易方达现代服务业混合基金对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

本次半年报讨论“投资中的变化”。

价值投资者常把自己定义为追求“不变”的一群人：不变的商业本质、不变的人性、不变的现金流和安全边际。但投资中最大的超额收益，往往又来自变化。价值投资并不是拒绝变化，而是要在价格尚未充分反映之前，识别那些真正会改变企业未来现金流、竞争地位和市场认知的变化。

我们理解，值得价值投资者尽力把握的变化大致有四类。

第一是需求的变化，例如人口结构的变化。人口会决定很多行业长期需求的方向，这也是为什么我们不愿把主要精力放在直接依赖出生人口扩张的产业上，例如母婴、幼教、低龄儿童消费等行业，即使短期存在结构升级，长期量的压力也很难回避。相反，与老龄化密切相关的医疗服务、慢病管理、适老化消费、提高生活便利性的产品和服务，更可能处在长期需求扩张的方向上。当然，人口只是需求的底色，企业最终还要靠产品力、渠道效率和成本优势把需求变成现金流。

第二是供给和技术的变化。技术进步、工艺突破、成本下降会改变产业供给曲线，但芒格曾提醒，技术进步创造的好处未必都留给企业所有者，很多时候会流向客户。对投资而言，关键不是技术本身多先进，而是这项变化能否被企业留在利润表和现金流里。

第三是竞争格局和治理的变化。上半年我们重点观察到两类机会：一类是原本已经优秀的制造业龙头，在成本、渠道、产品矩阵和全球化经营上继续拉开差距，竞争优势不是静态存在，而是在逆境中扩大；另一类是过去市场认知不足的企业，随着份额、品牌和海外能力逐步展现，同时管理层在资本配置、激励和经营目标上出现积极变化，企业价值开始被重新认识。

第四是定价的变化。霍华德·马克斯反复强调，我们很难预测未来，但可以识别自己所处的周期位置并做好准备。市场悲观时，好公司会被当成坏公司定价；市场狂热时，普通变化会被定价成伟大革命。价值投资的机会，往往出现在基本面变化和市场定价变化不匹配的时候。

巴菲特讲能力圈，重点并不是能力圈要多大，而是要知道边界。变化最大的行业未必不能投，只是如果它超出了我们的理解能力，就应该克制。反过来，能力圈内的变化更值得重视，因为我们更容易判断它是一次性扰动，还是长期现金流斜率的改变。安全边际的重要性也正在于此：未来不可精确估算，变化越快，越不能放弃价格纪律；否则即使方向正确，也可能因为买得太贵而得不到好结果。

映射到组合上，我们会用三个问题持续检验持仓：这项变化是在加强还是削弱公司的护城河？变化带来的价值能否被公司自己保留，而不是被客户、供应商或新进入者拿走？当前价格是否已经透支了最乐观的结果？如果答案清晰向好，我们愿意提高研究和持仓权重；如果答案模糊，我们宁愿小仓位观察或用期权化的方式参与；如果答案清晰变坏，则应及时退出。

易方达现代服务业混合基金报告期内基金投资运作分析

2026年上半年，市场延续极致的结构性分化。上证指数温和上涨，创业板指数和科创50在AI算力、半导体等科技行业带动下大幅上涨，传统消费、稳定价值类资产整体表现相对落后。本基金上半年净值有所回撤，主要原因是组合更偏向经营确定性和估值安全，未充分参与科技成长板块的快速重估。

具体到上半年的基金运作，我们仍然坚持以高质量、强现金流、估值合理的企业作为组合核心，同时增加对变化的观察和表达。组合中新增配置重点来自于竞争格局和治理变化的机会，我们希望用这样的方式，在不放弃安全边际的前提下，把组合从单纯持有“好公司”，进一步推进到持有“正在变得更好的公司”。