易方达裕丰回报债券A基金报告期内基金投资运作分析

在经历了过去连续三个季度的经济回升后，2025年三季度经济增长有边际走弱迹象，一方面地产部门的量价下行趋势仍在延续，另一方面随着补贴政策力度的退坡，前期对拉动经济增长起重要贡献的以旧换新类商品增速高位回落。此外，受美国需求走弱影响，出口略有降速，不过对东盟等地区的出口稳健。同时我们也观察到政策的目标有了适度的调整：上半年实际GDP增速为5.3%，意味着下半年只需要4.7%的增速即可完成全年目标，稳增长压力下降，政策开始转向调结构，“反内卷”开始对供给端调整，这亦可能制约制造业投资的强度，虽然会对短期经济带来拖累，但中长期可以改善供需失衡的状况。在当前的政策组合与内外环境下，四季度经济仍将面临温和回落的压力，但短期的经济数据不再是市场关注的核心，市场开始关注中长期经济的预期，“反内卷”政策下未来供需格局的预期改善，上游周期品现货价格实现初步企稳，后续可能对物价数据形成拉动；国内住宅销售面积负增长情况显著减弱，房地产销售已经回落至长期合理水平，虽然言底尚早，但我们可能已经愈发临近地产下行周期的拐点，经济的最大拖累项可能逐步减弱。经济下行风险有限的背景下，随着AI科技革命的兴起，预期的边际改善即可引发风险偏好与资产配置的重新平衡。

三季度权益市场成交活跃、指数大幅上涨，尤以创业板和科创板为代表的科技成长风格，是三季度带动市场上涨的最主要力量，期间创业板指累计上涨50.4%，创下2022年以来新高。三季度市场不乏行业机会，创新药、新消费、军工、有色等均有较好表现，但科技始终是资金主流的方向，新能源和AI、半导体等板块形成联动上涨格局。资本市场当下的表现，一方面展现出对后续经济下行速度放缓、价格数据改善的预期，另一方面反映了当前全球在AI等科技领域资本开支提速的产业趋势。高新科技与传统消费行业的走势发生显著分化，这背后折射出A股市场风格的深刻转型。

三季度债券市场呈现“熊陡”格局。短端在央行呵护下相对平稳，长端受到经济未来边际企稳与风险偏好提升的影响，叠加“反内卷”政策提高价格改善预期，市场心态脆弱，收益率震荡上行，10年期国债收益率的波动中枢从1.65%上行至1.8%附近，同时超长债利差、国开与国债的税收利差、信用利差均有不同程度的走扩。整个季度，1年期和10年期国债收益率分别上行3bp和21bp。

可转债市场受高估值影响，波动加剧，但权益市场韧性与转债供给持续缩量背景下，转债均值回复区间中枢上移，当前估值水平并不极端。三季度随着市场调整，不赎回的偏股型转债展现出一定的博弈价值。

报告期内，本基金规模增长，权益保持了较高的配置，对结构做了较大的调整，减持公用事业、银行、家电等红利标的，加仓电子、新能源、医药等科技成长板块个股。转债方面，仓位先降后升，整体大致维持，主要考虑到供需在溢价率估值中的反应整体仍不夸张，而债底抬升的确定性很高，转债拥有对波动的反脆弱性，凸性区间标的的容量在八月末九月初大幅增加，通过转债来做凸性博弈的性价比仍然较高。债券方面，市场风偏提升过程中债券资产从进攻转向防御，杠杆和久期水平均有大幅下降。