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对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
展望下半年，基本面能否企稳回升仍存在一定不确定性。一方面，关税博弈的影响边际减小，上半年的出口透支效应或将在三季度开始显现，可能带来出口同比增速趋于下行。下半年消费刺激也存在退坡的可能，将使需求端修复放缓。但同时，“反内卷”政策的推进，或有助于改善供求关系，推动物价回升，提升企业盈利能力，激发创新动能，带动经济进入正循环。政策方面，考虑到全年5%增长目标压力不大，预计下半年或以加速存量政策落地为主，关注新型政策性金融工具的推进情况。
债市走势方面，国内需求不足仍未显著改善，低迷的CPI和PPI对债券市场形成支撑。但考虑到“反内卷”等政策带来的风险偏好回升，以及三季度政府债发行加速，债券市场预计下行空间也相对有限。下半年债券市场难以形成趋势性行情，预计仍以震荡为主。
报告期内基金投资运作分析
2025年上半年，在关税博弈反复、内需面临下行压力的背景下，我国经济展现出了较强的抗压能力与韧性，实现了较高增长。上半年 “两重两新”政策、“抢出口”、广义财政发力对工业生产、消费和投资均有结构性支撑，新动能对经济增长形成持续拉动，经济整体在稳步修复。尽管在政策积极发力下，局部领域出现了积极变化，但经济内生增长动力仍显不足，经济结构中供大于求的矛盾仍未得到根本性缓解。CPI低位震荡，PPI环比持续下跌，显示内生通胀下行压力未缓解。若政策未加大力度刺激需求或削减供给，预计CPI还将继续承压。
上半年的宏观经济政策跟随国内经济形势和外部冲击相机调控。一季度政府债券发行前置，支出明显靠前发力；货币政策受汇率压力的影响，流动性投放有所收敛，资金利率显著抬升。二季度，超预期的关税冲击下政策逆周期调节力度加大，4月中共中央政治局会议提及“根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节”。货币政策率先发力，于5月初降准0.5个百分点并下调政策利率0.1个百分点，6月央行提前公告买断式逆回购操作，释放稳市场信号；财政政策也强调存量工具加快落地，增量政策仍有储备。
上半年债券市场整体呈现震荡走势。开年利率延续下行走势，透支了全年宽松货币政策预期。1月至3月中旬新技术的涌现和消费潜力的展现使市场看到基本面企稳复苏的迹象，叠加债券市场流动性持续偏紧，债券市场出现快速回调，收益率震荡上行，1年期AAA同业存单收益率于2月底升至2%以上，10年期国债收益率最高于3月中旬上行至1.9%，收益率曲线整体上行并维持平坦化形态。3月下旬伴随财政发力，货币政策配合财政政策，资金面逐步改善，尤其是5-6月央行操作释放宽松信号，资金成本维持在低位水平，收益率曲线陡峭化下行。
操作方面，报告期内本基金以同业存单、同业存款、短期逆回购为主要配置资产，积极参与市场行情。根据对货币政策和市场供需的判断，结合基金规模变化情况，平衡组合风险和收益，调整杠杆和剩余期限。总体来看，组合在保障投资者的流动性需求的同时，创造了较为稳健的投资收益。
报告期内基金投资运作分析
2025 年二季度，受美国关税政策博弈的影响，国内经济增长压力有所增加。投资层面，制造业投资扩张动力不足；地产内生景气度未见好转。海外经济降温叠加关税政策博弈，造成外需不确定性和压力均有所增大。但在大规模设备更新、消费品以旧换新等政策刺激下，社会消费品零售总额增速显著提升，5 月同比增长 6.4%。物价指数方面，CPI同比维持小幅负增长，PPI环比持续下跌，物价内生性下行压力仍在。总体来看，二季度中国经济在积极的财政政策发力下，局部领域出现积极变化。但私人部门需求下滑的态势仍未扭转，经济内生增长动力仍显不足。
二季度以来，央行货币政策积极有力。5月初央行出台降准降息组合政策，调降存款准备金率0.5%，将公开市场7天逆回购利率下调10bp至1.4%；5月中旬央行推动国有大行及国股银行下调活期、定期存款利率，引导社会综合融资成本进一步下降。整体二季度资金面保持宽松，隔夜和7天回购利率逐步下行，平均利率较一季度大幅下行40bp左右。短端利率受到资金价格下行和政策利率调降的影响，震荡下行，1年AAA存单保持了和资金利率相似的下行幅度。在关税政策冲击下，中长债收益率快速下行，接近年内低点后转向区间震荡，而信用利差进一步压缩。
操作方面，报告期内本基金以同业存单、同业存款、短期逆回购为主要配置资产，积极参与市场行情。根据对经济政策基本面和市场供求的判断，结合基金规模变化情况，组合平衡风险和收益，调整杠杆和剩余期限。总体来看，组合二季度在保障投资者的流动性需求的同时创造了较稳健的投资收益率。
报告期内基金投资运作分析
2025年一季度，国内经济基本面延续去年四季度的复苏改善迹象。外部政策存在较大不确定性，抢出口效应持续，出口拖累尚未显现，而建筑活动和新兴产业均出现好转，使得总需求保持了较强的韧性。促进消费政策陆续出台，但对消费提振的影响还有待持续观察。从生产端看，企业存在去库存行为，生产意愿修复不强。总体来说，在政策投资发力和技术进步的双重影响下，经济基本面阶段性改善，信心有所修复。
一季度，政府债券发行积极，支出明显呈现出靠前发力的特点。在汇率压力较大和防范利率过快下行风险的背景下，货币市场利率波动较大，资金面均衡偏紧，资金利率出现明显的上升。央行在货币政策委员会第一季度例会上提到“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，体现央行的谨慎态度，降息降准等货币政策的出台或需要等到经济基本面再次承压。
债券市场开年利率处于较低位置，透支了较多宽松货币政策的预期。1月至2月资金面持续波动，市场收益率普遍出现了和资金利率“倒挂”的情况。随着对经济基本面和货币政策的重新判断，债券市场出现了较大的波动，收益率震荡上行。截至3月中旬，10 年期国债收益率较之年初一度调整30bp至1.9%左右，而1年期 AAA 同业存单收益率更是上升至2%以上，曲线呈现出一定的上行及平坦化形态。3月中下旬，随着银行体系负债的修复，净融出量出现明显上升，债券市场逐渐趋于稳定，曲线平坦下行10bp左右。
操作上，报告期内本基金以同业存单、同业存款和短期逆回购为主要配置资产。根据对银行负债情况的跟踪和政策基调的变化，组合积极参与市场交易，并结合绝对收益率的变化，在3月积极进行资产配置，调高了组合剩余期限。总体来看，组合一季度保障了投资者的流动性需求，同时创造了稳定的投资收益率。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
展望2025年，短期内，前期政策还在持续发酵和逐步落地的过程中，政策处于观望期；中期来看，外部因素也有较多不确定性，国内政策会跟随经济情况动态调整，仍会起到托底的作用。债券市场经过四季度的快速下行后，收益率已处于历史低位。短期内债券市场的走势或将围绕供需的博弈震荡。中长期看，债市还是将围绕无风险利率和宏观经济增速为中枢运行。我们将密切关注经济复苏成色、央行和财政的政策联动、市场风险偏好变化，以及债券发行节奏等影响债券市场走势的因素。
报告期内基金投资运作分析
2024年，国内经济在复杂多变的国内外环境中平稳增长，全年GDP实现了5%左右的增长目标。从结构上看，经济修复延续分化，地产和消费相对较弱，出口和制造业投资相对较强。由于实体加杠杆意愿不足，信贷增速和社融增速双双回落，M1（狭义货币）同比连续负增长。基本面偏弱的情况下，政策加大逆周期调节力度，货币和财政政策均有发力。年内货币政策两次降低中期借贷便利利率合计0.5%，两次降低法定存款准备金率合计1%。同时，央行整顿手工调息、推出同业存款自律机制，使利率传导机制更加畅通，推动金融机构负债成本进一步下行。
债券市场主要围绕“资产荒”和宽松预期进行交易。上半年，流动性较为充裕，政策债券供给偏慢，叠加“规范手工补息”带来的资金出表，非银机构配置压力较大，截至上半年末10年国债收益率下行至2.21%附近，1年期AAA同业存单收益率下行至1.96%附近。三季度，基本面继续走弱和货币政策的出台，促使收益率继续下行。但9月底中共中央政治局会议政策态度明显变化，稳增长意图明确，市场风险偏好显著回升，跷跷板效应下债券收益率快速上行，10年国债收益率一度回升至2.25%。 进入11月下旬，国内外不确定性因素落地，债券供给冲击担忧逐步缓解，债市再次进入了稳定的年末配置行情；12月货币政策定调 “适度宽松”，市场机构提前交易宽松预期，进一步推动债券市场年末走强。全年来看，10年期国债收益率收至1.68%，1年期AAA同业存单收益率收至1.57%，收益率均较年初下行80-90bp，整体曲线较为平坦。
操作方面，报告期内基金以同业存单、同业存款、短期逆回购为主要配置资产，积极参与市场行情。根据对经济政策基本面和市场供求的判断，结合基金规模变化情况，组合平衡风险和收益，调整杠杆和剩余期限。总体来看，组合2024年在保障投资者的流动性需求的同时，创造了稳健的投资收益率。
报告期内基金投资运作分析
2024年四季度以来，稳增长的支持政策逐步落地，经济基本面边际出现了改善迹象。从外需来看，在“抢出口”等因素影响下，外需指标整体保持稳定，出口保持韧性。而国内需求也有所修复，随着需求侧新订单继续回升，12月PMI逐步上升至历史中性水平50.1。财政对基建支持仍在，因此四季度基建同比维持高位；但地产的投资和新开工仍较低迷。总体来说，四季度政府投资对经济有所托底，但经济供需关系尚未发生根本性逆转，经济持续修复仍需政策的进一步支持。
9月24日在政府出台一系列金融支持政策后，市场开始聚焦财政、货币和地产等政策的实际力度和相关落地情况。11月初人大常委会宣布地方债限额调增与化债计划，整体财政力度上未超市场预期。货币政策方面，央行推出并实施包括买断式回购和国债买卖等多项流动性支持工具，12月上旬中共中央政治局会议将货币政策定调转为“适度宽松”，引发市场对货币政策加码的预期。
从债券市场的情况来看，季初受到政策预期较强、股债跷跷板效应和供给担忧等因素的影响，市场调整后震荡。但随着固收类产品负债端逐渐稳定、央行加大逆回购力度为发债创造稳定宽松的流动性，11月下旬地方债招标结果持续较好，债券市场也迎来了收益率的持续下行阶段。12月，在同业存款自律倡议实施、中共中央政治局会议定调“适度宽松的货币政策”以及央行加大中短国债的买入力度等多重利好的影响下，债券市场收益率快速下行，不断创出历史新低。截至年末，10年期国债收益率收至1.68%，1年期AAA同业存单收益率收至1.58%。
操作上，报告期内本基金以同业存单、短期逆回购、同业存款为主要配置资产。根据对经济政策基本面和市场供求的判断，结合绝对收益率的变化，组合积极进行资产配置，调高了剩余期限和杠杆水平。总体来看，组合四季度在保障投资者的流动性需求的同时，创造了稳定的投资收益率。
报告期内基金投资运作分析
2024年三季度，各项经济数据显示经济增长压力仍然较大。制造业PMI（采购经理指数）处于偏低水平，地产投资和销售维持低位。居民消费受到就业和预期较差的影响，总体仍然回落。CPI（居民消费价格指数，下同）同比增速回升，但核心CPI环比增速显著弱于季节性波动，PPI（生产者价格指数）环比跌幅继续走阔，也反映出内生需求不足的情况。
随着经济数据的持续疲软，9月底多部委联合宣布了一系列经济托底政策，开启了新一轮金融支持政策。房地产方面，推出了降低存量房贷利率、下调二套房首付比例、支持收购房企存量土地等金融支持政策，释放了强烈的稳楼市信号。货币政策方面，央行宣布了包括降准、降息、创新工具支持权益市场等一系列重磅政策，体现出支持托底经济和权益市场的决心。
三季度债券市场在各项因素的影响下，反复震荡。7-8月，季初受到央行宣布开展国债买卖操作的影响，收益率出现了上行，但随后在经济基本面和资金配置需求的主逻辑下，收益率又延续下行。9月中上旬，受到海外降息开启的影响，国内降息降准预期升温，利率债收益率出现了较大幅度的下行，10年国债低至2%附近。9月下旬，受到一系列重磅经济支持政策出台影响，债券市场月底调整剧烈，快速上行。从债券市场收益率曲线的形态来看，中短端收益率曲线整体较为平坦，信用利差先下后上。
操作方面，报告期内基金以同业存单、同业存款、短期逆回购为主要配置资产。根据对经济政策基本面和市场供求的判断，结合绝对收益率的变化，组合调整剩余期限和杠杆水平。总体来看，组合三季度在保障投资者的流动性需求的同时，创造了稳定的投资收益率。