报告期内基金投资运作分析

三季度，经济增长动能整体稳中趋弱，出口增速虽然有所回落，但仍然表现出了较强的韧性，这一定程度上与贸易争端缓和有关，更凸显了中国制造业强大的竞争力。内需增速则有一定程度的放缓，房地产市场景气度延续下滑，房价继续下行的同时，新房销售继续回落，居民的消费增速也出现边际走弱，这些均反映居民部门的收入预期和信心仍然有待提振。除此之外，工业生产和制造业投资增速也出现走弱，这在一定程度上和需求走弱有关，但也可能有“反内卷”政策的影响。

流动性方面，和二季度相比，央行虽然没有在总量上做进一步的放松，但整体上仍然呵护，央行通过各种工具释放了流动性，这使得资金面整体上非常平稳，资金价格波动较小。央行的态度与实体经济边际走弱的态势整体上是匹配的。

尽管三季度经济边际走弱且流动性平稳，但债券市场整体上却呈现出调整的趋势，而且曲线趋于陡峭，30年国债与10年国债收益率的利差已经超过2024年以来的高点，曲线之所以陡峭化上行，宏观层面与市场风险偏好的回升以及对经济长期信心的恢复有关，除此之外，公募债基相关政策调整也一定程度上影响了市场的情绪。当然，这可能也与交易性机构超买的行为有关。

组合操作方面，本基金配置上以中短期限的利率债为主，久期中枢和杠杆均低于二季度，整体表现相对平稳。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望未来，经济基本面上，外部环境与内需仍然存在一些下滑的压力：一是全球贸易冲突下，全球经济增长面临较多的不确定性，出口预计存在阶段性的下行压力；二是房地产市场仍然处于筑底过程中，居民消费信心也有待提振，通缩压力依然存在。不过中央政府近期更加重视经济的供需平衡，“反内卷”成为重要的政策目标，这意味着后续经济的供需关系有望得到调整。如果配合需求端的政策支持，在中长期内，这将有利于国内通缩压力缓解和经济复苏。

回到债券市场，在三季度，由于需求不足和货币政策支持，利率预计低位震荡，市场仍然存在一定的机会。而往中长期看，利率本身处于较低水平，需要时刻关注通缩缓解及经济改善给债券市场带来的波动。

报告期内基金投资运作分析

2025年上半年，中国的经济增长整体上展现出平稳运行的态势，GDP增速连续两个季度处于5%以上的水平，外需韧性与内需平稳推动经济动能优于去年。从节奏上来看，二季度的经济动能相比一季度边际走弱，因进入二季度后全球经济有所放缓，且同期全球贸易冲突加剧，对出口也产生了扰动。但整体上，中国的出口增速仍然维持了较高的水平，一方面，中国加大了对非美地区的出口，缓解了贸易冲突带来的负面影响，另一方面，5月份贸易战边际缓和以后，对美出口也有所反弹。内需方面，房地产景气度整体上有所下滑，销售、房价以及地产投资均有不同程度的下滑，这表明居民部门对房地产市场的信心仍有待修复，房地产企业的经营压力仍存。

二季度，在外部环境不确定性增加的情况下，国内政策也进行了积极对冲，比如财政前置发力，重点支持“两重”建设并加力实施“两新”政策，提振了消费需求。而货币政策也转为宽松，5月份央行进行了降准降息，推动银行间市场流动性显著宽松，在降低金融机构和实体融资成本的同时也提振了金融市场的信心。

回到债券市场，上半年整体运行平稳，收益率曲线整体上呈现出一定的平坦化态势。具体来看，截至6月底，1年、3年、5年和7年国债收益率相比去年末分别上升26bp、21bp、10bp和2bp，而10年和30年国债收益率则分别比去年末下行3bp和5bp。

债券收益率小幅上行的核心原因可以归为以下几方面。首先，去年四季度和今年1月，在经济边际改善与流动性平稳的背景下，利率出现了较大幅度的回落，市场形成较强的利率单边下行预期，债券的估值水平与基本面和资金面存在不匹配的情况；其次，进入一季度，经济企稳的迹象增加，市场对中国经济的信心明显增强，在此背景下，央行也针对金融机构的单边行为进行了调控。这些因素综合作用，推动了利率在2、3月份出现了一定程度的上行，金融机构的一致做多预期也明显松动。不过进入二季度，利率上行势头暂缓并出现回落，源于经济在二季度的边际回落与货币政策重新转为宽松，但整体上，二季度末利率水平仍然稍高于年初。

报告期内本基金选择中短期限金融债作为配置品种，同时组合在骑乘策略、个券选择策略方面坚持精细化管理，以积累超额收益。一季度组合整体在久期和杠杆配置方面偏向保守，二季度组合久期配置更为积极，整体在上半年获得了较为稳健的持有期回报。

报告期内基金投资运作分析

二季度，全球贸易争端加剧成为影响经济和金融市场走势的重要矛盾，中国出口前景遭遇挑战，不过出口仍然有韧性，一方面企业加大了对非美地区的出口，另一方面，5月关税战缓和以后对美出口也有所改善，因此二季度出口尽管有所下滑，但幅度并不显著。

而在外部环境不确定性增加时，国内政策也进行了积极对冲，比如财政前置发力，重点支持 “两重” 建设并加力实施 “两新” 政策，有效提振了消费需求。而货币政策五月份进行了降准降息，推动银行间市场流动性显著宽松，在降低金融机构和实体融资成本的同时也提振了金融市场的信心。

不过全球经济的前景仍然面临诸多不确定性，未来出口边际回落的概率较高，而国内房地产市场景气在构建新模式的过程中仍然面临边际下滑的压力，社会主体的信心不足，有效需求偏弱等问题仍然存在，因此，后续国内政策仍然有发力提振总需求和市场信心的空间与必要性。

在流动性宽松和经济边际转弱的带动下，二季度的债券市场表现整体上优于一季度，不同期限的利率债收益率相比1季度均有超过10bp以上的回落，其中信用债表现优于利率债。

组合操作方面，本基金配置上以中短期限的利率债为主，二季度整体采用了积极的久期及杠杆策略，整体表现较为平稳。