对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2026年，中国经济预计继续处于经济结构转型与调整的大格局中，政策扶持助力新产业发展并托底传统行业转型出清，新旧动能切换，这意味着经济向好与走弱的因素都存在，但因为地产等传统部门对经济的影响仍然较大，传统企业缺乏盈利能力和加杠杆动力，而居民资产负债表的压力和收入因素约束了消费信心，如果政策对待经济的态度是托底，而不是强力刺激，总需求预计稳中偏弱。从目前的政策基调来看，如果2026年的赤字率和财政支出力度与2025年相当，那2026年的社融与M2增速相较于2025年应该会有所放缓。

在这个环境下，当前中上游的涨价可能未必能够顺利地传导到中下游，通缩预期有所缓解，但可能难以看到广泛的通胀格局。

当然，从中长期的角度来看，政策对经济底线的重视是确定的，内需如果持续走弱，最终会带来更大力度的政策基调变化，在1-2个季度内，这种概率似乎偏低，而从更长期的视角来看，走出通缩的概率仍然是偏高的，因此，需要密切关注政策节奏和私人部门的内生动力。

未来半年，由于复苏和通胀大概率难以出现，我们认为央行将保持偏宽松的货币政策，以支持实体经济复苏。开年以来，央行在公开场合的发言都表明其态度是较为宽松的，其中潘功胜行长提到2026年降准降息仍有空间，这也意味着在当前的总需求环境下，货币政策宽松存在一定的持续性。

对于债券市场而言，当前市场预期较为悲观，这也意味着交易型机构的仓位不高，市场的筹码拥挤度大幅好转。而从收益率曲线来看，在经历2025年的持续调整以后，期限利差处于过去2-3年比较高的位置，估值问题也出现了好转。2026年年初以来利率先上后下，表明交易盘在悲观预期下降低久期以后，配置盘的行为对市场的影响大幅增强，而央行也在1月份加大了买债的力度，有力地支持了债券发行。短期内，需要密切观察央行是否会开启总量宽松的政策以支持实体经济，如果宽松兑现，这有助于利率震荡回落，而在中期来看，总需求的强度以及通胀预期的演化将是决定利率走势的核心矛盾，我们目前认为利率市场仍然存在波段操作的机会，2026年债券的投资环境会明显优于2025年。当然，在中国经济转型成效逐步显现以及市场对中国经济信心和预期修正的背景下，类似2021-2024年的债券市场上涨的预期是需要修正的，尤其是利率本身处于历史低位，基于此，我们也会密切关注各种超预期的风险，防范市场波动。

本基金仍将以利率债投资为主，获取票息收益和一定的杠杆收益，根据市场和基本面的变化积极灵活调整久期和仓位。在控制好净值波动的基础上，组合将积极把握波段交易机会，力争以优异的业绩回报基金持有人。

报告期内基金投资运作分析

回顾2025年，中国经济整体上稳中趋缓，需求结构性分化，外需韧性较强，而内需平稳偏弱，上半年经济好于下半年。但物价读数上，无论是PPI还是CPI，均呈现出触底回升的特征，金融市场的通缩预期有所放缓。

具体来看，2025年一季度，在政策的支持下，经济相较于2024年三季度继续回暖，地产景气度改善，居民消费有所恢复，出口也保持较强韧性。进入二季度，全球贸易冲突加剧，美国的关税政策给全球贸易与中国出口带来较大的短期冲击，市场主体信心也快速回落，在此背景下，政府采取了及时的对冲政策，包括央行降准降息，财政支出加快等，这些政策有效提振了市场的信心，也对内需形成了支撑，而后随着出口企业的战略调整，出口增速也趋于稳定。进入下半年，经济内生动能不足的问题再次显现，房地产下行与居民消费信心疲弱导致经济动能有所回落，在“反内卷”政策的推动下，制造业投资也出现一定幅度的回落。但全年来看，得益于上半年的基础，全年仍然完成了5%的经济增长目标。值得关注的是，2025年的物价增速有所回升，金融市场的通缩预期也出现了一定程度的改善，具体来看，全球流动性宽松、AI带动的投资需求以及国内的“反内卷”政策等因素，驱动了部分商品价格的上涨，加上过去多年通缩形成的低基数效应，全年CPI和PPI数据呈现见底回升的趋势。

债券市场在2025年的表现要显著弱于2024年，其中信用债市场整体偏震荡，而利率债市场全年来看是下跌的，收益率曲线整体上呈现陡峭化上行的特征。具体来看，年初市场对利率下行的预期非常强，曲线持续平坦化，但在经济企稳反弹与央行收紧流动性的背景下，债券利率后续经历曲线平坦化上行的调整，而这种态势直到三月底四月初才开始缓和，源于央行开始放松流动性以及贸易冲突的爆发。整个二季度，利率趋于回落。进入三季度，伴随着股票与商品的上涨，债券市场开始调整，后续叠加公募基金赎回费政策等因素，市场调整加剧，这种态势基本上延续到了四季度。总结来看，上半年债券市场呈现震荡格局，而下半年利率趋势性回升，这种回升和总需求回落存在背离，而更多地受到风险偏好和政策的影响，这与市场的微观结构中交易盘偏多以及市场估值偏贵有很大的关系，在市场调整的过程中，交易型机构也逐步形成了偏空的预期。

组合操作方面，本组合以利率债为主要投资标的，一季度保持了较低的久期，防范流动性收紧风险，二季度逐步增加久期获取收益，7-8月适度降低仓位抵御市场波动，四季度进行了一些波段操作，全年表现整体稳健。

报告期内基金投资运作分析

回顾2025年4季度，经济增长动能整体上稳中趋弱，外需方面，出口增速有所回落，但仍然表现出了较强的韧性，这一定程度上与贸易争端缓和有关，也凸显了中国制造业强大的竞争力。内需的放缓更加明显，其中房地产市场景气度继续下行，房地产销售量与房价也继续下跌，除此之外，消费增速也有一定幅度的回落，地产与消费的走弱表明居民部门的收入预期和信心仍然有待提振。另一个值得关注的现象是，4季度的固定资产投资增速也出现了一定幅度的下降，其中制造业和基建投资的整体下行趋势以及幅度与之前有所区别，需要观察持续性。

流动性方面，央行虽然没有在总量上做进一步的放松，但整体上仍然呵护，表现为央行通过各种工具释放了流动性，即使面临年末，资金面仍然保持稳定，而且12月以来，隔夜利率还有所走低，所以资金面相对于3季度在边际上是更宽松的。央行的态度与经济增长动能走弱的态势，整体上来看是匹配的。

尽管经济边际走弱且流动性宽松，但4季度债券市场整体上继续延续了调整的趋势，而调整更多以收益率曲线的陡峭上行为特征，调整集中在7年以上的品种，中短端表现稳定。目前30年期国债与10年期国债收益率的利差已经超40个bp。收益率曲线之所以呈现陡峭化的调整，在宏观上，与金融机构风险偏好的回升、市场对经济长期信心改善以及通胀预期回升有关。除此之外，微观结构上，基金被赎回和交易盘的集中卖出也加剧了市场的调整。但央行买债以及配置盘入场稳定市场的行为，对市场的调整态势形成了一定对冲。

组合操作方面，本基金配置上以中短期限的利率债为主，用长久期债券进行波段操作，整体表现相对平稳。

报告期内基金投资运作分析

三季度，经济增长动能整体稳中趋弱，出口增速虽然有所回落，但仍然表现出了较强的韧性，这一定程度上与贸易争端缓和有关，更凸显了中国制造业强大的竞争力。内需增速则有一定程度的放缓，房地产市场景气度延续下滑，房价继续下行的同时，新房销售继续回落，居民的消费增速也出现边际走弱，这些均反映居民部门的收入预期和信心仍然有待提振。除此之外，工业生产和制造业投资增速也出现走弱，这在一定程度上和需求走弱有关，但也可能有“反内卷”政策的影响。

流动性方面，和二季度相比，央行虽然没有在总量上做进一步的放松，但整体上仍然呵护，央行通过各种工具释放了流动性，这使得资金面整体上非常平稳，资金价格波动较小。央行的态度与实体经济边际走弱的态势整体上是匹配的。

尽管三季度经济边际走弱且流动性平稳，但债券市场整体上却呈现出调整的趋势，而且曲线趋于陡峭，30年国债与10年国债收益率的利差已经超过2024年以来的高点，曲线之所以陡峭化上行，宏观层面与市场风险偏好的回升以及对经济长期信心的恢复有关，除此之外，公募债基相关政策调整也一定程度上影响了市场的情绪。当然，这可能也与交易性机构超买的行为有关。

组合操作方面，本基金配置上以中短期限的利率债为主，久期中枢和杠杆均低于二季度，整体表现相对平稳。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望未来，经济基本面上，外部环境与内需仍然存在一些下滑的压力：一是全球贸易冲突下，全球经济增长面临较多的不确定性，出口预计存在阶段性的下行压力；二是房地产市场仍然处于筑底过程中，居民消费信心也有待提振，通缩压力依然存在。不过中央政府近期更加重视经济的供需平衡，“反内卷”成为重要的政策目标，这意味着后续经济的供需关系有望得到调整。如果配合需求端的政策支持，在中长期内，这将有利于国内通缩压力缓解和经济复苏。

回到债券市场，在三季度，由于需求不足和货币政策支持，利率预计低位震荡，市场仍然存在一定的机会。而往中长期看，利率本身处于较低水平，需要时刻关注通缩缓解及经济改善给债券市场带来的波动。

报告期内基金投资运作分析

2025年上半年，中国的经济增长整体上展现出平稳运行的态势，GDP增速连续两个季度处于5%以上的水平，外需韧性与内需平稳推动经济动能优于去年。从节奏上来看，二季度的经济动能相比一季度边际走弱，因进入二季度后全球经济有所放缓，且同期全球贸易冲突加剧，对出口也产生了扰动。但整体上，中国的出口增速仍然维持了较高的水平，一方面，中国加大了对非美地区的出口，缓解了贸易冲突带来的负面影响，另一方面，5月份贸易战边际缓和以后，对美出口也有所反弹。内需方面，房地产景气度整体上有所下滑，销售、房价以及地产投资均有不同程度的下滑，这表明居民部门对房地产市场的信心仍有待修复，房地产企业的经营压力仍存。

二季度，在外部环境不确定性增加的情况下，国内政策也进行了积极对冲，比如财政前置发力，重点支持“两重”建设并加力实施“两新”政策，提振了消费需求。而货币政策也转为宽松，5月份央行进行了降准降息，推动银行间市场流动性显著宽松，在降低金融机构和实体融资成本的同时也提振了金融市场的信心。

回到债券市场，上半年整体运行平稳，收益率曲线整体上呈现出一定的平坦化态势。具体来看，截至6月底，1年、3年、5年和7年国债收益率相比去年末分别上升26bp、21bp、10bp和2bp，而10年和30年国债收益率则分别比去年末下行3bp和5bp。

债券收益率小幅上行的核心原因可以归为以下几方面。首先，去年四季度和今年1月，在经济边际改善与流动性平稳的背景下，利率出现了较大幅度的回落，市场形成较强的利率单边下行预期，债券的估值水平与基本面和资金面存在不匹配的情况；其次，进入一季度，经济企稳的迹象增加，市场对中国经济的信心明显增强，在此背景下，央行也针对金融机构的单边行为进行了调控。这些因素综合作用，推动了利率在2、3月份出现了一定程度的上行，金融机构的一致做多预期也明显松动。不过进入二季度，利率上行势头暂缓并出现回落，源于经济在二季度的边际回落与货币政策重新转为宽松，但整体上，二季度末利率水平仍然稍高于年初。

报告期内本基金选择中短期限金融债作为配置品种，同时组合在骑乘策略、个券选择策略方面坚持精细化管理，以积累超额收益。一季度组合整体在久期和杠杆配置方面偏向保守，二季度组合久期配置更为积极，整体在上半年获得了较为稳健的持有期回报。

报告期内基金投资运作分析

二季度，全球贸易争端加剧成为影响经济和金融市场走势的重要矛盾，中国出口前景遭遇挑战，不过出口仍然有韧性，一方面企业加大了对非美地区的出口，另一方面，5月关税战缓和以后对美出口也有所改善，因此二季度出口尽管有所下滑，但幅度并不显著。

而在外部环境不确定性增加时，国内政策也进行了积极对冲，比如财政前置发力，重点支持 “两重” 建设并加力实施 “两新” 政策，有效提振了消费需求。而货币政策五月份进行了降准降息，推动银行间市场流动性显著宽松，在降低金融机构和实体融资成本的同时也提振了金融市场的信心。

不过全球经济的前景仍然面临诸多不确定性，未来出口边际回落的概率较高，而国内房地产市场景气在构建新模式的过程中仍然面临边际下滑的压力，社会主体的信心不足，有效需求偏弱等问题仍然存在，因此，后续国内政策仍然有发力提振总需求和市场信心的空间与必要性。

在流动性宽松和经济边际转弱的带动下，二季度的债券市场表现整体上优于一季度，不同期限的利率债收益率相比1季度均有超过10bp以上的回落，其中信用债表现优于利率债。

组合操作方面，本基金配置上以中短期限的利率债为主，二季度整体采用了积极的久期及杠杆策略，整体表现较为平稳。