易方达裕丰回报债券A基金对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望后市，上半年5.3%的GDP增速明显好于去年同期，也意味着在关税不明显升级情况下实现全年5%经济增长目标的难度不大。在经济增长读数较好的现实背景下，新一轮需求侧刺激的急迫性也不强，政策的重点可能从稳增长转向调结构，从需求侧的刺激转向供给侧的改革，“反内卷”可能成为下半年政策的一大重点，供给侧改革带来的产能下降可能带来工业品价格的企稳回升，这有利于扭转长期的低通胀预期。区别于2015年的供给侧改革，目前“反内卷”具体的路径和政策抓手仍然不清晰，最终的效果尚需观察，但市场往往会预期先行，企业盈利预期的改善将带来资本市场风险偏好的回升。房地产经历了一轮长时间的下跌，这是今年经济的最大拖累项。目前住宅销售年化已经下降到约7.8亿平，接近长期中枢水平。虽然地产数据仍在恶化，但新房的首开去化率在变好，非城投企业拿地量也已回升，这会带来未来新开工的改善。虽然较难看到房地产的反弹，但地产自身的下滑速度和对经济的负向拉动可能减弱，这是未来值得重点关注的事，也是市场的重要变数。

对于权益市场而言，今年以来，社融总量在政府融资的带动以及供给端的支持下有所好转，且M1增速也初现弹性，这将对权益市场形成一定支撑。与此同时，无论是AI领域的科技突围，还是市场对创新药、新消费领域的关注，都说明经过过去几十年的积累，我们本身的技术水平已经达到了可以跃迁的高度，产业水平有了质变的提高，这可能对产业格局产生深远的影响，也是中长期值得投资布局的方向。整体而言，权益市场在流动性宽松的环境下，市场可能呈易涨难跌的特点。

流动性环境对债券资产整体仍偏有利，但在市场预期较为一致的情况下，市场整体久期和杠杆均处于历史极高水平，这使得市场脆弱性加强。当前收益率逼近年内低点位置，债券资产易受到资金面的短期波动和市场风险偏好阶段性提升的扰动；同时，“反内卷”政策的实施预计将拉动价格指数回升，这将对债券资产表现形成压制，是未来需要重点关注的风险变量。

转债资产在流动性充裕、小盘风格占优的背景下仍有配置意义，供给受限带来的结构性稀缺逻辑暂未打破，同时负债端低利率环境下纯债替代逻辑依然有所支撑，但赔率角度受制于高估值和盈利预期压制，对估值的进一步拉升有所制约。组合转债策略上仍维持大盘稳健底仓和低溢价率弹性品种的哑铃型结构配置，同时随着转债平均剩余年限首次缩短至3年内，关注发行人促转股机会的挖掘。

后续组合将根据市场情况灵活调仓，自上而下把握资产配置机会，也注重分类资产内部结构性机会的挖掘，持续改善组合灵活性，为持有人提供更好的中长期回报。

易方达裕丰回报债券A基金报告期内基金投资运作分析

上半年经济增长态势良好，顺利实现5%以上的经济增长目标。其中政府支持领域对需求侧的拉动与出口韧性是主要的贡献力量，一方面，“以旧换新”等消费补贴政策带动社零高增，另一方面，财政前置发力支持基建和制造业投资增速保持在较高水平；同时，上半年虽然受到超预期中美关税摩擦的扰动，但出口的韧性对经济形成了超季节性的向上支撑。为了应对未来外需的下滑、稳定市场预期，货币政策、财政政策等稳增长政策也逐步发力，5月初货币政策降息10bp、降准50bp，多项偏产业端的宽信用政策相继落地。在经过一段长时间的经济增长减速之后，经济总量开始展现出一些韧性，这在实际GDP、工业生产、M1增速等数据上均有所体现。

上半年权益市场整体维持了震荡态势。春节期间在科技板块的带动下市场风险偏好提升，4月初受超预期中美关税影响大幅调整，但其后随着关税谈判的反复、国内稳增长及稳资本市场政策的预期，市场在担忧情绪充分释放后逐步反弹，上证指数至季末修复全部跌幅。行业层面，权益市场结构分化，科技和红利是两条主线，其阶段性表现受到市场风险偏好波动的影响。一方面，无论是一季度以DeepSeek为代表的AI产业链，还是二季度创新药、新消费等板块行情的爆发，背后反映出高科技领域持续的突围带来市场对中国高端科技产业信心的提升；另一方面，流动性宽松，但企业盈利偏弱，高确定性的红利策略在经过一季度的调整后，二季度再次成为资金的主要配置方向，银行股受益于存款利率下调、净息差改善，领涨整体红利策略。受关税政策影响，出口依赖度较高的行业，如家电、汽车等在二季度表现不佳，同时，受到国内政务需求影响较大的食品饮料行业亦表现偏弱。

债券收益率先上后下，随后低位震荡直至半年末。上半年经济增长主要依靠政府支持领域拉动，居民内生需求不足、企业产能利用率偏低和价格偏弱的格局仍在持续，债券市场对基本面反应“钝化”，流动性环境和市场风险偏好成为主导市场表现的主要因素。在经历了去年末对货币宽松预期的“抢跑”交易后，年初在资金面持续偏紧和风险偏好回升的双重影响下，债券估值从偏贵水平向合理中枢回归。直至4月贸易摩擦使得市场避险情绪升温，收益率快速下行至前期低点位置，随后在关税谈判的反复、基本面现实与政策预期博弈、政府债供给放量与机构欠配等各种多空力量的均衡下，10年期国债收益率维持窄幅区间震荡。在较强配置力量的推动下，债券市场呈现出一些结构性行情，如利率债超长端利差压缩、新老券利差压缩，同时随着债券ETF规模的爆发式增长，交易所做市券、交易所科创债收益率都有明显的下行。报告期内，1年期国债收益率在短端政策利率引导下下行26bp，10年期国债收益率变化不大，收益率曲线陡峭化。

转债市场震荡上行，期间虽受到关税谈判的短暂影响，但走出了持续上涨创新高的行情。偏股型转债的上涨契合了权益市场红利和小市值的哑铃型风格，偏债型转债的上涨则主要受供给受限和债底抬升逻辑的驱动。整个上半年，中证转债指数上涨7.02%，同期上证指数上涨2.76%，国证2000指数上涨10.71%，转债指数和百元溢价率再次回到历史高位，但其中结构的分化较大，剩余期限的减少、下修及赎回概率的变化，使得转债市场传统的单一维度指标在一定程度上丧失了历史可比性。

报告期内，本基金权益仓位持续提升，转债仓位下降，债券部分通过利率债灵活调节久期水平。春节前后，随着AI叙事的爆发引领市场风险偏好提升，组合加仓受益于补贴政策的可选消费、AI相关科技行业及具备较好分红率的家电板块，权益仓位提升，同时减持估值偏贵的偏债型转债；债券久期下降，部分长久期利率债仓位被置换为信用债品种。4月超预期中美关税摩擦爆发，引发金融资产价格的大幅波动，考虑到市场短期调整迅速且定价充分，组合的资产配置并未进行大幅调整。5月随着后续贸易摩擦的缓和、国内货币和财政对冲政策落地，市场风险偏好反弹，组合进一步提升权益仓位，将部分内需行业持仓置换为新能源、创新药等成长科技风格个股；组合转债仍维持偏低仓位，积极配置风险收益比更适合组合的凸性区间个券；组合债券部分在“双降”落地后择机止盈。