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对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
展望下半年，宏观经济大概率仍将维持低位运行，消费修复仍可能是一个相对缓慢的过程，市场结构性分化也可能延续。但与此同时，一批长期竞争优势明确、自由现金流创造能力稳定的优质企业，其估值和市场预期已处于相对较低水平，为长期投资提供了更具吸引力的回报基础。我们不会试图预测市场风格何时切换，而会持续比较企业长期价值与当前价格之间的关系，在市场预期与企业长期价值出现明显偏离时，耐心寻找具有较高风险收益比的投资机会。
巴菲特曾指出，投资者长期能够获得的回报，最终取决于企业自身创造价值的能力。这一规律不会因为技术进步或产业变革而改变。产业趋势可以改变世界，但并不必然带来同等的投资回报；真正决定长期投资回报的，仍然是企业持续创造现金流的能力，以及投资者买入时所支付的价格。价格决定投资回报的起点，企业价值决定投资回报的终点。未来，我们仍将坚持以商业模式、竞争壁垒、资本回报和安全边际为核心，不追逐市场情绪，不依赖风格判断，以合理甚至偏低的价格投资能够长期创造价值的优秀企业。我们相信，时间不会改变企业价值，却终将体现企业价值；时间也终将成为长期投资者最重要的伙伴。
报告期内基金投资运作分析
上半年，国内宏观经济整体仍处于偏弱运行状态，外部环境亦面临较多不确定因素。出口保持一定韧性，但传统产业需求恢复依然偏缓，居民收入预期和消费信心仍对消费形成约束，内需修复力度有限。政策继续发挥稳增长、稳预期作用，但尚未改变经济弱修复的总体特征。展望未来，我们认为经济大概率仍将维持低位运行，更多体现为部分领域的结构性改善，而非总量层面的全面复苏。在这样的宏观背景下，股票市场整体流动性仍较为充裕，但市场结构分化进一步加剧。AI、半导体等高景气方向持续受到资金关注，部分资产估值已反映较为乐观的长期预期；传统产业及消费相关资产则整体表现偏弱，市场预期仍处于相对低位。截至上半年末，沪深300指数收于4979点，上涨7.55%。
本基金的投资目标是实现中长期稳健回报。我们始终认为，投资的本质并非在市场波动中寻找机会，而是在充满不确定性的环境下，对企业长期价值进行合理定价。优质的商业模式和清晰的竞争壁垒，是企业持续创造现金流和股东回报的基础；坚守能力圈、坚持安全边际，则是控制长期投资风险的重要前提。组合构建始终围绕这一框架展开，不因市场风格变化而偏离长期投资原则。
上半年市场最显著的特征，是资金进一步向少数高景气方向集中。我们充分尊重市场对人工智能产业长期发展的积极判断，也相信AI技术正在深刻改变多个行业的生产效率和竞争格局。但产业趋势并不必然转化为投资回报。当部分公司当前估值已经隐含较为乐观的长期假设时，其未来投资回报将更加依赖盈利兑现的节奏以及市场情绪的持续性。与此同时，一些短期经营承压、但长期竞争优势依然稳固的优质企业，其估值和市场预期已处于历史较低水平。两类资产之间的风险收益特征正在逐步发生变化，也为长期投资提供了新的配置机会。
报告期内，本基金整体持仓结构保持相对稳定，主要配置于食品饮料、石油开采、互联网平台、工程机械、化工、饲料、生物医药等行业，行业分布较为均衡，个股配置进行了适度优化。组合获取投资机会的方式没有发生变化，仍然优先选择长期自由现金流创造能力较强、竞争优势清晰、估值具备安全边际的优质企业；对于主要依赖远期叙事支撑、估值安全边际有限的投资方向，仍然保持谨慎。
当市场多数资金持续降低消费板块配置比例时，我们依然保持了消费领域较高的配置比例。过去几年居民消费景气度低于预期，这一过程持续时间之长，确实超出了我们的判断，我们对消费复苏节奏的预期偏乐观，这是需要反思的地方。但与此同时，我们也看到，市场对部分优质消费企业的定价，已经由谨慎逐步演变为较为悲观的预期。我们始终认为，长期投资回报最终仍将来源于企业持续创造现金流的能力，而不是短期景气波动本身。如果未来消费需求能够由持续下行逐步转向企稳，即使只是恢复到更加稳定的发展状态，这类优质企业的长期价值也有望得到重新认识。因此，我们依然坚持既定的长期投资框架。当然，坚持并不意味着固守。我们始终持续跟踪企业商业模式、竞争格局和行业变化，对基本面风险保持动态评估，不断优化个股配置，努力提升组合长期回报的确定性。
本基金在关注股东回报最大化的同时，也积极关注企业的社会责任表现，积极参与上市公司治理沟通，推动社会的可持续发展。
报告期内基金投资运作分析
二季度宏观经济仍处于低位运行状态。传统产业需求恢复偏慢，消费端受居民收入预期和信心约束，整体缺乏明显向上的弹性。政策继续发挥托底作用，但并未改变经济弱修复的基本特征。展望后续，我们倾向于认为，经济仍将维持低迷状态，更多体现为局部领域的结构性改善，而非总量层面的全面复苏。在这样的宏观背景下，股票市场流动性较为充裕，但行情分化显著。AI、半导体等方向持续受到资金追逐，部分资产定价呈现极致化、泡沫化特征；而传统产业和消费相关资产表现低迷，市场预期处于较低位置。到季度末，沪深300指数收于4979点，单季度上涨11.90%。
本基金的投资目标是实现中长期稳健回报。我们始终认为，投资的本质不是在波动中寻找机会，而是在不确定性中进行合理定价。优质的商业模式与清晰的竞争壁垒，是企业长期创造现金流的基础；能力圈与安全边际，则是我们控制风险的前提。组合构建始终围绕这一框架展开，不因市场风格变化而偏离。
二季度市场最突出的变化，是资金进一步向少数高景气方向集中。我们尊重市场对AI创新的判断，AI确实正在改变世界，也可能重塑很多行业的效率和竞争格局。但投资仍然需要区分产业趋势和股票回报。部分相关公司当前估值已经包含了非常乐观的远期假设，未来回报对业绩兑现节奏和市场情绪的依赖明显上升。与此同时，一些短期经营承压、但长期竞争力仍然稳定的高质量公司，估值和预期已处于极度悲观状态。两类资产之间的风险收益特征，正在发生明显分化。
报告期内，基金持仓结构整体保持稳定，主要分布于食品饮料、石油开采、互联网平台、工程机械、化工、饲料、生物医药等领域，行业配置较为均衡，个股有小幅调整。组合寻找投资机会的方式没有变化：优先选择长期现金流可见性较强、竞争优势清晰、估值具备安全边际的公司；对于主要依靠远期叙事支撑、估值容错空间不足的方向，仍然保持谨慎。
我们不会尝试预测市场风格何时切换，而会持续比较价格与基本面之间的关系。巴菲特在1999年太阳谷演讲中曾提醒，投资者整体最终无法从企业中获得超过企业自身盈利能力的回报；好的技术趋势，并不必然等同于好的投资回报。对组合管理而言，重要的不是判断哪一种叙事最有吸引力，而是判断当前价格是否已经充分反映甚至透支了未来。
展望未来，宏观经济大概率仍将在低位徘徊，消费恢复也可能较为缓慢。市场结构性分化或将延续，但部分高质量公司过低的估值和预期，也正在提供更有吸引力的长期回报基础。我们将继续坚持既定框架，在控制组合风险的前提下，配置具备长期竞争优势、能够持续创造自由现金流、且估值中已经反映较多悲观预期的优质企业。
本基金在关注股东回报最大化的同时，也积极关注企业的社会责任表现，积极参与上市公司互动，推动社会的可持续发展。
报告期内基金投资运作分析
一季度宏观经济延续弱修复特征。传统需求恢复仍然偏缓，与地产链条相关的行业尚未走出低位；与此同时，政策持续发力稳定预期，部分新兴产业在技术与应用层面取得进展，带动市场风险偏好阶段性回升。在此背景下，股票市场流动性保持充裕，但结构分化进一步加剧。高景气方向持续受到资金追捧，而与宏观经济关联度较高的资产整体表现仍然承压。到季度末，沪深300指数收于4450点，单季度下跌3.89%。
本基金的投资目标是实现中长期稳健回报。我们始终认为，投资的本质不是在波动中寻找机会，而是在不确定性中进行合理定价。优质的商业模式与清晰的竞争壁垒，是企业长期创造现金流的基础；能力圈与安全边际，则是我们控制风险的前提。组合构建始终围绕这一框架展开，不因市场风格变化而偏离。
市场的阶段性波动，往往更多源于风险溢价的变化，而非企业长期价值的实质性改变。在流动性与叙事驱动下，部分资产的定价已隐含较高的远期假设，其回报对未来路径的依赖显著提升；与此同时，一些短期基本面承压、但长期竞争力稳定的公司，其价格已反映较多悲观预期。两类资产之间的风险补偿，正在出现明显分化。
报告期内，基金持仓结构整体保持稳定，主要分布于食品饮料、石油开采、互联网平台、饲料、工程机械、化工、生物医药等多个领域，行业配置较为均衡，个股进行了小幅调整。我们更倾向于配置那些长期现金流可见性强、风险补偿合理的资产，而对依赖远期叙事支撑的高估值方向保持克制。
我们并不试图预测市场何时变化，而是持续评估价格所隐含的假设是否合理。当风险溢价因情绪而显著偏离时，机会与风险往往同时产生；关键不在于方向判断，而在于价格与价值之间的偏离程度。
展望未来，宏观环境仍将处于修复与波动并存的阶段，结构性分化或将延续。我们将继续坚持既定框架，在控制组合风险的前提下，优先配置具备长期竞争优势、能够持续创造自由现金流的优质企业。我们相信，短期价格可以偏离价值，但长期回报终将由企业内在价值决定。
本基金在关注股东回报最大化的同时，也积极关注企业的社会责任表现，积极参与上市公司互动，推动社会的可持续发展。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
展望新的一年，我们对2026年的市场环境和组合表现保持乐观态度。我们一贯是理性的乐观派，始终对未来、对组合的中长期表现抱有信心。此刻的乐观，并非源于对牛市环境的假设，也并非基于对经济强劲复苏的预期，而是基于市场对优质资产定价处于偏低水平这一事实。从长期来看，权益资产的定价始终锚定无风险收益率与风险溢价。当下过高的风险溢价，使中国A股中一批优质资产在较长时间内处于低估状态，这本身并不合理。我们相信均值回归的力量，也相信价值终将成为时间的朋友。即便2025年的组合表现并不理想，我们依然对组合的未来保持信心。2026年，我们将在严格控制风险的前提下，继续努力为各位持有人创造稳健、可持续的中长期回报。
报告期内基金投资运作分析
2025年仍是充满挑战的一年。整体宏观经济运行仍偏疲弱。经济结构转型处于调整过程中，地产链对经济的拖累明显，传统产业景气度持续低迷，消费和服务业增速持续回落，新旧动能切换过程中继续承压。与此同时，股票市场非常活跃，市场流动性充裕，市场分化明显，与新质生产力及高景气度相关的板块表现活跃，传统经济板块表现低迷。到年末，沪深300指数收于4630点，上涨17.66%。总体来看，成长和高景气度的相关板块表现突出，与经济关联度高的传统板块表现偏弱。
本基金的投资目标是实现中长期的稳健回报。我们认为，投资的本质并非在短期波动中捕捉机会，而是在可识别的确定性中持续积累长期收益。优质的商业模式和突出的竞争壁垒，是我们衡量企业确定性的两大核心维度；而坚持投资能力圈与安全边际原则，则是我们控制风险的两项基石。基金的投资决策始终围绕这一框架展开，不因短期市场波动与风格切换而轻易调整。多年的实践使我们深刻认识到，风险与收益并非彼此对立，而是同一枚硬币的两面。我们追求的并不是名义上的最高收益，而是在风险调整后的最优回报——在牛市中不过度落后，在熊市中保持足够韧性。
报告期内，基金持仓结构整体保持稳定，主要分布于食品饮料、互联网平台、石油开采、饲料、工程机械、电梯媒体、生物医药等多个领域，行业配置较为均衡，个股进行了小幅调整。在坚定配置优质内需资产的同时，组合也积极布局了在海外市场具备显著竞争优势的“出海”优质企业。本基金在关注股东回报最大化的同时，也积极关注企业的社会责任，积极参与上市公司互动，推动社会的可持续发展。
回顾过去的2025年，全球新一轮备受关注的AI浪潮加速发展，深刻影响并重塑了资本市场格局，也为投资者带来了新的投资方向和机会。与此同时，国内宏观经济仍处于结构性调整过程中，与经济总量高度相关的行业和企业继续承受基本面压力。在这样的环境下，本基金在2025年的业绩表现阶段性落后于整体市场，基本符合我们的预期。在时代巨变面前，我们一方面持续跟踪并深入研究新兴领域带来的投资机会，另一方面始终坚持既定的投资框架与纪律，把风险与潜在收益的匹配放在首要位置。
报告期内基金投资运作分析
2025年四季度，宏观数据显示整体经济运行仍偏疲弱。与地产链条相关的传统行业景气度持续低迷，社会消费品零售总额的增速有所回落，经济在新旧动能切换过程中承受阶段性压力。与此同时，股票市场层面的流动性依然充裕，与新质生产力相关的主题方向及景气度较高的板块则表现活跃。季度末，沪深300指数收于4630点，单季度下跌0.23%。总体来看，成长和高景气度的相关板块表现突出，与宏观经济关联度高的传统板块表现偏弱。
本基金的投资目标是实现中长期的稳健回报。我们认为，投资的本质并非在短期波动中捕捉机会，而是在可识别的确定性中持续积累长期收益。优质的商业模式和突出的竞争壁垒，是我们衡量企业确定性的两大核心维度；而坚持投资能力圈与安全边际原则，则是我们控制风险的两项基石。基金的投资决策始终围绕这一框架展开，不因短期市场波动与风格切换而轻易调整。多年的实践使我们深刻认识到，风险与收益并非彼此对立，而是同一枚硬币的两面。我们追求的并不是名义上的最高收益，而是在风险调整后的最优回报——在牛市中不过度落后，在熊市中保持足够韧性。
报告期内，基金持仓结构整体保持稳定，主要分布于食品饮料、互联网平台、石油开采、饲料、工程机械、电梯媒体、生物医药等多个领域，行业配置较为均衡，部分个股进行了小幅调整。在坚定配置优质内需资产的同时，组合也积极布局了在海外市场具备显著竞争优势的“出海”优质企业。
回顾2025年，全球新一轮备受关注的AI浪潮加速发展，深刻影响并重塑了资本市场格局，也为投资者带来了新的投资方向和机会。与此同时，国内宏观经济仍处于结构性调整过程中，与经济总量高度相关的行业和企业继续承受基本面压力。在这样的环境下，本基金在2025年的业绩表现阶段性落后于整体市场。在时代巨变面前，我们一方面持续跟踪并深入研究新兴领域带来的投资机会，另一方面始终坚持既定的投资框架与纪律，把风险与潜在收益的匹配放在首要位置。展望新的一年，我们将在严格控制组合风险的前提下，力争为各位持有人提供更为稳健、可持续的中长期回报。
本基金在关注股东回报最大化的同时，也积极关注企业的社会责任表现，积极参与上市公司互动，推动社会的可持续发展。
报告期内基金投资运作分析
三季度，宏观经济数据显示整体经济仍处于偏弱状态。与地产相关的传统经济活动持续低迷，社会消费品零售总额增速放缓，经济新旧动能转换面临阶段性挑战。与此同时，股票市场流动性保持充裕，与新质生产力相关的主题及高景气板块表现活跃。到季度末，沪深300指数收于4641点，单季度上涨17.90%。总体来看，成长与主题板块走势突出，而与经济相关度较高的传统板块相对偏弱。
本基金的目标是实现中长期稳健回报。我们相信，投资的本质并非追求短期波动中的机会，而是在可识别的确定性中积累长期回报。优质的商业模式与突出的竞争壁垒，是我们衡量企业确定性的两大核心维度；而坚持投资能力圈与安全边际原则，则是我们控制风险的两项基石。我们的投资决策始终围绕这一框架展开，不因短期市场的波动与风格变化而轻易动摇。多年的投资实践让我们深刻认识到，风险与收益并非彼此独立的对立面，而是同一枚硬币的两面。我们追求的并非最高的收益，而是风险调整后的最优回报——在牛市中不过度落后，在熊市中保持韧性。报告期内，基金持仓结构整体保持稳定，主要分布于食品饮料、互联网平台、电梯媒体、石油开采、化妆品、饲料、工程机械等多个领域，部分持仓进行了小幅优化与调整。
当前阶段仍是本基金所处的逆风期。在经济基本面尚未显著改善、市场由流动性驱动的背景下，组合的阶段性表现弱于市场，符合此前的预期。我们认为，鉴于当前宏观环境，短期内经济出现显著改善的可能性较低，情绪引导下资金正持续涌向那些景气度高、叙事性强、前景看似美好的新方向，其阶段性收益表现突出。面对这样的市场环境，本基金始终将风险与潜在收益的匹配放在首位。一边是与经济关联度较高的资产，短期基本面难以快速改善，但估值水平较低、分红回报具有吸引力，潜在收益有限但确定性较强；另一边是当前高景气、受市场追捧的新方向，过往股价表现优异，但估值已处高位，未来收益充满不确定性。从我们的投资框架出发，若无法充分理解企业商业模式的稳定性和竞争壁垒的持续性，我们不会在高估值下冒着亏损风险参与短期博弈。我们清醒地认识到自身并不具备精准把握市场热点、在高点及时退出的能力。因此，我们选择保持克制，继续坚持以风险防控为出发点的投资原则，做好短期内相对表现可能继续承压的准备。我们相信，谨慎与坚守是长期稳健回报的前提。
本基金在关注股东回报最大化的同时，也积极关注企业的社会责任表现，积极参与上市公司互动，推动社会的可持续发展。