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对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
总体而言，2025年下半年以来宏观经济增速走弱的压力持续存在，但投资者对于中国经济的长期信心有所恢复，显示为风险偏好有所修复，以及债券市场收益率的震荡上行，尤其是超长端利率抬升得更加明显。二级市场的这些变化所反映的基本面积极因素来自于以下几个方面。首先，2025年出口数据保持了较强的韧性，其中资本品出口占全球出口的比重持续攀升，显示出我国产品竞争力不断提升。其次，通胀数据延续回暖态势，虽然目前幅度仍然有限。考虑到未来人工智能领域投资在全球扩张的趋势，需要关注相关产业链产品价格水平持续回升的可能。最后，房地产对宏观经济的拖累效应也可能在未来逐步收敛。
在这种背景下，债券市场收益率阶段性上行更多的可以理解为是一种此前对经济及通胀水平过度悲观预期的修正。经历了2025年下半年以来市场利率的调整后，债券资产的价值已经明显改善。此外，与2025年初的情况不同，目前债券市场对于降息预期的定价并不充分。在适度宽松的货币政策取向下，我们预计未来收益率进一步大幅上行的风险整体可控。
报告期内基金投资运作分析
2025年上半年我国宏观经济开局良好，其中一季度数据继续处于2024年四季度以来的回升态势。从供给层面看，工业增加值继续回升，其中尤其是制造业板块增幅显著。需求方面，固定资产投资稳健增长，各个分项均有所回升。此外，在以旧换新等政策的带动下，消费增长仍然显示出较强韧性，环比维度接近历史偏高水平。在经历了一季度GDP同比增长5.4%后，二季度主要增长指标边际有所回落，但整体仍维持在相对平稳水平。其中值得关注的是固定资产投资数据开始显示出下降态势。此外，全球贸易冲突不断升级，外需下滑的潜在压力有所显现，二季度出口增速也有所走低。
2025年三季度我国经济边际上面临的不确定性有所增大，增长压力主要来自于以下三个方面。首先，工业增加值水平整体有所回落。其次，固定资产投资增速继续下降，尤其是7月份单月下降明显。除了房地产投资继续拖累的影响之外，此前相对较好的制造业投资及基建投资增速出现下滑趋势。最后，上半年较好的消费数据三季度以来增速有所下行，以旧换新类相关品种增速走低。四季度我国宏观经济面临的压力进一步增加，固定资产投资增速的累计同比增速读数跌入负值区间，尤其是地产行业的负贡献最为明显。此外，消费增速在补贴政策效果退坡的影响下也进一步有所回落。
2025年上半年债券市场走势经历了完全不同的两个阶段。在一季度经济企稳回升的背景下，债券市场整体面临压力。尤其是随着年初以来货币市场资金利率持续高于政策逆回购利率，银行间流动性整体趋紧，带动收益率曲线持续走高。随后在经济增长不确定性上升的背景下，二季度银行间市场流动性显著好转，回购利率中枢水平趋势性回落。在基本面及资金面边际利好的共同推动下，二季度债券资产的回报水平明显改善。
虽然经济增速中枢有所回落，但2025年下半年债券市场出现了较为显著的调整，持续时间也较长。由于市场资金面整体稳定，短端品种利率变化不大，但长端品种上行幅度较大，收益率曲线呈现陡峭化变化态势。从市场波动的原因来看，一方面，随着权益市场的乐观情绪不断累积，风险偏好改善对债券市场带来了冲击。另一方面，债券供给节奏整体偏高，一级市场发行频频面临压力。
操作上，组合久期整体维持在中性偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取中短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。
报告期内基金投资运作分析
2025年四季度我国宏观经济面临的压力进一步增加，其中最显著的拖累来自于固定资产投资增速的下滑。9月后固定资产投资环比增速的下降带动2025年以来的累计同比增速跌入负值区间，尤其是地产行业的负贡献最为明显。此外，消费增速在补贴政策效果退坡的影响下也进一步有所回落。总体而言，需求不足可能仍然是短期经济面临的最严峻挑战。
不过，我们注意到基本面表现也并非没有亮点。首先，出口数据保持了较强的韧性，尤其是资本品出口占全球出口的比重持续攀升，显示出我国产品竞争力不断提升。其次，通胀数据延续回暖态势，虽然幅度仍然有限。最后，新近公布的2025年12月PMI数据回升至荣枯线以上，其中生产、新订单和出口分项均较前期数据有明显走高，反映出企业经营活动开始有所改善。
在经济增长短期挑战增大的背景下，债券市场投资者更多关注未来中长期的积极因素，导致四季度债券收益率整体面临上行压力。由于银行间市场流动性总体宽松，短端期限品种表现相对较好，收益率曲线整体呈现陡峭化的走势，超长端品种调整幅度明显较大。经历了2025年下半年以来市场利率的震荡上行后，债券资产的价值已经明显改善。在适度宽松的货币政策取向下，未来收益率进一步大幅上行的风险整体可控。
操作上，组合久期整体维持在中性偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取中短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。随着四季度债券收益率回升，组合久期边际上较三季度有所提高。
报告期内基金投资运作分析
2025年三季度我国经济边际上面临的不确定性有所增大。从7到8月份的数据来看，增长压力主要来自于以下三个方面。首先，规模以上工业增加值增速整体有所回落，环比处于过去几年中的最低水平；大类行业中，制造业各类行业均走弱。其次，固定资产投资增速继续下降，尤其是7月份单月下降明显。除了房地产投资继续拖累的影响之外，此前相对较好的制造业投资及基建投资增速出现下滑趋势。最后，上半年较好的消费数据三季度以来增速有所下行，以旧换新类相关品种增速走低。
虽然经济整体增速有所回落，但三季度债券市场出现了较为显著的调整，持续时间也较长。由于市场资金面整体稳定，短端品种收益率相对稳定，但长端品种收益率上行幅度较大，收益率曲线呈现陡峭化变化态势。从市场波动的原因来看，一方面，随着权益市场的乐观情绪不断累积，风险偏好改善对债券市场带来了冲击。另一方面，三季度债券供给节奏整体偏高，一级市场发行频频面临压力。此外，一些事件性因素也阶段性对债券市场带来了影响。
总体而言，虽然宏观经济三季度边际回落，但在国内外不确定性较大的环境下仍展示出一定韧性，尤其是投资者对于中国经济的长期信心不断恢复。在这种背景下，债券市场近期的调整更多的是一种对此前预期的修正。在经历了三季度的市场利率上行后，债券资产的价值明显改善，收益率进一步大幅上行的风险整体可控。
操作上，组合久期整体维持在中性偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取中短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。三季度组合久期边际上较二季度有所下降。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
展望下半年，我国宏观经济走势面临一定的不确定性。首先，经济内生的供需关系仍存在不平衡。在上半年经济增速整体企稳回升的态势下，各类价格指标仍存在下行压力，同时产能利用率维持低位，工业品库存水平高企。其次，虽然消费增速恢复较快是过去一段时间我国经济结构中的亮点，但背后相关补贴政策的驱动较为明显。未来随着补贴政策的影响逐步减退，消费增速可能也会小幅回落。最后，全球贸易纠纷的不确定性仍然很高，上半年我国出口增长展示出较强的韧性，但其中存在“抢出口”等因素的贡献，下半年出口增速下降的可能性较大。
在上述宏观经济背景下，考虑到货币政策预计仍将维持适度宽松取向，债券收益率整体大幅上行的风险相对较低。但同时应该看到的是，各类债券资产今年以来的整体回报并不高，且由于目前利率绝对水平较低，票息对于未来市场波动的保护空间也处于历史上的极低水平。在这种局面下，一方面弹性资产的吸引力相对债券更高；另一方面，一旦债券市场出现新的预期差，引发市场调整，可能会带来较大的净值回撤风险。总之，下半年我们将密切跟踪各类宏观变量，优化组合流动性水平，力争获取稳健的组合回报。
报告期内基金投资运作分析
2025年上半年我国宏观经济开局良好，一季度数据延续了去年四季度以来的回升态势。从供给层面看，1至2月季节调整后工业增加值继续回升，环比增速接近历史同期最高水平，其中制造业板块增幅尤为显著。需求方面，固定资产投资稳健增长，各个分项均有所回升。此外，在“以旧换新”等政策的带动下，消费增长仍然显示出较强韧性，2025年一季度环比维度接近2023年初时期的历史偏高水平。在经历了一季度GDP同比增长5.4%后，二季度主要增长指标边际有所回落，但整体仍维持在相对平稳水平。具体来看，工业增加值小幅下降至6%左右的同比增速中枢，但绝对水平仍然不低；消费数据增速5月回升后，6月又有所回落；固定资产投资数据相对偏弱，整体而言各个分项均处于下降态势，其中尤其是基建投资的拉动效果较一季度有所减弱。此外，全球贸易冲突不断升级后外需下滑的潜在压力开始逐步显现，二季度出口增速也有所走低。
上半年债券市场走势经历了完全不同的两个阶段。一季度，经济企稳回升，叠加货币政策取向的边际变化，债券市场整体面临压力。尤其是年初以来，货币市场资金利率持续高于政策逆回购利率，银行间流动性整体趋紧，带动收益率曲线持续走高。二季度，经济增长不确定性上升，银行间市场流动性显著好转，回购利率中枢水平趋势性回落。5月7日，我国央行宣布降准降息，继续加大货币宽松政策对实体经济的支持力度。在基本面及资金面边际利好的共同推动下，二季度债券资产的回报水平明显改善。
操作上，组合久期整体维持在中性偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取中短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注通过短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。二季度组合久期边际上较一季度有所回升。
报告期内基金投资运作分析
2025年二季度我国宏观经济整体运行稳健。在经历了一季度GDP同比增长5.4%后，4至5月期间主要增长指标边际有所回落，但整体仍维持在相对平稳水平。具体来看，工业增加值小幅下降至6%左右的同比增速中枢，但绝对水平仍然不低；消费数据增速4月降低后5月份则明显回升，当月环比处于历史偏高水平；固定资产投资数据相对偏弱，整体而言各个分项均处于下降态势，其中尤其是基建投资的拉动效果较一季度有所减弱。此外，全球贸易冲突不断升级后外需下滑的潜在压力开始逐步显现，二季度出口增速也有所走低。
在经济增长不确定性上升的背景下，资金面变化对债券市场带来的影响更为直接。相较于一季度而言，二季度银行间市场流动性显著好转，回购利率中枢水平趋势性回落。5月7日，我国央行宣布降准降息，继续加大货币宽松政策对实体经济的支持力度。年初以来债券收益率曾一度有所上行，二季度在基本面及资金面边际利好的共同推动下，3月下旬以来收益率显著回落，债券资产年初以来的回报水平明显改善。未来需要关注的是，当前债券市场对前期支持因素已经在相当程度上有所定价，债券收益率继续大幅下行的空间可能有限。
操作上，组合久期整体维持在中性偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取中短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。二季度组合久期边际较今年一季度有所回升。
报告期内基金投资运作分析
2025年一季度我国宏观经济开局良好。从供给层面看，1至2月季节调整后工业增加值继续回升，环比增速接近历史同期最高水平，其中尤其是制造业板块增幅显著。需求方面，固定资产投资稳健增长，各个分项均有所回升。此外，在以旧换新等政策的带动下，消费增长仍然显示出较强韧性，环比维度接近2023年初时期的历史偏高水平。在年初经济维持供需两旺的格局下，我们也需要关注到一些不确定性仍然存在。首先，虽然社融数据持续扩张，但从结构来看主要增量来自于政府融资，企业居民的融资需求仍难言明显好转。其次，地产销售改善的持续性有所回落，新开工等数据处于低位。最后，通胀相关数据回升的动能仍然不足。当然，未来经济最大的不确定性毫无疑问来自于全球贸易冲突不断升级后外需下滑的潜在压力。
在经济企稳回升的背景下，叠加一季度货币政策取向的边际变化，债券市场整体面临压力。年初以来货币市场资金利率持续高于政策利率，银行间流动性整体趋紧，带动收益率曲线持续走高。估值层面，此前债券市场一定程度上对乐观因素确实有所透支，不过随着季度末公开市场操作投放量开始增加，以及经济基本面不确定性上升，债券收益率再度回落。
操作上，组合久期整体维持在中性偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取中短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。一季度组合久期边际上较去年四季度有所下调。