过去的一段时间，全球市场经历了一段时间的低潮，这和当前的全球宏观环境以及新兴产业发展阶段有较大的关系。

一方面，全球地缘形势不容乐观，能源成本被大幅推升，叠加此起彼伏的贸易冲突，欧美的通胀黏粘性很强。9月以来，欧洲、美国、日本、韩国都纷纷加息抑制需求。高利率环境使得高负债率的国家的付息压力越来越大，长期国债的吸引力下降，又再次推升了债券收益率。另一方面，人工智能的发展依然如火如荼，数据中心建设不断加码，大型云公司的自由现金流迅速枯竭，更加依赖举债发展。发行规模巨大的企业债券，不但挤压了其他行业融资的空间，也对美国国债的发行造成了一定的影响。

从行业比较的角度，人工智能依然是增长最快的领域。但是也要看到，产业狂飙猛进的表象下，负面的声音逐渐聚集，例如大额的资本开支使得产业链某些环节出现紧缺，价格飞涨；模型之间的价格战带来了同等智能的模型使用价格的快速下滑；代码领域的快速增长之后，其他行业的渗透需要更多时间等。在这种背景下，市场对头部模型公司收入增速放缓的反应较为剧烈，硬件公司的股价波动显著。

站在产业发展的角度，人工智能的发展仍在上半场，随着单位推理成本不断下降，我们可以将更多的注意力投放到人工智能应用的发展上。可喜的是，我们已经能够看到不少应用在茁壮成长，局部形成了正向循环。相信未来会有更多的应用在各行各业铺开发展，带动全社会生产效率的提升。我们也将持续在这些新兴的成长方向寻找投资机会。

易方达基金 张琦

2026年10月22日

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