对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望下半年，尽管我国经济仍面临一定内外部压力，但在政策积极推动之下，有望延续稳健的增长态势。经济运行走势或受到以下几方面共同影响：出口方面，尽管上半年出口在关税扰动下仍显韧性，但中期看，全球经贸环境不确定性犹存，叠加“抢出口”、“转出口”部分前置需求，下半年出口或承压。整体来看，上半年房地产投资仍是拖累项，市场信心还在修复之中，下半年市场供需关系仍有待改善，促进房地产止跌企稳或仍需要政策持续加力。消费品“以旧换新“政策对上半年国内消费形成有力支撑，但下半年或存在政策边际效能放缓的压力，国内需求进一步改善依赖于政策接续。7月召开的中央财经委员会第六次会议就纵深推进全国统一大市场建设作出部署，强调要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。我们预计在政策的推动下，产能过剩的部分行业预期有望改善。若扩内需政策可协同发力，供需结构有望向更加平衡的状态推进。下半年货币政策预计将保持适度宽松基调，并强调货币与财政政策协同配合。预计流动性总量保持适度宽松，结构性货币政策工具箱或将加大对重点领域的支持力度，发挥逆周期调节作用。

基于上述宏观判断，下半年债券市场或仍延续震荡格局，波动率也可能阶段性抬升。整体而言，债券市场风险与机会并存。风险方面，基本面修复背景下风险偏好阶段性回升，会对债券市场表现构成压制。机会方面，在广谱利率下行及货币政策维持宽松基调下，债券资产仍具配置价值。本基金将继续采用抽样复制和动态最优化方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成分券和备选成分券，构建与标的指数风险收益特征相似的资产组合，以实现对标的指数的有效跟踪，力争控制跟踪误差。

报告期内基金投资运作分析

2025年上半年，中国经济在复杂严峻的内外部环境中总体保持平稳修复态势，2025年上半年GDP同比增长5.3%。国内经济呈现政策驱动型复苏特征，广义财政政策前置发力，推动基建投资边际回升。设备更新与以旧换新政策纵深推进、加力扩围，支撑制造业投资韧性增长，提振了消费需求。工业生产方面则呈现供给引领、政策托举特征。但进入二季度，国际贸易环境出现不利影响，外贸领域通过抢出口效应及5月关税缓和后订单集中释放形成支撑，部分抵消了4月对美出口下滑的影响。然而经济复苏基础仍需夯实，政策驱动的结构性复苏尚未完全转化为市场内生动能。消费端虽保持韧性，但居民消费意愿疲软、就业收入未明显改善，形成结构性矛盾，限制内生动能转化。部分行业产能过剩矛盾突出，叠加物价低位运行态势，持续压缩企业盈利空间，制约经济增长潜力。

上半年债券市场表现跌宕起伏，除基本面影响外，还受到风险偏好回升、资金面阶段性收敛以及美国对等关税冲击等因素影响，收益率整体震荡。年初1月，市场延续2024年乐观情绪，收益率探底后窄幅震荡，10年期国债收益率在1.60%-1.70%区间波动。春节后，“开门红”经济数据逐渐显现，风险偏好回升，债券市场自2月中旬出现持续调整。调整过程中资金面有所收敛，叠加机构此前过度乐观情绪的修正，10年期国债收益率从底部1.60%持续上行至3月中旬的1.90%。随后，季末资金面边际宽松凸显债券配置价值，加之4月初美国对等关税冲击全球风险资产，推升避险情绪，收益率快速下行至1.62%附近。中美谈判取得进展后，收益率进入1.62%-1.73%的震荡格局。

截至上半年末，各期限收益率表现分化：中短端利率品种明显上行，1年、3年、5年期国债收益率较去年底分别上行26BP、21BP、10BP；长端则小幅下行，10年、30年期国债收益率较年初分别下行3BP、5BP；国开债表现与国债基本一致。信用债表现相对更优，1-5年期AAA中票收益率较去年底上行2-10BP，而7-10年期AAA中票收益率下行10BP以内；信用利差普遍压缩，中低评级信用债收益率多以下行为主。

报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，基金总体遵循指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果。

报告期内基金投资运作分析

二季度，外部环境更趋复杂严峻，全球经济复苏进程放缓，贸易壁垒增多，国际经济环境的不确定性显著上升。在此严峻的外部形势下，我国经济仍展现出韧性，运行总体平稳。

从拉动因素来看，宏观政策持续发力支撑工业生产，广义财政政策前置发力，重点支持“两重”建设并加力实施“两新”政策，为实体经济转型升级提供了有力支持。以旧换新政策加力扩围，有效推动需求潜力释放，相关产品销售再度回升。外贸领域，抢出口效应延续，尽管4月对美出口有所下滑，但抢转出口趋势显著，叠加5月关税缓和后订单集中释放，对出口形成了有效支撑。然而，尽管经济运行总体平稳，但仍面临多重挑战。居民消费意愿仍待进一步提振，部分行业产能过剩矛盾突出，物价低位运行态势持续，压缩了企业盈利空间，制约了经济增长空间。

二季度债券市场呈现“快速下行——震荡——向上回调——向下修复并进入窄幅震荡”的明显分段特征。市场波动主要受两大因素驱动：一方面，美国对华加征“对等关税”及后续贸易谈判，引发市场对经济前景与贸易格局的担忧及预期反复；另一方面，货币政策延续适度宽松基调，通过降准降息等形式释放充足流动性，推动社会综合融资成本下降，使得债券交易处于相对利好环境。在此影响下，收益率虽有波动但整体下行显著。其中，1-3年期国债收益率下行约20BP，5-7年期国债收益率下行约13BP，10年期与30年期国债收益率下行幅度约为16BP。信用品种表现优于利率品种。

报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，基金总体上按照指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果。

报告期内基金投资运作分析

2025年一季度，中国经济在复杂多变的内外部环境中展现出持续修复态势，经济景气度维持高位。经济实现良好开局的主要驱动因素包括：财政资金前置发力，推动基建投资边际回升；设备更新政策纵深推进，助力制造业投资维持韧性增长；以旧换新政策扩大范围，叠加前期地产销售回升滞后影响，带动地产后周期家具建材以及文娱零售产业回升，进而拉动劳动密集型产品生产回升。整体来看，工业生产与投资数据呈现"供给引领、政策托举"的特征。1-2月工业增加值同比增速维持历史同期高位，三大投资领域同步发力，地产、基建、制造业投资环比均达历史同期峰值。社零保持韧性，但消费端则显现一定的结构性矛盾。值得注意的是，工业品价格同比延续负增长，"量-价"正向循环可能尚未形成。就业收入状况未见明显改善，消费倾向回升的弹性被限制。政策驱动的结构性复苏可能尚未完全转化为市场内生动能，经济复苏基础仍待夯实。

回顾一季度债券市场走势，受基本面持续修复以及宽货币预期短期退坡影响，债券市场走势承压，收益率曲线整体呈上升及平坦化形态。整个一季度来看，1-3年期国债收益率上行40-45BP，5年期国债收益率上行24BP，10年期与30年期国债收益率上行幅度为10-15BP。信用品种表现略优于利率品种，但收益率同样出现不同程度上行。其中，1-5年期AAA评级中短期票据收益率上行约25BP左右，10年期AAA评级中短期票据收益率上行13BP。

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对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望 2025 年，中国经济站在新的发展路口，在全球经济格局深度调整以及国内经济结构转型持续推进的背景下，中国经济面临着机遇与挑战并存的局面。随着房地产长效机制的逐步完善和地方债务风险化解的纵深推进，传统需求端对经济的支撑或继续弱化，但新兴产业和消费升级潜力在政策支持的驱动下有望接棒成为新的内生增长动能。与此同时，地缘政治博弈及国内政策调节，或对社会预期和市场信心形成扰动，经济修复可能表现为渐进式修复的特征。

2025年，我们认为宏观基本面的表现可能有几条主线：外需方面，贸易摩擦和地缘政治因素可能对传统优势出口产业形成制约，欧美经济体补库周期接近尾声，叠加产业转移和供应链区域化趋势深化，中国出口增长的压力和波动或将增大。内需方面，以旧换新继续加力、政策效果不断积累，社会消费品零售总额中枢或有望小幅抬升。然而，劳动力市场现状较为松弛且劳动力供给仍继续提升的情况下，收入改善带动的消费增长正循环启动难度较大，将制约消费反弹的高度。基建的逆周期作用将继续显现，预计超长期特别国债和准财政资金将成为基建投资的重要支持。但地方政府隐性债务管控持续深化，近年来财政支出强度和支出乘数下降导致财政赤字乘数下降，使得传统依靠债务驱动的投资扩张模式受限。房地产仍是经济转型的核心变量，尽管房地产市场在2024年逐步企稳，但行业发展模式已发生深刻变革，2021年以来商品房库存规模虽略有下降，但去化周期持续处于较高水平，这在一定程度上限制了房地产投资增速的反弹。鉴于目前市场供求关系仍较为疲弱，居民对房价的预期重塑和房企流动性压力或导致行业调整周期拉长，新政效果的持续性也有待进一步观察。

政策将是影响2025年宏观经济运行的关键词，宏观政策相机抉择、内外对冲的特征将更为明显。2025年，财政政策作为主要抓手将更加积极有为，货币政策将保持适度宽松，维持流动性合理充裕，为实体经济提供有力的资金支持，同时通过结构性货币政策工具，引导资金流向重点领域和薄弱环节，助力经济高质量发展。

对于债券市场而言，2025年在稳增长政策持续发力、继续推动实体融资成本下行的背景下，低利率环境仍将持续，债券仍具备配置价值。虽然中长期广谱利率下行趋势未改，但债券市场波动率可能加大：一方面，财政发力带来的利率债供给放量、货币政策宽松节奏不及预期等因素或阶段性推升收益率波动中枢；另一方面，目前债券绝对收益水平较低，市场运行过程中债券投资对政策调整和基本面边际变化将更为敏感，特别是在经济数据出现超预期变化或政策调整力度超出市场预期时，债券的短期震荡可能加剧。在此环境中，债券投资将更依赖于类属资产配置结构及波段交易机会的把握。

本基金将继续采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，构造与标的指数风险收益特征相似的资产组合，以实现对标的指数的有效跟踪，力争控制跟踪误差。

报告期内基金投资运作分析

回顾 2024 年，中国经济在复杂多变的国内外环境中展现出较强韧性，全年经济走势呈现出先扬后抑再趋稳的态势。

年初，经济活动强度显著回升。供给端表现亮眼，工业生产节奏加快，中游行业成为拉动增长的关键力量，服务业生产动能也得到有效改善。需求端，外需回暖有力支撑了出口的回升；内需方面，在基建投资资金来源得到多方面保障的情况下，基建投资持续发力，保持较高增速，制造业投资也延续回升态势，呈现出良好的增长势头。然而，房地产市场持续低迷，建筑业景气度欠佳，房地产销售端未出现实质性改善，成为制约经济增长的主要因素。进入二季度，经济基本面整体保持平稳，但边际走弱迹象逐渐显现。投资领域，尽管固定资产投资仍保持较好的增长态势，但房地产投资持续处于低迷状态，对整体经济的拖累较为明显，基建投资自4月份开始增速放缓。外需方面，出口虽延续回升趋势，但增长斜率逐渐放缓，显示海外补库需求有所减弱。社会消费品零售总额呈温和修复态势，出行活动的恢复以及汽车以价补量成为消费领域的亮点，但整体居民消费恢复基础仍不稳固。这种状况一直持续到三季度末。随着9月底一系列稳增长政策的密集出台，经济活动开始出现积极变化，经济基本面逐步企稳向好。基建投资增速显著提升，制造业投资继续保持良好发展势头，房地产市场在政策支持下也逐步企稳。

总体来看，2024 年中国经济在政策托举和外需回暖的双重拉动下，实现了稳中有升的增长。然而，房地产市场低迷和内需不足仍是经济发展面临的主要挑战。在政策层面，政府通过实施积极的财政政策和支持性的货币政策，以及出台一系列房地产市场支持措施，为经济的稳定增长和高质量发展奠定了坚实基础。

债券市场在全年表现出色，整体收益率大幅下行，收益率曲线呈现结构性变化。具体来看，一季度债券市场涨幅显著，二季度延续了一季度的上涨趋势但波动有所加大，三季度市场扰动因素增多，尤其在季末受到稳增长预期的影响，债券市场出现快速且幅度较大的调整，不同品种间分化明显。四季度在货币宽松预期升温的推动下，各品种收益率进一步向下突破。从全年表现来看，1年至5年期国债收益率下行约100-110BP，长端10年期国债及超长期30年国债收益率分别下行88BP和91BP，各期限国开债收益率普遍下行约90-100BP。信用债表现则略有分化，其中高等级信用债表现与国开债接近，收益率下行幅度普遍在85-105BP左右；中低评级信用债则表现出更为显著的利差压缩，下行幅度更大。整体来看，信用债市场呈现出显著的结构性行情。

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报告期内基金投资运作分析

四季度，一系列增量政策与存量政策效应持续显现，经济活动相较于三季度有所改善，经济基本面呈现企稳向好的态势。从主要经济指标来看，制造业投资保持良好势头，基建投资增速较三季度有所提升。尽管房地产市场在政策支持下出现一定企稳迹象，但仍面临诸多挑战。全球制造业景气度回升，叠加“抢出口”效应，外需整体保持韧性。以旧换新政策短期内对消费有一定的拉动作用，但长期来看，消费增长更依赖于收入预期及消费信心的持续改善。价格指数有所分化，就业市场整体保持稳定。

政策方面，12月中共中央政治局会议和中央经济工作会议延续了9月的积极政策基调，对明年经济工作提出了重要指引，进一步凸显了稳增长目标的重要性。会议提出“实施更加积极的财政政策”、“扩大国内需求”，预计宏观调控政策将更具前瞻性、协调性和可持续性。货币政策的定调也由过去的“稳健”转变为“适度宽松”。 会议的政策部署为2025年经济的稳定增长和高质量发展奠定了坚实基础。

债券市场方面，四季度各品种收益率均显著下行。在利率品种中，截至年末，1-5年期国债收益率相较三季度末下行约28-42BP，10年及30年国债收益率相较三季度末分别下行约48BP和44BP。国开债表现略优于国债，截至年末，1-5年期国开债收益率相较三季度末普遍下行约45-48BP，10年国开债收益率相较三季度末下行52BP。信用债品种表现与利率债相近，整个四季度各期限中高等级信用债收益率下行幅度约40-60BP。从节奏上看，四季度债券收益率整体以下行为主，尤其是12月份呈现出单边下行态势。

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报告期内基金投资运作分析

三季度，经济基本面延续了二季度的运行逻辑，整体保持稳定，但景气度有所减弱。在经济结构转型的过程中，核心问题依旧是有效需求不足。从主要经济指标来看，制造业投资增长动力较强，但房地产销售的缓慢恢复继续抑制房地产投资增速。外需整体保持较高增速，但随着海外补库需求的减缓，出口显示出一定见顶回落迹象。就业和收入预期偏弱对消费有所压制，消费市场整体延续了缓慢恢复的态势，服务业价格也呈现下降趋势。

基于以上宏观环境，政策层面在三季度积极调整。9月底，中共中央政治局会议强调将加大宏观政策调控力度。在政策方向上，会议提出增强财政和货币政策的逆周期调节，明确了促进房地产市场“止跌回稳”的目标。在政策工具方面，推出了多项房地产支持政策，包括信贷政策调整、限购政策优化、降低首付比例等。人民银行也加大了货币政策的执行力度，通过总量、价格和创新工具等多个维度，积极展现对经济基本面和市场预期的“支持性”立场。这些政策调整旨在稳定经济增长，促进结构性改革，同时提升经济发展的质量和效益。

债券市场方面，三季度不同品种间出现了较大的分化。在利率品种中，截止三季度末，1-5年期国债收益率相较二季度末下行约15-25BP，长端下行约5-10BP。国开债表现略弱于国债，1-10年期国开债收益率普遍下行约5BP。信用债品种表现总体偏弱、分化明显，中低评级表现普遍偏弱。从节奏上看，三季度各个月份债券市场都经历了一定程度的调整，随后进入修复阶段，特别是在9月底的调整幅度较为显著。

报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，基金总体上按照指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果。