三季度国内经济较二季度环比回落，且下行压力持续。财政对基建的支持边际放缓，而反内卷导向下政府主导的产业投资诉求有所下降，加之盈利持续偏弱的环境下企业资本开支意愿不足，多因素叠加导致投资增速下行。对经济拖累已久的地产板块近期出现加速下行，且并未有进一步托底政策出台，对居民信心造成进一步压制。耐用品消费支出前期较高的增速对全年有所透支，近期补贴政策退坡，对社零增速造成一定拖累。贸易战缓和使得尾部风险大幅缓解，但抢出口支撑消退，而人民币升值和反内卷导致出口价格优势小幅回落，对出口份额造成一定压力。海外方面，贸易战尾部风险可控，且美联储降息通道开启，在AI产业趋势和流动性宽松的带动下，预计美国经济将趋于软着陆，对外需形成有效支撑。虽然外部制约和汇率压力暂时解除，中国央行并没有进一步降息动作，但货币市场环境维持稳定宽松。

从债券资产角度看，三季度债市表现罕见的与基本面、资金面均出现明显脱钩，既是对去年底以来宽松预期发酵引发大幅超涨的修正，也是风险偏好回升以及公募新规出台等多重因素交织的结果。市场对估值修正过后，债券市场从配置角度初步具备安全边际，超长债利差已不隐含对经济过度悲观的预期，在经济下行压力持续的背景下，债市调整风险可控。不过近期摊余成本法债基集中建仓带来信用利差的明显压缩，考虑到理财浮盈释放后估值风险扰动抬升，信用过于拥挤的市场环境下应适度保持理性，在绝对收益和相对收益间做好平衡。

易方达基金 王成

2025年11月15日

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