI叙事的爆发引领市场风险偏好提升，组合加仓受益于补贴政策的可选消费、AI相关科技行业及具备较好分红率的家电板块，权益仓位提升，同时减持估值偏贵的偏债型转债；债券久期下降，部分长久期利率债仓位被置换为信用债品种。4月超预期中美关税摩擦爆发，引发金融资产价格的大幅波动，考虑到市场短期调整迅速且定价充分，组合的资产配置并未进行大幅调整。5月随着后续贸易摩擦的缓和、国内货币和财政对冲政策落地，市场风险偏好反弹，组合进一步提升权益仓位，将部分内需行业持仓置换为新能源、创新药等成长科技风格个股；组合转债仍维持偏低仓位，积极配置风险收益比更适合组合的凸性区间个券；组合债券部分在“双降”落地后择机止盈。

报告期内基金投资运作分析

二季度中美贸易摩擦成为影响经济基本面和政策出发点的重要因素。在中美关税谈判高度不确定的背景下，我们观察到二季度企业明显的“抢出口”行为，这对经济形成了超季节性的向上拉动。为了应对未来外需的下滑、稳定市场预期，货币财政等稳增长政策也逐步发力，5月初货币政策降息10bp、降准50bp，财政投放节奏平稳、支持基建投资增速保持稳定，同时在以旧换新等消费补贴政策带动下，二季度社零增速也有较好表现。但是与居民内生需求相关的地产销售投资仍在持续走低，同时新兴产业PMI也回落到近几年最低水平。价格指标方面，CPI同比维持小幅负增长，核心CPI中服务相关分项承压，反映劳动力市场的拖累，PPI持续走低、广泛的商品价格下跌仍在延续。整体来看，二季度实际经济增长表现稳定，出口和政府支持领域对需求侧形成显著带动，但居民内生需求不足、企业产能利用率偏低和价格偏弱的格局没有变化。

4月初超预期的中美贸易摩擦影响市场风险偏好，权益市场大幅调整，其后随着关税谈判的反复、国内稳增长及稳资本市场政策的预期，市场担忧情绪充分释放后开启逐步反弹，上证指数至季末修复全部跌幅。行业层面，出口依赖度较高的行业，如家电、汽车等表现不佳，同时受到国内政策需求影响较大的食品饮料亦表现偏弱。流动性宽松、基本面偏弱的宏观环境下，红利和成长风格的哑铃配置有较好表现，一方面存款利率下行利好银行净息差改善，银行股领涨整体红利策略，另一方面新消费、创新药等板块亦成为短期市场交易的热点。

债券市场方面，4月初收益率快速下行，随后维持震荡态势直至季末。整个季度，中美关税反复博弈，这使得国内稳增长政策的出台节奏也相对克制；政府债券供给放量，货币政策维持宽松取向、资金利率走低；权益市场企稳、风险偏好修复，但高频数据近期有所走弱显示基本面压力仍在，在各种多空力量的均衡下，债券市场缺乏明显的方向，10年期国债收益率维持窄幅区间震荡。在较强配置力量的推动下，债券市场呈现出一些结构性行情，如利率债超长端利差压缩、新老券利差压缩，同时随着债券ETF规模的爆发式增长，交易所做市券、交易所科创债收益率都有明显的追低。整个季度，1年和10年国债收益率分别下行约20bp和17bp，收益率曲线陡峭化。

转债市场估值自低位修复，一方面短期涨幅较好的转债标的主要受益于正股是红利和小票的哑铃型风格，另一方面持续的供给受限和债底抬升也推升转债估值。二季度中证转债指数上涨3.77%，转债平均价格接近历史高位。

报告期内，本基金权益仓位有所提升。5月随着中美贸易谈判的阶段性缓和，市场流动性充裕，叠加政策释放出对权益市场较为强烈的呵护信号，市场风险偏好反弹，组合权益仓位有所提升，并对持仓个股进行结构性调整，主要减持与内需相关性较高的计算机、化工、食品饮料等行业，加仓新能源、电子、创新药等成长股，风格配置更加均衡、较好地把握市场交易的热点。转债方面，仓位变化不大，更多做了结构调整，进行了高价券的止盈，置换到风险收益比更适合组合的凸性区间个券上。债券方面，随着5月初货币政策双降落地、贸易谈判阶段性缓和、市场风险偏好修复，组合小幅降低久期，但考虑到经济内生动能仍弱、价格水平承压，组合整体仍保持超配基准的久期和仓位水平，6月伴随银行间资金利率走低、基本面高频数据走弱，组合再度提升久期水平，积极把握信用债在类属和期限上的结构性机会，同时通过利率波段操作灵活调节久期水平。

报告期内基金投资运作分析

一季度国内经济实现了信贷开门红，增长好于预期。消费和投资对经济企稳贡献了正向拉动，其中消费的带动主要来自以旧换新政策刺激，尤其是新纳入补贴的电子等门类，基建和制造业投资主要由政府驱动，体现出前置财政的作用。房地产数据大致稳定，投资和施工降幅收窄，但新房景气度仍低于去年四季度水平，前期政策带动效果逐渐消退。出口数据虽受到关税影响环比略有降温，但仍维持在高位，一方面近期海外PMI回升有利于我国出口，另一方面我国产品的相对价格优势对份额形成持续支撑。一季度社融总量整体回升，但从结构来看，主要依靠政府部门带动，居民和企业中长期融资表现依然低迷，社融结构的分化仍然延续。经济的内生需求仍然相对较弱。

春节期间DeepSeek的横空出世带来中国高端科技产业信心的提升，以科技为代表的新质生产力快速突破，带动权益市场风险偏好提升。3月新兴产业PMI数据环比高于季节性，其中新技术相关的AI、高端制造的贡献明显，新质生产力的突破可能对行业格局产生深远和广泛的影响。一季度权益市场内部结构分化，科技板块领涨，而随着债券收益率的回升，去年表现亮眼的红利股有所调整。

债券市场在资金面持续偏紧和权益市场风险偏好回升的双重影响下，收益率整体震荡上行，波动明显加剧。年初以来，虽然资金利率持续维持在较高水平，但市场对全年货币宽松预期较高，债券短端收益率上行而长端震荡。直至春节后在DeepSeek等现象带动下，市场风险偏好回升，叠加央行在各种场合释放信号纠正市场的宽松预期，债券资产前期较贵的估值水平开始修正，利率债调整由短端至长端，曲线走平并带动信用债收益率大幅回调。整个季度，1年和10年国债收益率分别上行45bp和14bp。

转债市场方面，一季度更多跟随小盘股指数的上行拉升了溢价率，中证转债指数一季度上涨3.13%，同期上证指数下跌0.48%，国证2000指数上涨6.03%。供需可能在某种程度上加速了溢价率的拉升，转债指数和百元溢价率虽然在历史高位，但其中结构的分化很大。剩余期限的减少，以及下修赎回概率的变化，可能导致转债市场在某种程度上不能简单用单一维度指标做历史比较。

报告期内，本基金权益仓位小幅提升，春节前后随着权益市场风险偏好的修复，组合小幅加仓有较好分红率的家电板块，同时加仓了受益于补贴政策的可选消费及AI相关科技行业个股，在银行持仓上也做了调整，整体风格更加均衡。转债方面，考虑到偏债型转债的估值偏高，同时偏股型转债的风险收益比并不完全适合组合定位，因此组合降低了整体转债仓位，策略上仍然积极注重凸性价格区间的变化。债券方面，一季度资金价格维持在较高水平，短端套息策略失效，同时考虑到市场风险偏好回升，债券资产的估值中枢从去年底偏贵水平向合理位置调整，组合久期和杠杆均有所下降，3月在市场调整过程中组合逐步提升信用债仓位。