对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望下半年，虽然AI产业链对居民内生需求直接带动较弱，但显著推动了企业出口、盈利和投资的扩张，这将成为中国经济边际企稳的主要带动力量。同时基建和消费链条也基本触底，预计全年GDP增速仍能达到4.5%以上。经过了近几年的地产下行周期，无论从下行幅度还是下行时间来看，均快达到全球地产危机经验的底部位置，居民资产负债表缓慢修复、居民收入逐渐企稳、风险偏好边际回升，而地方政府部门经过3年的化债周期，债务压力和流动性风险已大幅缓和。在当前环境下，广义财政明显发力的必要性不高，在出口维持高增的背景下财政政策预计维持中性，而货币政策预计仍将维持适度宽松以确保经济修复的进程持续，但亦难以看到进一步降息的空间。本轮经济修复不同于历史的大部分周期，无信贷复苏特征较为明显，企业盈利和投资的扩张并不会直接带动信贷需求，不会带来债券收益率的明显上行风险，因此呈现出股票结构性行情和债券整体向上行情共振的效果。

从债券资产角度看，在稳定宽松的货币环境和中性温和的财政政策下，债市系统性调整风险不大，组合在不低配久期的前提下主要通过结构博取超额收益，当前信用债绝对收益低且风险收益并不对称，组合采用超配超长利率债的哑铃型结构，做平收益率曲线，在超额收益逐步兑现后将适度逆势操作，紧密跟踪政策动态、基本面变化和市场情绪，力争在低收益率环境下为投资人贡献更多的资本利得收益。权益方面，近期市场回调较为明显，市场整体估值仍处于合理水平，且内需对宏观的拖累有减弱的迹象，整体仍看好权益市场表现，我们将积极关注市场估值和拥挤水平进行再平衡操作，积极把握权益市场的结构性机会，力争以长期稳健的业绩回报基金持有人。

报告期内基金投资运作分析

上半年国内经济呈现前高后低走势，一、二季度GDP增速分别为5.0%、4.3%，但平减指数转正，名义增速回升。一季度生产和需求端均有一定程度改善，受益于外需好转、经贸摩擦缓和等影响，出口表现较好，而财政开年发力带动基建投资回暖亦有效提振了内需，经济运行稳中有进，新旧动能加快转换。二季度GDP增速相比一季度有所回落，“K型”分化特征明显加剧，出口在AI产业链带动下表现强劲，相关产业投资和利润在景气高位延续向上，而财政运行在出口持续高增的背景下总体平稳，基建、地产和传统制造业等产业链条增速均有所回落。另外，中东地缘冲突带来的输入性通胀压力对国内消费需求产生一定抑制，居民消费支出对价格呈现高敏感性，体现出居民资产负债表仍在修复阶段。

海外方面，流动性最宽松阶段已经过去。AI投资持续带动全球经济增长、美联储前期降息有滞后效应、制造业修复和就业企稳等因素共同推动企业部门进入“投资—盈利—借贷—投资”的正向循环，宏观环境从衰退担忧转向增长韧性和通胀粘性的再评估，基准情形是温和加息。在海外需求支撑和中东冲突带来产能回流中国的共同作用下，出口下半年有望延续高增态势。

债券市场方面，在资金面稳定低波和广义债基规模大幅增长的背景下，上半年全品类信用债收益率整体震荡下行，市场呈现趋势性走强特征，各期限票息信用债下行幅度普遍超过30BP，3年期的中债中短期票据到期收益率（AA+）下行至1.68%，10年期国债收益率下行11BP至1.73%，30年期国债收益率仅下行3BP至2.24%。一季度不同品种走势呈现分化特征，中短端品种收益率快速下行，信用利差压缩，但通胀预期不断强化的背景下超长债收益率波动上行，30年期和10年期国债收益率的利差持续走阔；二季度各品种呈现轮动上涨行情，理财对中短端期限品种旺盛的配置需求带动信用品种收益率不断突破历史新低，市场不得已向久期品种寻求超额，在内需压力进一步显现的宏观环境下，前期较为克制的长期限信用债和超长期限利率债也走出较为顺畅的收益率下行行情，在低收益率水平下依旧可以依靠资本利得获取不错的收益。信用债的持续顺畅下行行情持续了5个月，在央行净回笼的影响下，6月份资金利率不断上行，信用品种进入震荡期，但收益率和利差调整幅度均较为有限。

股票市场方面，上半年波动整体较大。一月份市场在年初数据真空期、流动性宽松和较高风险偏好等因素共同作用下，积蓄力量向上突破去年的指数区间，中小盘成长风格表现亮眼；2月份受有色金属等大宗商品价格显著回调影响，前期强势的有色板块波动加大，指数基本维持区间震荡格局；3月份中东地缘摩擦持续升温，冲突走势不确定性加大，供给侧供给与通胀反弹的宏观尾部风险上升，市场波动进一步加大，避险情绪升温，指数出现明显回调。二季度开始指数整体呈现温和上涨、结构极致分化的特点，资金持续向 AI 产业链龙头集中，市场资金配置呈现结构性分化，电子与通信板块成交拥挤度逼近历史极值，科创50指数在二季度涨幅在70%以上。传统板块普遍低迷，消费、能源、医药、金融板块跌幅靠前。

报告期内，本基金规模大幅上升。债券方面，组合在年初提前加大了信用底仓布局，但在春节前后一级市场债券供给不足、二级市场交投清淡叠加产品持续大幅申购的背景下，债券仓位配置进度略偏慢；二季度金融债一级供给放量，组合跟随申购节奏增配有品种利差保护的高等级二级资本债与永续债，在确认“K型”分化加剧且传统经济走弱的背景下，通过布局兼具票息和流动性的超长国债和地方债，将组合久期拉长到较高水平。同时，组合主动采取无杠杆的哑铃型配置结构，在半年末资金成本上行的时点良好控制了回撤水平。权益方面，年初组合维持较高权益敞口，结构上偏重中小盘成长风格，以充分捕捉产业景气度提升带来的成长弹性；二、三月份，伴随有色金属等大宗商品价格剧烈波动以及全球市场波动率的系统性抬升，加之地缘风险不断升级，组合在适度压缩整体风险敞口的同时，显著提升了以电力为代表的稳定类资产比重。二季度持仓以电力设备、有色金属、基础化工等资源制造链条为主，并降低食品饮料、公用事业等低弹性资产配置比例，适度通过个股和基金的方式提升电子、通信等科技方向配置，以增强组合对二季度极端结构性行情的适应性，但配置权重仍低于行业平均水平。

报告期内基金投资运作分析

二季度国内经济呈现明显的“K型”分化特征，经济总量增速相比一季度略有回落，内部分化进一步加剧。其中出口在AI产业链带动下表现强劲，生产端在景气高位延续向上，高技术制造业投资进一步提速；而基建、地产和传统制造业等产业链条增速均有所回落，加之挤水分因素影响，整体拖累较大。另外，输入性通胀压力对国内消费需求产生一定抑制，油价回落后边际缓解，居民消费支出对价格呈现高敏感性，侧面印证了居民资产负债表深度受损后自发修复进程缓慢。海外方面，地缘冲击带来的能源供给压力引发全球通胀短期快速上升，而AI投资持续带动全球经济增长，美联储释放偏鹰表态，美元指数走强，美债收益率曲线呈现平坦化上行走势。

债券市场方面，二季度延续较强走势，不同于一季度的分化行情，二季度各品种收益率均呈现全面下行走势，在低收益率水平下依旧可以依靠资本利得获取不错的收益，但也在不断透支未来空间。资金面维持宽松且呈现低波特征，中短端品种在大行和理财的配置需求下大幅走强，信用品种收益率不断突破历史新低，市场不得已向长久期品种寻求收益，在内需压力进一步显现且政策发力克制的宏观环境下，前期较为克制的长信用债和超长利率债也走出较为顺畅的收益率下行行情。虽然央行在5月份已经开始有意回收市场过多的流动性，但非银资金仍淤积，在做多惯性和抢券热情下，本已逼仄的套息空间不断被压缩，即使6月资金成本持续上行且理财开始预防性赎回债券基金，信用债惜售情绪仍浓，市场整体调整幅度较为有限。当前，中短端品种整体过于拥挤，风险收益并不对称，而中长利率债期限利差仍处于较高水平，超长利率债在基本面支撑下波动有所降低，通胀高点回落后机会大于风险，预计三季度做平曲线胜率更高。

二季度股票市场呈现指数温和上涨、结构极致分化的特点，风格分化是主线， 国证成长指数涨幅接近20%，国证价值指数跌约8%，剪刀差将近30个百分点。红利策略全面承压，中证红利指数全季跌约12%且逐月加速走弱，6月单月跌约10%。AI科技龙头对红利板块形成持续虹吸，电子与通信板块成交拥挤度逼近历史极值，科创50指数季度涨幅在70%以上，6月单月涨约26%，为全季最强引擎。传统板块普遍低迷，消费、能源、医药、金融板块跌幅靠前。总体而言，二季度是一轮“一九分化”的极致结构性行情，少数科技龙头贡献绝大部分涨幅，多数传统板块在资金抽血与基本面疲弱下持续调整。

报告期内，本基金规模大幅上升。债券方面，组合二季度跟随申购节奏增配有品种利差保护的国有大行、股份制银行二级资本债与永续债，在确认“K型”分化加剧且传统经济走弱的背景下，通过布局兼具票息和流动性的超长国债和地方债，将组合久期拉长到较高水平，整体把握住了债券市场的下行行情。同时，组合主动采取无杠杆的哑铃型配置结构，在资金成本上行的时点良好控制了回撤水平。权益方面，二季度持仓仍以电力设备、有色金属、基础化工等资源制造链条为主，并降低食品饮料、公用事业等低弹性资产配置比例，适度通过个股和基金的方式提升电子、通信等科技方向配置，以增强组合对二季度极端结构性行情的适应性，但权重仍低于行业平均。在整体思路上，我们并不追求在单一方向上过度集中配置，而是希望在控制行业偏离风险的同时，尽量避免明显跑输指数，在进攻性与结构均衡之间寻找平衡。

报告期内基金投资运作分析

2026年一季度国内经济生产和需求端均有一定程度改善，出口和基建投资表现较优。其中出口回升主要受益于外需好转和贸易摩擦缓和影响，人民币汇率升值并未对出口品价格优势造成太大影响；而投资增速反弹一方面受益于开年财政发力，另一方面也受去年同期低基数效应的推动。另外，地产投资降幅有所收窄但仍处于深度负增长区间，地产下行周期对于居民消费倾向的压制仍在持续，虽然春节期间以旧换新资金投放带动耐用消费品需求回暖，但脉冲走势在节后并未延续。

海外方面，大宗商品大幅上涨且波动剧烈，先是全球AI投资增速陡峭上行带动有色产品价格大幅上涨，随后中东地缘冲突导致油价短期急剧攀升，冲突的外溢影响对全球经济体造成不同程度冲击，滞胀格局下外需收缩对中国出口需求有所压制，但相对而言中国供应链韧性优于海外，尾部风险可控。考虑到国内“反内卷”温和推进和海外输入性通胀均带来物价回升压力，预计货币市场利率将在低位维持震荡。

债券市场方面，一季度走势较强，品种上呈现一定分化。因资金利率维持稳定且二级债基规模增长带动底仓配置需求旺盛，中短端收益率下行，信用利差压缩，但通胀预期不断强化的背景下超长债收益率波动上行。信用债在经历一季度的行情后，中短端票息水平又回到了历史最低位，配置价值下降，考虑到有一定骑乘收益的曲线形态和较为稀缺的二永债品种利差，只能在结构上寻找有相对价值的标的进行底仓布局。不过，收益率回到底部，债市呈现风险收益不对称特征，不宜太过激进。

股票市场方面，一季度波动明显加大。一月份市场在年初数据真空期，流动性宽松和风险偏好高位共同作用下，积蓄力量向上突破去年的指数区间，中小盘成长风格表现亮眼；2月份受有色金属等大宗商品价格显著回调影响，前期强势的有色板块波动加大，指数基本维持区间震荡格局；3月以来，中东地缘摩擦持续升温，冲突走势不确定性加大，供给侧供给与通胀反弹的宏观尾部风险上升，市场波动进一步加大，避险情绪升温，指数出现明显回调。

报告期内，本基金管理规模实现显著增长。债券方面，组合在年初提前进行了信用底仓的战略性前瞻布局，在随后的信用债收益率下行通道中，顺利获取了丰厚的票息与资本利得收益。随着信用债收益率的持续下行，组合目前基本维持中性久期与低杠杆运行策略。面对下行空间逼仄的债券市场，后续将继续秉持底线思维，采取偏稳健且相对逆向的组合管理思路。股票方面，我们基于对全球宏观形势与微观流动性的前瞻研究，动态优化组合的风险收益特征。年初阶段，组合维持较高权益敞口，结构上偏重中小盘成长风格，以充分捕捉产业景气度提升带来的成长弹性；进入2月，伴随有色金属等大宗商品价格剧烈波动以及全球市场波动率的系统性抬升，组合适度压缩整体风险敞口，并显著提升了以电力为代表的稳定类资产比重；3月以来，为应对地缘风险不断升级的宏观环境，组合在夯实底仓防御属性的同时引入对冲策略，有效平抑了宏观外生冲击导致的净值回撤，相比于简单的仓位压降，更好地保留了组合的向上弹性。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2026年，国内经济仍将在旧经济寻底和新经济发展中寻求平衡，地产、消费等内生需求仍延续拖累，地产销售中枢缓慢下降仍未触底，而居民去杠杆进程亦未结束，对消费的抑制仍将持续，同时新技术新产品新场景蓄势待发，新质生产力将持续获得财政重点支持，成为经济运行的重要增长动能。从物价角度看，“反内卷”延续推进加之海外输入性通胀压力，预计PPI同比降幅收窄，而核心CPI随着准财政发力将有所提振，整体将对债市情绪造成压制，但基准假设下整体调整可控。从货币政策来看，虽然大幅降息降准预期不高，但资金面稳定宽松的环境仍有望延续，整体利好中短端票息资产，尤其在公募基金费率新规平稳落地后，基金重仓的二级资本债与永续债品种将迎来一定修复。目前债券市场曲线较为陡峭，跨年资金面平稳使得短端收益率进一步下行，信用利差压缩至极低的水平，本基金将采用短端利率+票息信用的均衡配置，维持中性杠杆和中性略偏低久期，辅以国有大型商业银行二级资本债与永续债、地方债、长久期利率债等品种轮动和波段操作，力争在低收益率环境下贡献稳健的底仓收益。权益方面，随着宏观长尾风险的逐步缓解、微观企业活力的恢复，以及产业格局的深刻优化，中国经济正处在新一轮周期的转折点。当前，A股上市公司的整体盈利已经出现触底迹象，并在创新驱动与效率提升的带动下，盈利质量得到显著改善。考虑到权益市场盈利中枢的修复，A股整体估值仍处于有利位置。同时，上市公司持续、稳定的现金分红增强了资本市场的投资价值，而监管环境的系统性优化也为资本市场平稳健康发展奠定了坚实基础。综合来看，我们对于2026年的权益市场持乐观态度。

报告期内基金投资运作分析

2025年中国经济在内部结构转型与外部环境博弈的双重挑战下，呈现出“外需韧性、内需承压”的总体特征，单季度GDP增速分别为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%。全年经济增长动能逐季温和减弱，旧经济部门趋势性下行与新经济动能尚不稳固之间的矛盾凸显，而政策层面保持定力，未进行大规模需求侧刺激，使得经济内生修复进程缓慢。

从经济运行来看，一季度未能延续前一年末政策驱动的反弹势头，传统基建与地产景气回落，消费在补贴政策效应退坡后亦显乏力，仅出口在“抢运”支撑下保持韧性，新兴产业亮点频现但体量尚不足以对冲传统产业的下滑。二季度经济展现出超预期韧性，基建与制造业投资形成支撑，贸易战一波三折但实际冲击有限。进入下半年，经济放缓趋势明显，三季度财政支持边际减弱且“反内卷”发力制约投资动能，地产低迷持续拖累居民财富与消费信心。四季度内需疲态延续，投资回落幅度加深，地产价格下行斜率加大，尽管海外需求稳定使出口保有韧性，但难以抵消内需的持续收缩。全年来看，有效需求不足是经济面临的核心矛盾，政策在稳增长与防风险、促转型间寻求平衡，整体应对较为克制。

海外环境方面，中美贸易关系的动态演进是贯穿全年的主线。从一季度的关税战升级，到二季度的谈判缓和，再到下半年尾部风险缓释，其反复与不确定性持续扰动市场预期。美国经济从增长放缓逐步走向软着陆，美联储于9月重启降息，全球流动性环境转向宽松。美元指数总体走弱，弱美元预期带动全球大宗商品价格大幅攀升，人民币汇率压力和货币政策制约显著缓解，但央行仅年中完成一次降息降准，后续并未进一步加码宽松，不过下半年资金市场环境维持稳定宽松。

债券市场方面，2025年经历了从宽松预期修正到多重冲击下的几轮调整，年初较低的票息保护让市场面临极大的挑战。一季度市场对货币政策大幅宽松的强烈预期在央行对资金面的强硬态度下落空，债市开启第一轮估值修正，收益率普遍上行。二季度债市在事件驱动下出现轮动行情，贸易战推升避险情绪但做多窗口期极短，央行降准降息落地后，利率债受风险偏好回升影响震荡调整，而信用债则在资金宽松环境下走出一波独立上涨行情。三季度债市出现了与疲弱基本面明显脱钩的大幅调整，“反内卷”引发通胀担忧、权益走强压制债市情绪、公募基金费率改革冲击负债端稳定性，利空接连发酵导致市场出现多轮普跌，长久期利率债调整幅度最大，信用利差也从历史极低水平快速走阔，基金重仓的二级资本债与永续债调整更多。四季度债市进入宽幅震荡格局，经济数据疲弱限制了收益率上行空间，但政策克制与资产供给压力也制约了下行空间，机构行为成为主导，摊余成本法债基建仓使得普通信用债表现较强，信用利差在偏低水平震荡。

总体而言，2025年债券波动较大，市场对各类利空的反应更为敏感，债券收益来源从前一年的趋势性资本利得转向品种轮动与精细化操作，投资难度大幅增加。进入2026年，风险偏好系统性提升，但经济内生动力修复仍需时日，债券市场预计将呈现宽幅震荡格局，做好稳健的底仓管理对组合至关重要。

权益市场，A股经历4月贸易战挑战和下半年“反内卷”后，前期压制市场的中长期悲观预期已得到显著修正，上证指数全年累计上涨超18%，创业板指表现尤为强劲，全年涨幅近50%。转债市场，正股驱动和供需推动的双重作用下表现较好，全年中证转债指数上涨近19%。

报告期内，本基金规模小幅下降，在市场变化大且规模波动较大的情况下整体平稳度过。一季度，在较为紧张的资金环境下主动降低杠杆水平和长久期利率仓位以控制风险，并在信用债超调后左侧加仓布局；二季度，在轮动行情中灵活运用比价策略与波段交易，先后把握地方债、短久期和长久期信用债的结构性机会，扩大了相对基准的超额收益；三季度，在市场普跌中较早采取防御姿态，大幅降低久期与信用风险暴露，有效控制回撤；四季度，随着市场进入震荡，将持仓结构调整为以票息信用债为核心的配置，力求获取稳定收益。全年操作紧密跟随市场节奏，通过前瞻性的久期管理与结构切换，在复杂的市场环境中较好地控制了风险并实现了相对稳健的投资回报。股票方面，上半年从红利风格转向格局稳定、估值较低的大盘价值风格，四季度进一步向中小盘成长风格切换。转债方面，随着估值的不断抬升，转债在三季度清仓后，四季度未进行配置。

报告期内基金投资运作分析

四季度国内经济延续三季度以来的温和回落走势，出口维持韧性但内需持续承压。政策性金融工具和结存限额的落地效果仍待观察，反内卷导向加之企业盈利持续偏弱使得资本开支意愿不足，投资增速持续回落且幅度进一步加大。地产拖累继续加深，一线城市放松政策影响边际减弱，房价下行斜率加大，居民财富持续缩水对内生需求拖累进一步加深。海外需求稳定支撑出口韧性，但人民币升值对出口企业盈利造成压制，未来仍有一定不确定性。海外主要国家呈现财政货币双宽松状态，外部制约和汇率压力解除，国内货币市场环境维持稳定宽松。

债券市场方面，四季度收益率呈现宽幅震荡格局，信用债表现显著强于利率债，利率曲线总体呈现陡峭化特征。在低收益环境下，债券票息难以覆盖资本利得波动，使得债市相对权益市场的夏普比率有所回落，持有体验不佳，难以形成一致性的多头预期，尤其是长债收益率呈现易上难下的格局。当前的担忧主要仍集中在债券供需和通胀压力，预计会影响配置盘增配意愿，但资金宽松，内生融资需求仍然低迷，债市更适合票息信用底仓和久期波段逆势操作。

股票市场经过三季度的快速上行后震荡加大，前期分化到极致的成长价值风格出现一定的收敛，成长方向出现一定分化，但总体依然较为活跃。同时全球定价的商品表现继续强势，相关板块依然录得较好收益。四季度人民币出现明显升值，这种趋势可能在明年继续并带来持续的资金流入，可能会对相关板块带来额外支撑。转债市场在偏贵的估值水平下继续震荡上涨，同时伴随更多的赎回，择券难度明显加大，在供需不平衡带来的稀缺逻辑下预计维持宽幅震荡格局。

报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合在四季度维持中性略偏低久期，主要在结构上做了较大幅度的调整，将前期更为抗跌但弹性较小的短国开品种置换成有票息保护的信用底仓，同时明显降低长久期利率品种占比，从哑铃型偏利率持仓转向子弹型偏信用持仓。组合权益部分在波动加大的市场中，降低了基金的配置，增加了个股配置，使得整体行业和风格更加均衡化，仓位变化不大。

报告期内基金投资运作分析

三季度国内经济较二季度环比回落。财政对基建的支持边际放缓，而反内卷导向下政府主导的产业投资诉求有所下降，加之盈利持续偏弱的环境下企业资本开支意愿不足，多因素叠加导致投资增速下行。对经济拖累已久的地产板块未见改观，虽然一线城市出台了一些放松政策但托底效果有限，而耐用品消费支出因前期较高的增速对全年有所透支，三季度对社零增速造成一定拖累。出口虽然维持一定韧性，但相较上半年仍有所走弱。虽然外部制约和汇率压力暂时缓解，中国央行并没有进一步降息动作，货币市场环境总体维持稳定。

债券市场方面，三季度收益率呈现熊陡式上行，是近三年债券大牛市中幅度最大、时间最长的一次全面调整，既是对去年底以来货币宽松预期发酵引发大幅超涨的修正，也是风险偏好回升以及公募新规出台等多重因素交织的结果。7月份“反内卷”提出引发商品价格普通上涨，叠加权益市场持续走强，债券开启调整模式，市场以普跌为主，信用利差并未出现显著走阔，但期限利差走阔。9月份公募基金费率新规提高了赎回费率的标准，市场出现一定预防性赎回，公募基金持仓比例较高的信用债和银行二级资本债出现明显下跌，信用利差从极低水平快速走阔至中性位置。

股票市场方面，市场整体上涨，大小盘表现差异不大，但在全球降息预期不断升温、风险偏好提升叠加成长板块业绩支撑下，成长和价值风格出现了较大分化，三季度沪深300成长指数上涨30.96%，沪深300价值指数下跌2.25%。转债市场方面，由于正股表现较好，叠加利率仍处于相对低位，转债的期权估值持续提升，三季度中证转债指数上涨9.43%，依然延续前两个季度的较好表现。但8月下旬以后，由于转债估值处于历史较高位置，部分投资者止盈兑现，转债整体表现较弱，转债相对于其正股出现较为明显的滞涨。

报告期内，本基金规模有所上升。债券方面，组合在市场调整初期较半年末明显降低了久期和杠杆水平，采用更为抗跌的哑铃型配置结构并大幅低配利差保护不足的信用类品种，在债券大幅下跌的市场中回撤相对可控，不过鉴于经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合在久期水平上并未转向全面防守，因此债券资产仍对组合净值带来一定拖累。权益方面，股票仍保持相对均衡的行业配置，随着转债估值的抬升减持转债，加仓股票ETF，增加组合对成长风格的暴露。