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对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
我们处于这一轮经济下行的尾端,从去年四季度开始,企业的利润率开始趋于稳定,市场对于中长期经济预期趋于稳定,风险偏好逐步抬升,但是经济复苏预期不强,流动性较为充裕,市场表现活跃,类似的周期位置我们在国内或者国外的资本市场中都可以找到相似的案例。我们预计这一过程仍然会持续。需要关注的是经济是否有可能出现明显的回升,产能的实质性出清和债务重组是一个重要的先决条件,当前各行业开始的“反内卷”政策是否会带来2015-2016年供给侧改革的效果,并为后续可能的经济回升做好准备,我们需要密切关注,这会带来资产切换和风格的较大转变。
本基金坚持以多策略的方式提高风险收益比,来改善投资者的持有体验。权益资产以截面策略为主,债券更加注重时序策略以及相对价值策略的应用。未来我们会持续在可投资的资产中寻找更多策略,多元化风险收益来源。
报告期内基金投资运作分析
2025年上半年国内宏观经济表现相对稳定,政策相对较为积极,但是居民和企业部门扩张仍不显著,私人部门的响应可能仍然需要等待。由于过去几年出口竞争优势的逐步积累,相关链条在经济当中的比重有所提高,美国关税政策的变化对于国内经济预期造成了较大的扰动。随后关税谈判进展良好,部分缓解了短期担忧,但是中长期的影响仍然需要关注和评估。
资本市场表现活跃,风险偏好持续维持高位,国内权益市场在贸易战中展现了较强的韧性,港股市场也受到更多的关注。在权益市场内部风格分化较为明显,两类截然不同的风格获得较为明显的超额收益:一方面是银行为代表的稳定低波风格;另一方面是小微盘风格以及科技成长类行业。自下而上看每个行业或者风格都有着不同的解释,但是自上而下看,由于风险偏好较高,同时经济整体复苏预期不强,和经济低相关的行业或者风格更容易跑赢。债券市场整体处于震荡格局中,在一季度利率有所回升后,二季度又重新接近低位,各类利差仍然在持续压缩。
本基金坚持超额收益来源的分散化和多元化,权益通过截面多策略获得超额收益,由于策略的低相关性,在合意的风险水平上权益的总体表观仓位会较高,从过往历史来看这并不会放大组合整体的波动风险。债券资产方面,信用债以高等级为主,同时会通过时间序列的多策略对久期积极操作,以获取更多的超额收益。
报告期内基金投资运作分析
2025年二季度海外因素对市场的影响较大,美国贸易政策极限施压,来回反复,地缘政治风险频发,这对于风险偏好和经济预期都造成了较大的扰动。资本市场方面,国内权益市场在海外波动的环境下展现出了比较强的韧性。这和国内市场的估值、投资者结构以及周期所处的位置都有一定的相关性。但是另一个角度来看,随着美元以及美元资产的吸引力逐步下降,中国相关资产展现出的和美元资产的低相关性,是一个很好的分散化选择。事实上我们也能看到今年港股市场的活跃。我们仍然倾向于认为尽管国内政策积极应对,但是政策效果以及经济的实质性复苏可能还需等待,债券市场仍有机会,同时权益还是会持续维持较高的风险偏好。
报告期内本基金维持中性偏高的权益仓位和偏高久期。同时组合使用多种低相关策略并行的方式,分散风险,平衡收益来源,改善组合风险收益特征,控制在极端波动率上升环境下的组合回撤,提高持有体验。
报告期内基金投资运作分析
2025年一季度美国新一届政府上台后,各种政策不确定性造成了经济预期下滑和通胀预期抬升。这对于海外风险资产造成了较大的压力,美元走弱,同时黄金价格迭创新高。海外市场变化极大地缓解了人民币汇率的压力。国内春节期间经济数据扰动较大,整体出现了一定的企稳回升,但是仍然需要观察后续持续的力度。权益市场表现较为活跃,风险偏好持续维持高位,一月和二月成长和小盘风格表现优异,三月以来低估和低波风格也有所修复。债券市场利率则出现一定的回升。我们仍然倾向于认为当前经济的明确复苏可能还需要等待,但是由于中长期预期趋于稳定,市场的风险偏好仍然有望维持高位。
报告期内本基金维持较高的权益仓位和中性偏高久期,同时在资产内部采用多种策略并行的方式,分散风险,平衡收益来源,改善组合风险收益特征,提高持有体验。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
2025年我们对于市场表现可以更为乐观一点,我们在之前的报告中也有提及,在债务引发的经济下行调整后有两个重要的节点,一个是政策驱动下广义的各种利差在低位重新正常化,这使得经济体不再需要自发收缩;第二个节点则是实质性的产能出清或者债务重组,私人部门具有重新扩张的能力。我们倾向于第一个节点正在逐步实现。在第一个节点出现后,由于实体经济尚未明显复苏,货币政策会持续保持宽松态势,债券市场仍然表现较好。在中长期的经济担忧得到明显缓解后,权益市场的风险偏好会持续活跃。同时由于整体权益市场融资冲动下降以及更加鼓励股东回报,宽基指数有望在每股净收益以及估值两方面得到支撑。风险在于海外关税政策的变化可能会造成出口链条的冲击,同时也可能会触发不同的政策应对,进而带来资本市场较大的变化,对此我们保持密切的关注。
本基金坚持以分散化的策略获得超额收益来源,避免对单一风险的过度暴露,努力提高风险收益比,来改善投资者的持有体验。未来我们会持续在可投资的资产中寻找更多的策略来改善组合的风险收益特征。
报告期内基金投资运作分析
宏观意义上而言,2024年的主线相对比较清晰。一方面是国内经济持续疲弱,价格低迷进而引发市场较多的中长期担忧,三季度以后随着政策的明确转向,市场对于中长期问题的担忧得到明显的缓解,风险偏好出现回升,但是实体经济的持续恢复趋势仍然需要等待。另一方面美国经济韧性较强,通胀压力缓解后降息进程的开启促进实体经济开始回升,无风险利率也再次回升接近前期高点。这一宏观场景给人民币汇率带来了一定的压力,同时在中国资产内部造成了国内无风险利率的持续下降。权益市场前期回落,但是三季度在中长期担忧缓解后出现快速和大幅的反弹。权益市场的结构中和内需相关性较低的行业如出口产业链、红利类股票以及成长类股票则在不同阶段变现明显更优。
在宏观主线驱动的变化以外,2024年资本市场的一些表现也值得关注。一个是尾部风险频发,无论是年初的微盘股大幅下挫,年中的转债市场信用风险,以及权益市场的急速反转,组合中如何对快速提升的波动率进行应对和管理成为一个重要的问题。另外在权益市场中我们也观察到,在经济预期持续较弱的背景下,企业的投资冲动下降,同时在政策引导和鼓励下,分红和回购明显增多,这会在中长期改善权益市场的收益预期和回报结果。
本基金坚持超额收益来源的分散化,持续调整权益资产内部结构,在宏观驱动和风格选择上不断进行多元化尝试,这使得组合在权益仓位较高的情况下,波动和回撤处于可控的水平。另一方面债券资产以高等级信用债为主,同时积极探索不同类型的久期策略以实现分散化投资。
报告期内基金投资运作分析
2024年四季度海外经济持续保持韧性,同时在新任大选结果落定后,市场对于未来的增长和通胀预期出现上修,美债利率出现回升,美元持续强势,这给人民币汇率带来一定的压力。同时国内政策支持经济和资本市场的导向明确,房地产市场销量有所企稳,但是实体经济还未见到明显的改善,广义价格水平仍然处于低位。权益市场在9月底的大涨过后整体处于震荡的格局中,但是风险偏好持续维持,风格的轮动较为频繁。债券市场利率持续下行,在货币政策的宽松表态后,利率到达历史低位,这也带动了红利类权益资产在年末表现优异。
在债务周期的调整中,有两个比较重要的节点。第一个是广义的各种利差在低位重新正常化,需要政策来稳定长期的资产收益率预期,同时有效降低包含风险溢价的资金成本,这会使得经济中的各个主体不再需要继续收缩,避免了经济循环收缩的担忧。第二个是实质的产能出清或者债务重组,这意味着私人部门具有重新扩张的能力,经济的回升会更加持续。我们倾向于认为第一个节点正在出现,第一个节点后经济的中长期预期会趋于稳定,风险偏好逐步抬升,但是经济的实质性回升仍需等待。
报告期内本基金维持较高的权益仓位和中性久期。同时在权益内部分散收益来源,避免单一风险的驱动带来组合大幅波动,坚持通过多元化和均衡性改善组合的风险收益特征。
报告期内基金投资运作分析
三季度国内经济的表现仍然较为疲弱,在地产市场持续表现不佳的背景下居民消费意愿也出现了明显下行,同时由于海外经济出现一定回落,前期支撑经济的出口链条也出现隐忧。整体价格水平持续处于低位,这对于私人部门的很多投资消费决策也产生了较大的不确定性。
由于对于宏观经济疲弱的担忧,在三季度的大部分时间中,权益市场不断下跌同时债券市场利率持续创出新低。但是从九月中下旬开始,政策密集表达对于经济和资本市场的呵护态度,权益市场风险偏好快速回升,同时债券市场利率也有所回升。从历史对比的角度来看,这种权益市场快速修复可能有着几个重要的背景。一是风险偏好的长期压抑,这轮经济周期下行持续时间较长,同时由于对于中长期经济前景的担忧,不同角度衡量的权益估值都处于极值附近很长一段时间。二是政策态度的转变有助于扭转对于长期前景不断悲观的预期,这会带来估值的大幅修复。事实上,2014年底也是同样经历了长期的风险偏好压抑以及政策预期扭转后开始了比较快速的修复。同时从当时经验来看,风险偏好的扭转会比较迅速,但是经济的实质性回升相对来说要慢很多,对此我们可能需要更多耐心。尽管如此,本轮权益市场的回升速度在历史上仍然是罕见的,同时经济周期面临的问题也会不同,站在当前时点我们也很难完全理解这轮风险偏好修复的全景,我们仍然要建立并不断修正对于未来的预期路标。
报告期内本基金保持较高的权益仓位和中性的久期,仍然是基于资产比较而言,权益市场调整风险后的预期收益率更优。同时组合仍然在权益内部分散收益来源,避免单一风险的驱动带来组合大幅波动,坚持通过多元化和均衡性改善组合的风险收益特征。