对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望下半年，基本面能否企稳回升仍存在一定不确定性。一方面，关税博弈的影响边际减小，上半年的出口透支效应或将在三季度开始显现，可能带来出口同比增速趋于下行。下半年消费刺激也存在退坡的可能，将使需求端修复放缓。但同时，“反内卷”政策的推进，或有助于改善供求关系，推动物价回升，提升企业盈利能力，激发创新动能，带动经济进入正循环。政策方面，考虑到全年5%增长目标压力不大，预计下半年或以加速存量政策落地为主，关注新型政策性金融工具的推进情况。

债市走势方面，国内需求不足仍未显著改善，低迷的CPI和PPI对债券市场形成支撑。但考虑到“反内卷”等政策带来的风险偏好回升，以及三季度政府债发行加速，债券市场预计下行空间也相对有限。下半年债券市场难以形成趋势性行情，预计仍以震荡为主。

报告期内基金投资运作分析

2025年上半年，在关税博弈反复、内需面临下行压力的背景下，我国经济展现出了较强的抗压能力与韧性，实现了较高增长。上半年 “两重两新”政策、“抢出口”、广义财政发力对工业生产、消费和投资均有结构性支撑，新动能对经济增长形成持续拉动，经济整体在稳步修复。尽管在政策积极发力下，局部领域出现了积极变化，但经济内生增长动力仍显不足，经济结构中供大于求的矛盾仍未得到根本性缓解。CPI低位震荡，PPI环比持续下跌，显示内生通胀下行压力未缓解。若政策未加大力度刺激需求或削减供给，预计CPI还将继续承压。

上半年的宏观经济政策跟随国内经济形势和外部冲击相机调控。一季度政府债券发行前置，支出明显靠前发力；货币政策受汇率压力的影响，流动性投放有所收敛，资金利率显著抬升。二季度，超预期的关税冲击下政策逆周期调节力度加大，4月中共中央政治局会议提及“根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节”。货币政策率先发力，于5月初降准0.5个百分点并下调政策利率0.1个百分点，6月央行提前公告买断式逆回购操作，释放稳市场信号；财政政策也强调存量工具加快落地，增量政策仍有储备。

上半年债券市场整体呈现震荡走势。开年利率延续下行走势，透支了全年宽松货币政策预期。1月至3月中旬新技术的涌现和消费潜力的展现使市场看到基本面企稳复苏的迹象，叠加债券市场流动性持续偏紧，债券市场出现快速回调，收益率震荡上行，1年期AAA同业存单收益率于2月底升至2%以上，10年期国债收益率最高于3月中旬上行至1.9%，收益率曲线整体上行并维持平坦化形态。3月下旬伴随财政发力，货币政策配合财政政策，资金面逐步改善，尤其是5-6月央行操作释放宽松信号，资金成本维持在低位水平，收益率曲线陡峭化下行。

操作方面，组合配置以票息策略为主，同时根据宏微观结合的分析判断，灵活调整组合仓位和久期。在债市震荡上行阶段，为防范回撤风险，组合快速降低了久期和杠杆；债市企稳后又适当增加了久期和杠杆，同时在流动性较好的品种上择机进行波段操作。组合在控制回撤的前提下，为投资者提供了较为稳定的投资回报。

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2025 年二季度，受美国关税政策博弈的影响，国内经济增长压力有所增加。内需层面，大规模设备更新、消费品以旧换新等政策扩围促进了国内消费增长，社会消费品零售总额增速显著提升，5 月同比增长 6.4%。但居民财产性收入增速依然承压，消费支出继续向上修复的弹性有限。外需层面，出口结构发生变化，对“一带一路”沿线国家及地区的出口增速持续上涨，是当前对外贸易的主要支撑，第二轮抢出口效应主要体现在二季度。投资层面，企业盈利预期偏低，制造业投资扩张动力不足；地产内生景气度尚未见好转。物价指数方面， CPI（消费者物价指数）同比维持小幅负增长，PPI（工业品出厂价格指数）环比持续下跌，物价内生性下行压力仍在。总体来看，二季度中国经济在积极的财政政策发力下，局部领域出现积极变化。但经济内生动力仍然不足，有待进一步修复。

二季度以来，央行货币政策积极有力。5月初央行出台降准降息组合政策，调降存款准备金率0.5%，将公开市场7天逆回购利率下调10bp至1.4%。5月中旬央行推动国有大行及国股银行下调活期、定期存款利率，引导社会综合融资成本进一步下降。二季度资金面整体保持宽松，隔夜和7天回购利率逐步下行，平均利率较一季度大幅下行40bp左右。短端品种收益率受资金价格下行和政策利率调降的影响，震荡下行。整个季度来看，1年AAA同业存单收益率从1.90%下行至1.63%；在关税政策冲击下，中长债收益率也快速下行，从1.80%下行至1.65%附近，接近年内低点后转向区间震荡。债市收益率曲线平坦化下行，信用利差进一步压缩。

操作方面，组合配置以票息策略为主，组合久期维持在中性偏高的水平，同时适度参与波段行情，整体保持了较为积极的操作。组合在控制回撤的前提下，为投资者提供了较为稳定的投资回报。

报告期内基金投资运作分析

2025年一季度，国内经济基本面延续去年四季度的复苏改善迹象。外部政策存在较大不确定性，抢出口效应持续，出口拖累尚未显现，而建筑活动和新兴产业均出现好转，使得总需求保持了较强的韧性。促进消费政策陆续出台，但对消费提振的影响还有待持续观察。从生产端看，企业存在去库存行为，生产意愿修复不强。总体来说，在政策投资发力和技术进步的双重影响下，经济基本面阶段性改善，信心有所修复。

一季度，政府债券发行积极，支出明显呈现出靠前发力的特点。在汇率压力较大和防范利率过快下行风险的背景下，货币市场利率波动较大，资金面均衡偏紧，资金利率出现明显的上升。央行在货币政策委员会第一季度例会上提到“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，体现央行的谨慎态度，降息降准等货币政策的出台或需要等到经济基本面再次承压。

债券市场开年利率处于较低位置，透支了较多宽松货币政策的预期。1月至2月资金面持续波动，市场收益率普遍出现了和资金利率“倒挂”的情况。随着对经济基本面和货币政策的重新判断，债券市场出现了较大的波动，收益率震荡上行。截止3月中旬，10 年期国债收益率较之年初一度调整30bp至1.9%左右，而1年期 AAA 同业存单收益率更是上升至2%以上，曲线呈现出一定的上行及平坦化形态。3月中下旬，随着银行体系负债的修复，净融出量出现明显上升，债券市场逐渐趋于稳定，曲线平坦下行10bp左右。

操作方面，组合配置以票息策略为主，同时根据货币政策和债市供需变化，灵活调整组合仓位和久期。在债市震荡上行阶段，为防范回撤风险，组合快速降低了久期和杠杆；债市企稳后又适当增加了久期和杠杆，同时在流动性较好的品种上择机进行波段操作。组合一季度在控制回撤的前提下，为投资者提供了较为稳定的投资回报。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2025年，短期内，前期政策还在持续发酵和逐步落地的过程中，政策处于观望期；中期来看，政策促经济的力度会动态跟随经济表现而调整，对经济仍会起到托底的作用。

债券市场经过四季度的快速下行后，当前收益率已处于历史低位。短期内债券市场的走势或将围绕供需的博弈震荡。中长期看，债市还是将围绕无风险利率和宏观经济增速为中枢运行。我们将密切关注经济复苏成色、央行和财政的政策联动、全市场风险偏好变化、债券发行节奏等影响债券市场走势的因素。

报告期内基金投资运作分析

2024年，国内经济在复杂多变的国内外环境中平稳复苏，全年GDP增长5%左右的目标基本达成。我国经济修复延续分化，地产和消费仍在修复过程中，经济拉动主要依托出口和制造业。经济动能修复放缓，实体加杠杆意愿不足，信贷增速和社融增速双双回落，资金活性偏低，M1（狭义货币）同比连续负增长。内需仍有待提振，居住类价格和服务价格相对偏低，核心通胀仍然不足。基本面偏弱的情况下，政策加大逆周期调节力度。年内货币政策持续放松，年内两次降低中期借贷便利利率合计0.5%，两次降低法定存款准备金率合计1%，积极引导存款挂牌利率下调，同时整顿手工调息并推出同业存款自律机制，推动金融机构负债成本进一步下行，使利率传导机制更加畅通，为未来降息打开空间。

在基本面偏弱和政策加码的双重推动下，债市供需矛盾进一步显现，尤其上半年，“资产荒”压力明显抬升。一方面，是实体信心和加杠杆意愿修复偏弱，风险偏好仍处低位，货币供应的抬升未能有效转化为投资和消费，实体避险需求反而推升存款、理财、债基等低风险资产规模的扩张，加大债市需求。另一方面，地产改善预期有限，居民提前还贷的现象还在延续，同时化债背景下城投净融资下滑，叠加监管打击存贷空转套利，企业端也同步转向去杠杆，叠加财政发债节奏较慢，总体资产新增供给不足。下半年市场进入震荡加剧阶段。7月央行超预期降息，引发收益率快速下行。9月底稳增长政策密集出台，股市快速拉升修复部分风险偏好，低风险资产赎回加剧，带动市场收益率快速上行。四季度债市在政府债券供给放量的背景下窄幅震荡，直至12月中共中央政治局会议将货币政策定调“适度宽松”，引发市场对降息的预期增强，年底收益率又出现一轮加速下行。全年来看，10年国债收益率从2.6%下行至1.7%，1年AAA级同业存单收益率也从2.4%下行至1.6%，债市平坦化下行约80-90BP。

操作方面，根据对经济政策基本面和市场供求的分析，结合基金规模变化情况，组合配置以票息策略为主，寻找利差压缩带来的超额收益，同时在流动性较好的品种上择机进行波段操作。在收益率整体下行的背景下，组合总体保持了中性偏长的久期，并根据申赎预期和资金成本情况灵活调整杠杆水平。在控制回撤的前提下，组合为投资者提供了较稳定的投资回报。

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2024年四季度，随着稳增长政策陆续落地，经济基本面出现了改善迹象，但内需不足的问题依然存在。具体来看，外需方面，出口景气保持韧性，外需指标整体稳定；内需方面，四季度制造业PMI回升至荣枯线以上，12月PMI收于50.1，处于历史中性水平；基建方面，四季度基建同比维持高位，相关实物工作量也保持韧性；地产方面，新开工和投资仍显低迷；物价方面，内需不足和劳动力市场低迷对价格仍有制约，CPI受食品价格拖累环比偏弱，PPI弱平稳运行。总体来看，四季度财政进一步扩张，政府投资对经济的托底作用显现，但在居民和企业需求承压的情况下，经济内生动力支持基本面持续向好的力量不足。

债券市场方面，由于9月下旬政府陆续出台了一系列稳增长政策，市场对财政政策预期出现分歧，债市震荡加剧。11月下旬，地方债集中发行对市场的影响消退，同时货币政策依然积极。12月上旬中共中央政治局会议将货币政策定调转为“适度宽松”，使市场对货币政策加码的预期升温。债市在流动性充裕的背景下，收益率显著下行。四季度整体来看，10年国债收益率下行48BP，30年国债收益率下行44BP。

操作方面，组合配置以票息策略为主，寻找利差压缩带来的超额收益，同时在流动性较好的品种上择机进行波段操作。在收益率整体下行的背景下，组合总体保持了中性偏长的久期和相对中性的杠杆水平。在控制回撤的前提下，组合为投资者提供了较稳定的投资回报。

报告期内基金投资运作分析

2024年三季度，各项经济数据显示经济增长压力仍然较大。制造业PMI（采购经理指数）处于偏低水平，地产投资和销售维持低位。居民消费受到就业和预期较差的影响，总体仍然回落。CPI（居民消费价格指数，下同）同比回升，但核心CPI环比显著弱于季节性波动，PPI环比跌幅继续走阔，也反映出内生需求不足的情况。

随着经济数据的持续疲软，9月底多部委联合宣布了一系列经济托底政策，开启了新一轮金融支持政策。房地产方面，推出了降低存量房贷利率、下调二套房首付比例、支持收购房企存量土地等金融支持政策，释放了强烈的稳楼市信号。货币政策方面，央行宣布了包括降准、降息、创新工具支持权益市场等一系列重磅政策，体现出支持托底经济和权益市场的决心。

三季度债券市场在各项因素的影响下，反复震荡。7-8月，季初受到央行宣布开展国债买卖操作的影响，收益率出现了上行，但随后在经济基本面和资金配置需求的主逻辑下，收益率又延续下行。9月中上旬，受到海外降息开启的影响，国内降息降准预期升温，利率债收益率出现了较大幅度的下行，10年国债低至2%附近。9月下旬，受到一系列重磅经济支持政策出台影响，债券市场月底调整剧烈，快速上行。从债券市场收益率曲线的形态来看，中短端收益率曲线整体较为平坦，信用利差先下后上。

操作方面，组合配置以票息策略为主，同时在流动性较好的品种上择机进行波段操作。报告期内组合在剩余期限和杠杆方面保持中性。在控制回撤的前提下，为投资者提供了较稳定的投资回报。