报告期内基金投资运作分析

2025年二季度全球资产因关税扰动出现了大幅波动，但整体先抑后扬：恒生国企指数上涨1.90%、恒生科技指数下跌1.70%，沪深300上涨1.25%、中证500上涨0.98%、创业板指上涨2.34%，中证1000上涨2.08%、万得微盘股日频等权指数上涨27.52%。纳斯达克指数上涨17.75%。

权益市场的大力修复一方面来自对关税预期的再修正，另一方面来自产业层面的进步。可以跟踪和观察到，AI进入高速成长期（全球Tokens消耗量爆发式增长），全球产业链出现显著的上行动能。结构方面，中国创新药产业能力显著提升，面临全球新的成长机遇；消费领域，“苏超”现象体现出居民的消费潜力。一些价值型资产股东回报和基本面预期改善所带来估值修复亦助力资产获得不错表现。整体而言，虽然宏观数据整体平淡，但结构性亮点颇多。

本季度基金延续原有投资策略执行，具体为：1）底层资产方面，基于产业周期、行业结构以及预期收益率（特别是股东回报）的比较，提升了金融类资产的配置比例、降低了消费类资产的比重；在科技类资产中进行了结构和比例的动态调整；2）主动基金方面，增配了具有α收益且收益来源独立性较强的品种。本期着重思考了投资决策和品种的“保护”，在应对4月份初市场大幅波动进行结构调整时，组合通过增配可转债、黄金以及一些有独立收益来源的品种，降低了调仓风险、提升了组合的稳定性。

2025年宏观友好度好于过去两年，外部冲击顶峰大概率已过，国内结构性亮点颇多，整体有利于权益市场表现。除了继续坚持对风险严估、对投资标的严选、对投资决策审慎评估之外，多一分弱者思维和敬畏之心、多思考投资决策和组合的“保护”，或许将更加有利于基金长期稳健增值目标的实现。

报告期内基金投资运作分析

2025年一季度全球资产表现显著分化，中国权益资产表现较好、北美权益资产显著回调：恒生国企指数上涨16.8%、恒生科技指数上涨20.7%，沪深300下跌1.2%、中证500上涨2.3%、创业板指下跌1.8%，纳斯达克指数下跌10.4%。

若从基本面和估值这两个角度来理解资产的表现，DeepSeek的出现是带来资产分化的重要因素：一方面对人工智能的发展轨迹和竞争格局带来影响，另一方面是中国科技实力的展现，引发全球对中国资产的重新审视。与此同时，北美科技资产的高估值和中国资产的显著偏低估值，或是资产表现的另一重要因素。

本季度基金延续原有投资策略执行，具体为：1）底层资产方面，基于产业周期、行业结构以及预期收益率的比较，降低了北美资产的配置比例、进一步提升了港股资产配置比例；2）主动基金方面，保持了具有α收益的主动基金的配置，未来将持续挖掘这类基金并提升其在组合中的权重；3）结合基本面和估值，在成长类资产中进行了战术再平衡。

2025年国内经济恢复是大概率事件，宏观友好度好于过去两年，但外部环境的扰动亦不可忽视。除了继续坚持对风险严估、对投资标的严选、对投资决策审慎评估之外，多一分弱者思维和敬畏之心，或许将更加有利于基金长期稳健增值目标的实现。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2025年，国内经济恢复的置信度进一步提高，科技浪潮迈向新的阶段。《哪吒2》取得历史级票房，体现出文化作品迈上新的台阶、居民消费信心显著恢复，DeepSeek模型推出从客观上证明中国的人工智能科技实力、主观上极大改变了人们对中国科技实力的看法。中国在新技术浪潮上已经大幅缩小与海外的差距，甚至可以展望在未来一些领域引领世界潮流。

外部环境上，北美加征关税预期最大的压力测试期可能已过，考虑北美自身的通胀压力、中国制造业产品的竞争力、以及制造业整体供给格局的改善，制造业企业的价值有望被市场重新审视。

整体而言，宏观和产业阶段环境对投资的友好度好于过去两年，中国资产的估值水平在全球比较来看仍处于合理低估位置，权益市场的机会要优于前两年。

本基金为积极型养老目标基金，权益中枢相对较高，波动性亦会相对较高。本着实现基金长期稳健增值之目标，我们将继续保持偏稳健的投资风格，保持组合的分散化，修正和迭代基金的策略，不断挖掘较好的资产和有竞争力的基金，以使基金在力争实现长期战略目标的同时，提升持有者投资体验。具体来说：

1）主动基金方面，在之前基础上，加深对基金收益来源、风险收益特征的剖析和理解，积极赚取主动基金α收益；

2）底层资产方面，除资产的风险收益特征及预期演变之外，提升周期（宏观周期、产业周期等）位置的判断权重，提升赔率思维，适度降低对确定性的要求；

3）战术策略运用方面，除在组合中纳入策略独立性较强的基金之外，本基金将积极运用策略模型，在资产性价比比较的基础上进行组合的战术再平衡。

在新的一年里，我们会继续为力争实现基金长期稳健增值的投资目标而展开投资活动。希望我们通过对风险严估、对投资标的的严选、对投资决策的审慎评估，让您的这份养老投资实现长期稳健增值！

报告期内基金投资运作分析

2024年，国内市场宽幅震荡上行，全年主要宽基指数多数获得正收益，港股表现优于A股，偏股基金指数表现弱于沪深300等宽基指数。具体来看，上证指数上涨12.7%，沪深300上涨14.7%，中证500上涨5.5%，创业板指上涨13.2%，港股市场恒生指数上涨17.7%，偏股基金指数（930950.CSI）上涨4%。风格层面，9月份之前价值风格领先，9月底之后成长风格显著跑赢价值风格。行业层面，科技和金融行业占优。

宏观层面，国内外经济在2024年均经历较大的预期波动。国内先抑后扬，9月底多项政策出台显著提升了市场的信心和对经济改善的预期。北美8月份阶段性衰退预期增强，但后续数据表明经济韧性仍强。

产业层面，人工智能浪潮在全球长足前行，完善的科技生态使得北美在人工智能发展上阶段性领先，但随着“豆包”应用、DeepSeek模型推出，让全球对中国人工智能的发展有了全新的认识。有理由相信，人工智能领域在国内外均进入应用渗透率快速提升阶段。新能源领域，供给端改善预期加强，一些龙头公司的竞争优势愈发显现。

波动性加大的市场提升了主动投资的难度，不同策略在应对波动时呈现出差异化：1）策略中依靠较多变量判断的基金，多变量的波动带来应对难度提升，相较偏股基金指数的超额收益呈现显著的波动性；2）策略中强调估值定价、价值因子暴露较高的基金，表现周期与市场风格相关性高，风格切换时应对难度较大；3）积极成长型的科技类基金体现出较好的市场应对能力，在三季末至年底表现较好。

回溯基金成立以来的策略实施，“注重底层资产收益确定性、独立性和组合分散”在过去1年多以来帮助基金降低了波动和回撤幅度，但在三季末市场快速反弹的过程中落后于市场表现。对基金“确定性”的要求将会是需要修正之处，尤其是在对主动基金的判断上：过往对这类基金较高确定性的要求落在了对其持仓资产和基金策略的双重确定性要求上，在波动较大市场环境下放大了对确定性的要求，导致组合因子不断向价值因子集中，从而加大了在市场风格大幅变化时的应对难度。未来，对这类基金的判断将更加聚焦于对基金策略本身的判断以及其中长期体现出的风险收益特征上，组合在风格上的均衡程度将会提升。

注重组合的分散化依然会是基金继续坚持的策略要点，因此，本期继续通过QDII类基金保持了对海外资产的配置，这类资产中包含了全球大多数人工智能相关的优秀企业。

基于以上思考，四季度基金的结构在风格上进行了均衡，资产上增加了对港股的配置比例、增加了对科技类资产的敞口暴露，泛消费领域依然保持相对低配。

报告期内基金投资运作分析

国内伴随2024年三季度末政策陆续出台，市场预期快速修复、估值大幅回升之后，四季度A股和港股整体震荡，且A股呈现风格切换较快的特征，港股波动性小于A股。海外市场较为平稳，主要科技类公司表现较好。

宏观政策调整对经济带来积极效果，如消费（家电、手机、汽车、以及一些新兴消费如潮玩）、制造等领域均呈现出了结构性好转的特征；但也存在着诸如地产等领域好转持续性较弱的情况。新能源领域在四季度经历了一次“供给改善”的大讨论，从实际情况来看，新能源车领域靠着市场自发的力量企业间已经走出显著分化，龙头企业较优的状态进一步得到佐证；但竞争较为同质化的一些领域“供给改善”之路并不清晰。人工智能在国内步入快速发展期，丰富的应用正推向市场。整体来看，经济的改善正在发生，产业和公司盈利改善呈现结构性特征，人工智能领域进入应用渗透率快速提升阶段。

回溯基金成立以来的策略实施，“注重底层资产收益确定性、独立性和组合分散”在过去1年多以来帮助基金降低了波动和回撤幅度，但在三季末市场快速反弹的过程中落后于市场表现。本期重点对策略进行了反思，对确定性的要求将会是需要修正之处，尤其是在对主动基金的判断上：过往对这类基金较高确定性的要求落在了对其持仓资产和基金策略的双重确定性要求上，在波动较大市场环境下放大了对确定性的要求，导致组合因子不断向价值因子集中，从而加大了在市场风格大幅变化时的应对难度。未来，对这类基金的判断将更加聚焦于对基金策略本身以及其中长期体现出的风险收益特征上，因此风格的均衡程度会提升。

注重组合的分散化依然会是本基金继续坚持的策略要点，因此，本期继续通过QDII类基金保持了对海外资产的配置，这类资产中包含了全球大多数人工智能相关的优秀企业。

基于以上思考，四季度基金的结构在风格上进行了均衡，资产上增加了对港股的配置比例、增加了对科技类资产的敞口暴露，泛消费领域依然保持相对低配。

展望2025年，国内经济恢复是大概率事件，科技浪潮走向新的阶段，实现资产长期稳健增值是养老目标基金之投资目的，我们将继续保持偏稳健的投资风格，修正和迭代基金的策略，不断挖掘较好的资产和有竞争力的基金，以使基金在实现长期战略目标同时，提升持有者投资体验。

报告期内基金投资运作分析

2024年三季度，全球权益市场波动有所加大，其中科技类板块分歧加大，不同环节表现分化；以标普全球1200医疗保健行业指数为代表的价值型资产相对占优。A股先抑后扬，临近季末表现突出，港股表现靓丽。

三季度，本基金仍然延续了注重底层资产收益确定性、独立性和组合分散的投资策略，我们相信这一策略有助于提升组合在中长期的稳健性，提升实现基金长期目标的胜率。主动基金方面，我们进一步加深了对基金策略的认知深度，组合进一步向价值型、有突出α能力的基金集中；指数基金方面，我们加深了对标普全球1200医疗保健行业指数的研究和认知；同时为应对季末市场的变化，组合在价值和成长之间进行了一定程度调整。整体而言，组合特征相对偏价值，故在季末市场大幅反弹时阶段性不占优。

三季度末，宏观政策发生显著变化，对未来经济带来积极影响是确定的，但对经济的传导路径和程度是需要我们不断跟踪评估的，对资产价格的影响更要仔细琢磨。因此，未来一个阶段，我们会加强对这方面的跟踪评估；同时，我们仍将持续提升对基金策略的认知深度和挖掘有竞争力的基金。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望下半年，宏观环境的复杂程度仍高，除却国内之外，海外复杂因素所带来对经济、以及金融市场的影响需要重视。

产业层面，供给端友好的行业依然会是我们的首选，相对稳定的竞争格局对企业经营战略、盈利稳定性均有利；但在不同的需求阶段，供需两者相互作用对定价的影响会存异，譬如周期领域，宏观需求的强弱在不同场景下使得相关资产表现会出现较大差异，投资过程不可轻视这一因素。一些供给端处于改善的行业，需要给与充分的耐心和等待，在不同的历史背景下，规律的作用体现会有所不同，供给改善所需时间、回报特征分布的特征可能会存在显著差异。

全球贸易角度，因贸易保护、海外需求波动因素交织，对于出口链条应辩证看待，风险和机会并存。

AI（人工智能）主题成为全球共识，二季度末相关资产价格进一步抬升，当下阶段，全球对AI的高投资强度下的回报、高预期的兑现度等方面关注显著提升，资产价格波动加大，对基金经理的应对能力形成挑战。

复杂的市场环境对基金经理的应对能力、策略实施形成挑战，同样对FOF基金经理选择基金提出更高要求。本着力争实现基金长期稳健增值之目标，本基金会继续将风险管理作为组合管理之核心，对风险的察觉、跟踪分析、评估会是我们的重中之重，未来一个阶段我们将关注：

1）主动基金方面，除之前所评估的因素之外，会提升策略比较的颗粒度，对基金经理定价能力要求权重提升，预估会进一步提升主动基金的集中度；

2）底层资产方面，进一步提升对收益确定性和安全边际的要求；

3）战术策略运用方面，在风险评估下进行组合分散化，积极应对风险和获取独立收益来源的子策略将继续是我们重要研究方向；

4）提升思考维度的长期性。

2024年已经过半，我们会持续为实现基金长期稳健增值的投资目标而展开投资活动。希望我们通过对风险严估、对投资标的的严选、对投资决策的审慎评估，让您的这份养老投资能够长期稳健增值！

报告期内基金投资运作分析

2024年上半年，A股主要指数呈现震荡、分化态势，大盘显著跑赢小盘，红利指数相对占优；港股在二季度表现较好；基金表现亦出现显著分化，呈现出价值风格占优，小盘成长风格波动较大等特征。海外市场分化和波动亦加大，一些新兴市场因全球流动性以及意外因素阶段性大幅回调；全球科技板块依然表现靓丽，在上半年几乎成为全球共识型主题，同时跟踪全球主要医疗板块的标普全球1200医疗保健行业指数呈现了较为稳健的风险收益特征。

回顾上半年的操作，主要包括三个阶段：1）以相对稳健和偏防御的组合进入新的一年，以注重底层资产收益的确定性、独立性以及组合分散化为主要投资策略使得组合在下跌过程中较好的抵御了一些风险；2）提升仓位时重视现金流、分红以及分散，组合进行了区域分散但遇到一些意外冲击，在二季度前期组合基于成长和收益的确定性进行了调整，降低了部分新兴市场资产的比例，提升了成熟市场资产比重；3）6月份开始，基于市场环境和基金策略比较优势，对主动基金部分进行了调整，组合进一步向价值型集中。

整体来看，以注重底层资产收益的确定性、独立性以及组合分散化为主要投资策略，在波动较大的市场依然体现出稳健性，但尚有较多需要改进之处：

1）个体认知深度需要进一步提升：一是对新兴市场风险的认知；二是对科技资产风险的认知，组合在科技类资产上取得了一些超额，但这类资产在高景气下的持续性是我们值得警惕之处；三是对主动基金策略的深度认知。

2）资产间相关性的理解：一是资产相关性的时变性，二是相关性的隐蔽性，而这往往是风险传导的重要因素。

在本期投资过程中，我们提升了对资产收益独立性的理解：一些看似收益不高，但拥有较低的波动性、较好的收益可预期性、较独立的收益来源的资产，显著提升了持仓体验，并降低了组合的机会成本，对实现基金长期目标有较好帮助。基于这个角度，组合对该类资产的重视度会进一步提升。