易方达裕华利率债3个月定开债券基金对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2026年，中国经济预计继续处于经济结构转型与调整的大格局中，政策扶持助力新产业发展并托底传统行业转型出清，新旧动能切换，这意味着经济向好与走弱的因素都存在，但因为地产等传统部门对经济的影响仍然较大，传统企业缺乏盈利能力和加杠杆动力，而居民资产负债表的压力和收入因素约束了消费信心，如果政策对待经济的态度是托底，而不是强力刺激，总需求预计稳中偏弱。从目前的政策基调来看，如果2026年的赤字率和财政支出力度与2025年相当，那2026年的社融与M2增速相较于2025年应该会有所放缓。

在这个环境下，当前中上游的涨价可能未必能够顺利地传导到中下游，通缩预期有所缓解，但可能难以看到广泛的通胀格局。

当然，从中长期的角度来看，政策对经济底线的重视是确定的，内需如果持续走弱，最终会带来更大力度的政策基调变化，在1-2个季度内，这种概率似乎偏低，而从更长期的视角来看，走出通缩的概率仍然是偏高的，因此，需要密切关注政策节奏和私人部门的内生动力。

未来半年，由于复苏和通胀大概率难以出现，我们认为央行将保持偏宽松的货币政策，以支持实体经济复苏。开年以来，央行在公开场合的发言都表明其态度是较为宽松的，其中潘功胜行长提到2026年降准降息仍有空间，这也意味着在当前的总需求环境下，货币政策宽松存在一定的持续性。

对于债券市场而言，当前市场预期较为悲观，这也意味着交易型机构的仓位不高，市场的筹码拥挤度大幅好转。而从收益率曲线来看，在经历2025年的持续调整以后，期限利差处于过去2-3年比较高的位置，估值问题也出现了好转。2026年年初以来利率先上后下，表明交易盘在悲观预期下降低久期以后，配置盘的行为对市场的影响大幅增强，而央行也在1月份加大了买债的力度，有力地支持了债券发行。短期内，需要密切观察央行是否会开启总量宽松的政策以支持实体经济，如果宽松兑现，这有助于利率震荡回落，而在中期来看，总需求的强度以及通胀预期的演化将是决定利率走势的核心矛盾，我们目前认为利率市场仍然存在波段操作的机会，2026年债券的投资环境会明显优于2025年。当然，在中国经济转型成效逐步显现以及市场对中国经济信心和预期修正的背景下，类似2021-2024年的债券市场上涨的预期是需要修正的，尤其是利率本身处于历史低位，基于此，我们也会密切关注各种超预期的风险，防范市场波动。

本基金仍将以利率债投资为主，获取票息收益和一定的杠杆收益，根据市场和基本面的变化积极灵活调整久期和仓位。在控制好净值波动的基础上，组合将积极把握波段交易机会，力争以优异的业绩回报基金持有人。

易方达裕华利率债3个月定开债券基金报告期内基金投资运作分析

回顾2025年，中国经济整体上稳中趋缓，需求结构性分化，外需韧性较强，而内需平稳偏弱，上半年经济好于下半年。但物价读数上，无论是PPI还是CPI，均呈现出触底回升的特征，金融市场的通缩预期有所放缓。

具体来看，2025年一季度，在政策的支持下，经济相较于2024年三季度继续回暖，地产景气度改善，居民消费有所恢复，出口也保持较强韧性。进入二季度，全球贸易冲突加剧，美国的关税政策给全球贸易与中国出口带来较大的短期冲击，市场主体信心也快速回落，在此背景下，政府采取了及时的对冲政策，包括央行降准降息，财政支出加快等，这些政策有效提振了市场的信心，也对内需形成了支撑，而后随着出口企业的战略调整，出口增速也趋于稳定。进入下半年，经济内生动能不足的问题再次显现，房地产下行与居民消费信心疲弱导致经济动能有所回落，在“反内卷”政策的推动下，制造业投资也出现一定幅度的回落。但全年来看，得益于上半年的基础，全年仍然完成了5%的经济增长目标。值得关注的是，2025年的物价增速有所回升，金融市场的通缩预期也出现了一定程度的改善，具体来看，全球流动性宽松、AI带动的投资需求以及国内的“反内卷”政策等因素，驱动了部分商品价格的上涨，加上过去多年通缩形成的低基数效应，全年CPI和PPI数据呈现见底回升的趋势。

债券市场在2025年的表现要显著弱于2024年，其中信用债市场整体偏震荡，而利率债市场全年来看是下跌的，收益率曲线整体上呈现陡峭化上行的特征。具体来看，年初市场对利率下行的预期非常强，曲线持续平坦化，但在经济企稳反弹与央行收紧流动性的背景下，债券利率后续经历曲线平坦化上行的调整，而这种态势直到三月底四月初才开始缓和，源于央行开始放松流动性以及贸易冲突的爆发。整个二季度，利率趋于回落。进入三季度，伴随着股票与商品的上涨，债券市场开始调整，后续叠加公募基金赎回费政策等因素，市场调整加剧，这种态势基本上延续到了四季度。总结来看，上半年债券市场呈现震荡格局，而下半年利率趋势性回升，这种回升和总需求回落存在背离，而更多地受到风险偏好和政策的影响，这与市场的微观结构中交易盘偏多以及市场估值偏贵有很大的关系，在市场调整的过程中，交易型机构也逐步形成了偏空的预期。

组合操作方面，本组合以利率债为主要投资标的，一季度保持了较低的久期，防范流动性收紧风险，二季度逐步增加久期获取收益，7-8月适度降低仓位抵御市场波动，四季度进行了一些波段操作，全年表现整体稳健。