报告期内基金投资运作分析

随着一揽子增量政策的陆续推出，四季度经济基本面呈现一定的企稳回升走势。经济边际改善体现在以下几个方面：一是在以旧换新以及设备更新支持政策的影响下，2024年9月以来社会消费品零售总额与制造业投资增速整体有所提升；二是政府债券的大规模发行推动基建投资改善；三是地产政策的进一步放松带来地产销售尤其是二手房销售活跃度的提升；四是出口呈现出一定的韧性。从价格数据上，我们也看到核心CPI和PPI在11月份都有一定程度的改善，但幅度尚且有限，供需关系持续回升向好需要需求端更多的刺激政策出台。

政策方面，9月24日国务院举行新闻发布会之后，各部委陆续推出了多项稳增长政策，包括降准降息、降低存量房贷利率、放松限购限贷、创设支持股票市场的新货币政策工具、地方政府债务置换等，政策重心在稳定股票和房地产市场的价格、解决长期债务问题、稳定拉动需求回升。中央经济工作会议明确提出要推动经济持续回升向好，态度坚定且目标明确，但是基于当前复杂的经济形势，从应对外部风险到改善国内经济主体预期，要实现这一目标还需要持续探索。

资本市场方面，股票市场在9月底出现大幅上涨之后，四季度呈现震荡盘整走势。整个季度来看，沪深300指数下跌2.06%，创业板指数下跌1.54%，而中证1000指数则有4.36%的上涨。行业上商贸零售、综合、电子、计算机上涨较多，美容护理、有色、食品饮料、煤炭、医药等行业下跌较多。同期可转债指数表现相对较好，四季度中证转债指数上涨5.55%。债券市场收益率也出现阶段性横盘，随后在宽松货币政策的预期下再度下行，并突破前期低点。整个季度来看，30年国债收益率下行44BP，5年AAA-级二级资本债收益率下行60BP。

今年以来债券市场收益率出现大幅下行，这一节奏贯穿全年，并在四季度有所加剧，债券组合的持有期收益中包含了较多的资本利得收益，这使得债券基金的年化收益率较难在未来持续。从市场指数来看，中债综合财富指数2024年全年的收益率为7.61%，其中票息收益贡献了2.37%，资本利得收益贡献了5.24%；中债优选投资级信用债财富指数2024年全年的收益率为5.57%，其中票息收益贡献了2.42%，资本利得收益贡献了3.15%。考虑到资本利得收益波动性相对较大，建议投资者理性看待债券基金的投资收益。

操作上，本组合在四季度积极进行资产结构调整，适当降低了股票仓位，保持了相对较高的可转债仓位，提升组合久期和信用利差久期，获取了可转债市场的收益增厚，也较好地获取了利率下行和信用利差下行带来的资本利得收益。总的来说，本组合在四季度较好地平衡了波动和增长之间的关系，组合根据市场情况的变化及时调整投资策略，灵活操作，实现了净值的稳健增长。

报告期内基金投资运作分析

三季度经济基本面延续了需求相对不足的情况。固定资产投资持续受到地产行业的拖累，基建和制造业投资的回升持续性不强，而消费端自6月份开始显现出加速回落的迹象，这使得市场对基本面走势的悲观预期有所加强。出口数据依然保持在高位，但随着全球制造业周期的回落，电子周期有见顶迹象，后续出口数据回落的可能性在增加。生产方面，工业增加值的增长也略显疲弱，显示企业在产销率走低、价格疲软的环境里生产动能有所减弱。

政策面在三季度进行了积极的调整，带动资本市场波动加大。在经济持续走弱的大背景下，债券市场利率在三季度大部分时间呈现震荡下行的走势，10年国债收益率自三季度以来截至9月23日下行至2.04%，创历史新低。8月上旬央行对长期限国债的关注带来债券市场的回调，10年国债日间利率波动一度接近10BP，之后随着经济基本面预期的下行而重回下行通道。另一个更加重要的政策调整是在9月最后一周，决策层公布了一揽子的大力度宽松政策，包含降息、降准、降低存量房贷利率、支持收购房企存量土地、创设新型货币政策工具支持股市等一系列支持实体经济以及股市、房市的政策措施。上述政策的发布在极短时间内迅速扭转了资本市场的风险偏好，股票市场大幅上涨，沪深300指数连续5个工作日累计涨幅约23%，同期10年国债收益率上升11BP，而国庆期间房地产市场也出现一定程度的回暖。未来随着相关政策的持续推出，我们预计经济基本面有望出现企稳回升的局面。

今年以来债券市场收益率整体震荡下行，债券组合的持有期收益中包含了较多的资本利得收益，这使得债券基金的年化收益水平较难在未来持续。从市场指数来看，中债综合财富指数截至9月底的收益率为4.69%，其中票息收益贡献了1.82%，资本利得收益贡献了2.87%；中债优选投资级财富指数的收益率为3.35%，其中票息收益贡献了1.84%，资本利得收益贡献了1.51%。资本利得收益波动性相对较大，建议投资者理性看待债券基金的投资收益。

操作上，组合积极进行债券结构调整，持续降低信用债券仓位和信用利差久期，替换为利率久期，总久期水平先升后降，在出现政策转向后积极降低组合总久期至基准以下。权益方面组合保持了相对偏高的股票和可转债仓位，在9月最后一周的反弹行情中获得了较好的收益。总体看本组合在三季度积极进行总量和结构层面的调整，既把握了部分利率下行带来的资本利得收益，保持了较好的流动性，降低了信用利差扩大带来的损失，同时保留权益仓位获取了较好的收益弹性，组合净值在三季度总体获得了较好的投资回报。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望未来，我们认为下半年宏观经济依然处于结构化转型的压力期，在地产行业和地方政府债务风险管控的大背景下，经济基本面呈现转型期有效需求不足的特征。

从结构上看，出口有望维持上半年的良好状态，但边际上可能受到国际政治经济局势的影响，出现波动的风险将显著上升。而基建投资会随着下半年政府债券发行规模上升而有所提振。房地产市场依旧低迷，考虑到稳定房地产的政策不断出台，进一步大幅下滑的风险不大，但房地产的低迷对经济的溢出效应在不断增强。消费则继续呈现以价换量的特点，二季度消费动力显著减弱，但仍然存在一定的韧性，未来提振消费的政策也有望逐步加码。综合来看，我们认为宏观经济在下半年可能延续平稳偏弱的状态，宏观政策的取向和力度仍是最需要关注的焦点。

在此基本面背景下，虽然上半年收益率中枢已经下行不少，但是我们对下半年债券市场的走势依然不悲观。考虑到债券收益率各类利差水平已经压缩至低位，而央行持续大幅降息的可能性较低，债券资产获取资本利得收益的空间可能小于上半年。股票市场目前仍然处于估值低但预期弱的矛盾中，大的趋势性行情需要经济预期的好转，但我们依然对阶段性和结构性行情保持乐观。另外，可转债在经历近期的大幅下跌之后，投资性价比提升，长期看具备较好的配置价值。

综上，资本市场目前债市偏牛、权益偏熊的大格局预计难有大幅改变，但在债券市场震荡下行的大环境中，权益市场阶段性企稳、可转债估值修复的行情依然可以期待。在实际投资中，本基金将继续坚持稳健的投资风格，积极调整资产配置，把握市场的投资机会，也将密切关注各项风险。权益方面，组合将继续深耕个股，精选主体，积极挖掘有安全边际且有增长潜力的品种长期持有。对于可转债品种，组合将保持仓位，并积极进行结构调整。债券方面，组合会积极管理好久期和流动性，寻找高性价比品种积极配置，提升久期策略对组合超额收益的贡献。

报告期内基金投资运作分析

今年上半年，全球经济在复杂多变的国际环境中展现出一定的韧性。一季度得益于亮眼的出口表现，经济增长势头较好，为上半年整体经济的增长奠定了基础。然而，随着内需的逐渐放缓，经济增长的步伐开始放缓，居民和企业的信心受挫，企业盈利能力疲软，物价水平也呈现缓慢下行趋势。这些因素共同作用，导致市场的有效需求不足，经济增长面临挑战。

有效需求不足的现象是多因素叠加的结果。首先，外部环境的不利影响日益增多，客观上影响了国内企业对外部需求的预期；其次，国内新旧产能转换正处于阵痛期，新兴行业从体量上还无法替代传统周期性行业的下行；房地产市场持续下行带来的影响日益深远，地方政府基金收入下降同时化解地方政府债务问题又迫在眉睫；而部分行业“内卷式”竞争加剧导致产品价格持续下行，企业盈利疲弱。我们不仅需要面临外部压力，也要应对经济结构转型和宏观周期性的挑战，这些因素交织在一起，使得二季度以来经济的疲弱显得格外复杂。面对如此错综复杂的经济局面，宏观经济政策的取向尤为关键。

决策层显然对经济下行的风险已有明确认识，因此二季度以来也出台了较多稳增长的政策。财政政策延续“开前门、堵后门”的方向，在保持一定的基建投资增速和化解地方政府债务风险之间取得平衡，中央发行的特别国债也将部分资金用途调整用于增强内需动能。货币政策保持了整体稳健，7月22日央行将LPR（贷款市场报价利率）跟随7天期逆回购操作利率同幅调低，在引导实际融资成本下行的同时，央行也强化了短端利率水平的稳定性。房地产方面，5月17日央行连发3条重磅房地产新政，此后各地政府在首付比例、房贷利率等方面都进行了较大力度的放松，当前房地产政策方向已转为坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，未来政策走向及前期政策效果持续性还有待观察。展望三四季度，稳增长的任务加重，政策在保持战略定力的要求下，面对各方压力如何实现稳定市场预期、增强社会信心、增强经济持续回升向好态势，将是市场关注的焦点。

在前述经济增长趋势和政策面的环境下，债券市场收益率水平出现较为显著的下行。截至上半年末，10年国债收益率较去年底下行35BP，绝对收益水平创历史新低。信用债利率下行幅度更大，上半年3年AAA信用债与国开债利差压缩18BP，5年AAA-二级资本债和10年AA+产业债则分别压缩31BP和46BP。权益市场底部震荡，结构分化。截至上半年末，沪深300指数较去年底上涨0.89%，但创业板指数仍然下跌10.99%。行业方面，银行、煤炭、公用事业等行业上涨超过10%，但综合、计算机、商贸零售、社会服务等行业跌幅达到20%以上。上半年中证转债指数先跌后涨，整体下行0.07%。

操作上，组合在1月份保持了偏高的有效久期，在2月之后跟随收益率下行逐步降低风险敞口，但整体在二季度依然保持了相对偏长的久期，提供了较好的收益来源。权益方面，组合保持了偏高的权益仓位，二季度跟随上涨适度减持了可转债，整体来看权益仓位的负贡献在可控范围内，且权益仓位与债券部分的较长久期形成一定的对冲效应，组合净值表现虽然有一定的波动，但依然获取了一个相对稳健的投资回报。

报告期内基金投资运作分析

二季度经济基本面整体保持平稳，边际上有所走弱。首先，一季度表现比较好的出口数据在4、5月份有所走平，显示海外补库需求有所放缓。其次，在产销率大幅下降之后，企业二季度生产动能明显减弱，工业增加值数据持续低于历史同期水平。第三，经济结构转型继续推进，具体表现为制造业投资持续强劲，但是地产投资持续低迷，基建投资也在4月份之后有显著走弱。第四，消费端表现为以价补量，整体居民消费恢复仍然偏慢。经济依然表现出结构化转型过程中需求相对不足的特点。

二季度货币政策和财政政策保持平稳，地产政策则继续放松。4月份政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，5月17日央行连发3条重磅房地产新政，此后各地政府在首付比例、房贷利率等方面都进行了较大力度的放松，目前政策效果初显但持续性还有待观察。

从债券市场的表现来看，二季度大部分品种的收益率出现20-40BP的下行，其中信用类品种下行30-40BP，利率品种下行20-30BP，30年国债表现相对较弱，收益率仅下行6BP。从节奏上看，除了4月下旬出现过20BP左右的回调以外，收益率在整个区间呈现较为平稳的下行走势。

权益市场先涨后跌，整体下行，且结构分化较大。二季度沪深300指数下跌2.14%，而创业板指数下跌达到7.41%。行业方面，银行、公用事业、电子、煤炭、交通运输行业取得了正收益，但综合、传媒、商贸零售和社会服务等行业下跌较多，二季度跌幅达到15%以上。中证转债指数二季度上涨0.75%。

操作上，本组合在二季度保持了相对较高的权益仓位，边际上跟随市场上涨适度减仓了转债，权益部分对组合净值的影响总体不大。组合债券部分保持了相对偏长的久期，是二季度组合收益的主要来源。综合来看组合在二季度积极进行资产配置调整，在控制波动风险的同时获得了相对较好的持有期收益。

报告期内基金投资运作分析

一季度经济基本面数据出现较为显著的恢复，主要体现在以下几个方面。首先，全球总需求的恢复较好地支撑了中国的出口。1-2月份的出口数据延续了2023年11月份以来的回升，劳动密集型产品是主要的贡献力量，全球电子周期的回升提振了这一趋势。其次，财政发力效果逐步显现。得益于去年四季度大量的政府债券发行，今年1-2月份财政支出加速，制造业投资与基建投资维持在历史较高水平。第三，春节假期旅游的火爆带动了社会消费品零售总额回升。第四，与需求端相比，生产端的恢复更为显著。1-2月份工业增加值的环比数据达到历史同期最高水平，其中劳动密集型、食品饮料和上游冶炼化工等制造业生产回升幅度最大。然而，回升的经济数据并未大幅改善微观市场的预期。一方面房地产市场的销售并未出现实质性改善，不少城市仍然处于价格下滑的压力中。另一方面，生产比需求恢复程度更高使得不少微观产品的价格依然疲软。

政策面基本保持了平稳。财政延续“开前门、堵后门”的方向，虽然部分地区的基建投资受到化解地方债务政策的影响，但中央项目的加快推进使得基建投资整体依然保持高位。货币政策则继续保持稳健，在引导实际融资成本下行的同时，保持短端资金利率中枢水平稳定。

从债券市场的表现来看，大部分品种的收益率出现20-40BP的下行。其中有静态收益、长久期的品种下行更多，譬如30年期国债收益率下行37BP，10年期AAA-二级资本债品种收益率下行48BP，3年期AA-城投收益率下行141BP。从下行节奏上看，1-2月份收益率基本呈现单边下行状态，3月份之后表现为10BP以内的窄幅振荡。权益市场振荡筑底，结构分化。沪深300指数上涨3.1%，但创业板指数仍然下跌3.87%。行业方面，银行、石油石化、煤炭、家用电器等行业上涨超过10%，但医药生物、计算机、电子、综合行业依然下跌10%以上。可转债指数先跌后涨，整体下行0.81%。

操作上，债券方面组合在1月份保持了偏高的有效久期，在2月之后跟随收益率下行逐步降低久期风险敞口。权益方面组合保持了偏高的股票和可转债仓位，净值跟随权益市场波动而有所波动，但整体来看权益仓位的负贡献有限，且与较长久期债券部分形成一定的对冲效应，组合净值表现相对平稳，获取了相对较高的投资回报。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望未来，中国经济正处于结构化转型加速推进的阶段。随着地产行业的调整以及地方政府隐性债务管控的不断推进，原先非常重要的经济需求端的支撑正在面临全面收缩的挑战，实体经济正处于结构转型的阵痛期。同时外部环境的不确定性加剧了市场主体的风险意识，客观上加剧了社会预期走弱。

我们认为这些影响在2024年还将持续。经济可能仍然表现为需求相对不足的情况，主要体现在几个方面：第一，地产行业的下滑仍在进行中。由此导致的地产投资本身的下行以及对行业上下游产业链、对居民未来收入预期的影响，房价下跌带来的财富缩水的影响，都还在发酵的过程中。第二，在逆全球化的大背景下，政治格局纷繁复杂，外部的不确定因素大幅增加，外需对国内经济的提振作用预计长期处于下行的通道。第三，从国内的情况来看，部分中端制造业处于投资相对过剩的状态，这使得供大于需的情况有所加剧，企业的盈利能力走弱。

从政策方面来讲，我们可以动用的空间并不多。由于前些年地方政府债务的扩张，客观上使财政政策扩张的空间较为有限。另一方面，货币政策受到海外高利率带来的汇率贬值的制约，整体力度也较难快速扭转市场预期。因此政策推动的经济持续上升的效果还有待观察。

对应到资本市场，我们认为在整体经济预期不振的环境里，债券利率水平可能呈现中枢下行且波动性下降的走势。品种方面，由于产业类信用债净供给持续萎缩，而城投债供给也呈现下降走势，投资级品种的利差可能持续在低位维持。股票市场的不确定性相对更大一些，但是目前的估值处于极低水平，阶段性和结构性行情仍然可以预期。另外，可转债由于受到债底保护，继续大幅向下的空间较为有限，而向上则有望跟随权益市场的反弹而上涨，是一个赔率较好的品种。

虽然我们认为大的经济市场环境有利于债券市场的投资，但是收益率下行之路也不会一帆风顺，阶段性会受到政策预期、资金成本波动等因素的影响。权益市场也不会一路下跌，阶段性和结构性行情依然存在。在实际投资中，本基金将继续坚持稳健的投资风格，积极调整资产配置，把握市场的投资机会，也密切关注各项风险。权益方面，组合将继续深耕个股，精选主体，积极挖掘有安全边际且有增长潜力的品种长期持有。可转债品种，组合将逢低积极参与。债券方面，组合会积极管理好久期和流动性，寻找高性价比品种积极配置，提升久期和类属策略对组合超额收益的贡献，综合提升组合长期获取收益的能力。

报告期内基金投资运作分析

回顾2023年初，我们曾认为疫情结束后经济活力会迅速恢复。然而各类需求在经过一季度短暂反弹后，都呈现出疲软走势。首先，房地产市场需求持续收缩。尽管决策层出台了一系列放松政策，但并未扭转居民购房需求下滑的趋势。其次，2023年全球贸易量出现了收缩，受此影响中国出口相较疫情期间更加疲弱，这使得总需求不足的情况进一步加剧。第三，部分行业出现的产能过剩问题导致了物价下行、企业盈利偏弱，从而引发整体社会预期走弱。下半年伴随基建和制造业投资发力、全球出口周期回升等因素的影响，整体经济增长有所改善，但是房地产行业持续低迷以及企业盈利能力难以回暖等问题使得微观主体预期依然偏弱。

在社会预期不断走弱的环境下，政策保持了积极平稳的节奏。财政政策在下半年开始有效发力，拉动经济回到更合理的增长水平，确保完成全年经济增长目标，并通过特别国债的发行为2024年蓄力。货币政策则保持定力，在引导银行存、贷款利率下行的同时，保持银行间资金利率中枢在合理水平，持续引导金融机构减少金融空转，资金回归实体经济，取得了较好的效果。

市场方面，在1-2月份有小幅抬升后，2023年债券市场收益率呈现振荡走低的态势，全年走出一波牛市行情。10年期国开债收益率全年下行31BP。除了中枢水平的下降，2023年债券市场更主要的机会来自各类型利差的全面压缩。首先是各类投资级信用债券的利差压缩，包括商业银行二级资本债和永续债、产业永续债、证券公司次级债等品种，其中3年期AAA级产业永续债与国开债的利差全年压缩了60BP。其次是期限利差，尤其是超长端利率债与中短端品种的压缩，30年期国债与3年期国债利差全年压缩了25BP。第三是城投行业利差的压缩。2023年8月份之后跟随城投一揽子化债政策的推出，城投债券的信用利差大幅降低。截至年底，2年AA -级城投与AAA级中期票据曲线的利差压降了232BP。

权益市场延续下跌走势，沪深300指数全年下跌11.38%，创业板指数全年下跌19.41%。行业方面有所分化，通信和传媒全年分别上涨25.8%和16.8%，计算机、电子、石油石化、煤炭、家用电器等也获得3-9%的正收益；美容护理、商贸零售、地产、电力设备等板块下跌较多，跌幅达到26-32%。中证转债指数先涨后跌，全年下跌0.48%，表现出一定的抗跌性。

操作上，本组合2023年债券部分一季度过度低配久期错失部分收益，尤其是信用债券利差压缩的收益。4月份和12月份之后组合积极增加久期和债券仓位，把握住一定的久期带来的资本利得收益。从结构上看组合超配了二级资本债、产业永续债和30年国债品种，获取了较好的类属利差和期限利差压缩的收益。权益方面，组合保持了一定的股票和可转债仓位，在2023年全年的下跌行情中承担了一定的净值波动，但是股票和可转债资产通过积极的结构调整，相比沪深300指数和中证可转债指数都取得正回报，且可转债全年对组合的业绩贡献为正。