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对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
过去几年我们对内需的判断都较为乐观，我们依然相信，内需即将进入新一轮的扩张周期。当然，在经济复苏初期，各种数据可能体现出明显的结构性差异，但整体趋势必然是向上的。经济发展成果一定会最终反映到内需上。在2026年，我们会更多的看到各种价格水平的止跌回升，尽管这种回升可能更多地由成本推动，但一旦预期回升，需求也会随之启动。我们既会关注内需的见底信号，也会关注各种分化带来的机会或者风险。例如，当居民对房地产这项最大宗的支出预期趋于理性后，会逐步释放出一些消费力到小宗支出上，如旅游、餐饮、娱乐等。在同一个行业内，我们也会关注在内需低谷时不同企业战略决策带来的机会。再例如在白酒行业中，面对龙头企业降价放量的挤压，那些在品牌渠道建设上默默耕耘、咬牙挺住的次高端品牌，在新的周期中非常值得重点关注；相反，忽视供需结构、一味压货囤储，或者选择躺平式经营的品牌，或将需要很长时间消化过往累积的历史包袱。
报告期内基金投资运作分析
2025年，实体经济和资本市场都呈现出明显的结构性特征。经济运行延续明显的结构分化：价格指数持续低位，社融总量扩张对需求的拉动效果有限，居民与服务相关领域的需求修复仍偏弱。外需保持相对韧性，对工业与出口形成支撑。与此同时，海外人工智能资本开支持续上行，并与国内AI及高端制造投资形成共振，推动相关领域资本开支显著快于整体投资。资本市场的反应更为直接：以人工智能、算力及高端制造为代表的成长与科技板块显著跑赢，而与内需、消费和传统服务相关的板块相对承压。盈利预期与资金配置在不同行业间的分化，进一步放大了市场结构差异。在充裕的流动性配合下，上证综指涨18.41%，代表大盘风格的上证50指数涨12.90%，代表中小盘成长风格的创业板指涨49.57%，消费股在全市场表现最差，中证内地消费指数跌2.62%，其中中证白酒指数跌16.15%，是所有二级行业中跌幅最大的板块。
我们在2024年底判断白酒已经基本见底，白酒具备高股息带来的安全边际以及内需回暖的期权。现在看来，当时的判断还是过于左侧。首先，2025年CPI、GDP平减指数都表明通缩仍存在，其次，新一轮禁酒令继续影响需求，最后，龙头企业的价格策略也加重了行业价格体系的崩塌。
面对这种不利局面，我们调整了白酒的配置结构，适度降低了高端、次高端酒的配置，同时，增加了对外需的暴露，增持了摩托车、轮胎等细分行业，一定程度上对冲了白酒带来的损失。
报告期内基金投资运作分析
2025年四季度，内需收缩的趋势有所放缓，CPI勉强回正。不过，分细项看，耐用品的消费整体比较疲弱，CPI的贡献主要由黄金珠宝和运输成本完成，内需回暖还有待时日。本季度上证综指涨2.22%，代表大盘风格的上证50指数涨1.41%，代表成长风格的创业板指数跌1.08%，中证内地消费指数跌5.16%，依然落后于市场整体表现。白酒板块是四季度表现居后的板块之一，万得白酒概念指数跌幅8.89%。
从我们对国内外品牌消费品的兴衰史的研究看，努力维护产品的价格体系，是所有品牌的共识，或者说是常识。品牌形象的建立，往往需要数年、数十年乃至上百年的积累，而品牌形象一旦坍塌，意味着过往的投入毁于一旦，想要重新树立起消费者心智，后续补救所需要的投入难以想象，且很可能收效甚微。所以，历史上极少有管理层会主动破坏自家产品的价格体系，对市场进行破坏性开采。从我们观察的案例看，确实存在以下几种情况，使得管理层不得不通过降价而追求短期业绩：一是产品遇到了降维打击，新的对手以极为优异的品质获取市场，比如电动智能车的崛起导致高端油车品牌不得不降价自保；二是创始人故去后，股权随着代际传承不断稀释，公司被内部人控制，采取降价、授权、压货等透支品牌力的短期策略，保证管理层任期内的短期业绩 ，比如欧洲一些曾经的高端服装品牌；再比如由于扩张期的杠杆过大，导致产业逆周期中迫于财务压力而保现金流求生存，又或者是管理层对行业彻底失去信心，急于退出，比如前几年出现的一些新消费品牌。极少出现创业团队虽然退休但还健在、品牌没有受到任何竞品挑战的时候，价格体系就被新的管理层主动推倒的案例。
我们在四季度调整了白酒的结构，降低了高端和次高端的配置——龙头企业的战略调整使得其余的品牌即使想要维护自己的价格体系，短期也无法成功。四季度我们还增加了对养殖行业的配置。我们认为未来两年，如果通胀水平能如期上升，那么成本推动型通胀发生的概率要大于需求拉动型的概率，因此我们的配置也会注意这个方向上的布局。
报告期内基金投资运作分析
2025年三季度，宏观环境延续二季度态势，物价水平持续走低。去年“9·24”以来，市场凝聚的“价格水平企稳回升”的预期重新转向，资金不断从顺周期品种中撤出，切向成长风格。本季度上证综指涨12.73%，代表大盘风格的上证50指数涨10.21%，代表成长风格的创业板指数涨50.40%，中证内地消费指数涨7.10%，依然在全市场中表现相对落后。消费板块的上涨主要来自于汽车及零部件，白酒板块继续受“禁酒令”影响，超跌反弹后继续走弱，而整个食品饮料板块三季度几乎没有涨幅。
三季度我们调整了白酒的配置结构，增加了一些能够珍视品牌价值、主动求变应对行业变化的公司，减持了一些在价格管理和内部治理上乏善可陈的公司。此外我们增加了汽车零部件的配置，在整车的配置上做了一定调整，用一些低估值的品种替换一些高估值的品种。基于对美国房地产周期的乐观估计，我们继续增加了对美出口类公司的敞口。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
我们越来越接近内需的底部，此刻我们愈发不能动摇对未来经济增长潜力的信心。一方面，我们很明确地看到政府一系列的政策正在显现效果，更多供需两端的政策还在路上；另一方面，我们也看到这些年中国企业的竞争力在全球同类公司中显著提升。更重要的，当前我们能够找到许多极度便宜的机会，比如那些多重利空叠加、甚至被认为“没有未来”的品种。以白酒为例，龙头企业每年有巨额现金流，但大量资金被低效占用，账面上留存较多未分配利润，个别公司的未分配利润甚至达到净资产的80%左右。在过去顺周期的年份中，这些企业持续高强度投资、成本费用高企。当前行业逆周期的形势，正是这些企业刀刃向内、完善现代企业制度、重视股东利益的改革契机。
报告期内基金投资运作分析
2025年上半年，宏观环境处于较弱态势，物价水平持续走低，但市场流动性持续改善，带来明显的结构分化行情。市场的交易主线在弱内需的现实下展开。上半年上证综指涨2.76%，代表大盘风格的上证50指数涨1.01%，代表中小盘成长风格的创业板指数涨0.53%，而中证内地消费指数下跌4.13%，是全市场表现最差的指数之一。消费板块的上涨主要来自于传媒和农业，白酒行业本就身处较为疲弱的宏观环境，又受到严格的“禁酒令”的影响，连续两个季度成为消费各个子行业中表现落后的板块。
目前消费各个板块的分化体现了投资者对内需的悲观，希望用一些有想象空间或者短期数据能兑现的板块来替代内需相关仓位，毕竟目前从微观数据看，我们的内需还在左侧。2025年春节后，我们增加了白酒的配置，目前这些配置给我们带来了较大的损失。实际上即使是考虑到经济形势叠加政策冲击，当前白酒终端的量价表现也超出了合理水平。尤其是一些龙头企业面对需求不强的市场，不珍视品牌长期价值，坚持增加供给，以批价大幅度下跌为代价，换取短期业绩小幅增长。在这种形势下，我们也调整了配置，增加了一些有长期眼光、坚持品牌优先策略的公司，减持了一些和餐饮相关度较高的品种，同时增配了农业、饮料等板块的配置。为了对冲内需的影响，我们增加了对外需依赖较强的摩托车、整车等品种的配置。
报告期内基金投资运作分析
2025年二季度，宏观环境持续处于较弱态势，物价水平延续一季度趋势，持续走低。市场的交易主线依然是在弱内需的现实下展开。本季度上证综指涨3.26%，代表大盘风格的上证50指数涨1.74%，代表中小盘成长风格的创业板指数涨2.34%，中证内地消费指数跌5.93%，是全市场表现最差的指数之一。消费板块的上涨主要来自于传媒和农业，白酒消费受到严格的“禁酒令”的影响，延续一季度趋势，继续成为消费各个子行业中表现最差的板块。
2025年春节后，我们增加了白酒的配置，目前这些配置给我们带来了较大的损失。实际上即使是考虑到经济形势叠加政策冲击，当前白酒终端的量价表现也超出了合理水平，一些龙头企业面对需求不强的市场，不珍视品牌长期价值，坚持增加供给，以批价大幅度下跌为代价，换取短期业绩小幅度增长。在这种形势下我们也调整了配置，增加了一些有长期眼光、坚持品牌优先策略的公司，减持了一些和餐饮相关度较高的低端酒和啤酒，同时增加了农业、饮料等板块的配置。
报告期内基金投资运作分析
2025年一季度，A股市场流动性改善，但宏观数据未有更好的表现，投资者依然在沿着看空内需的主线交易，市场的结构分化更为明显。本季度上证综指跌0.48%，代表大盘风格的上证50指数跌0.71%，代表中小盘成长风格的创业板指数跌1.77%，中证内地消费指数涨1.91%。而消费板块的上涨主要来自于家电和汽车及零部件板块的带领，白酒则是消费各个子行业中表现较差的板块。
目前消费各个板块的分化体现了投资者对内需的悲观，希望用一些有想象空间或者短期数据能兑现的板块来替代内需相关仓位，毕竟目前从微观数据看，我们的内需还在左侧。我们并非对内需盲目乐观，但我们认为目前继续看空内需已经没有太多意义。2025年春节后，我们增加了白酒的配置，我们认为当前配置白酒相当于买了一个带有内需看涨期权的高息债券，性价比已经非常高了。我们还在汽车及零部件板块中做了微调，主要是增加了对外需的暴露。