上半年国内经济表现出较强的韧性。虽然经济增长有韧性有亮点，但拖累已久的地产销售仍然疲软，且二手房价格降幅有所扩大，耐用品消费在以旧换新补贴退坡后边际有回落迹象，服务消费在政策影响下亦受到较大冲击。当下反内卷整治幅度升级，对于产能利用率持续低迷的行业预期有较强改观，但落地情况和持续性仍需观察。海外方面，贸易战打断了年初以来全球经济周期复苏的迹象，美国经济增长有所放缓，美元指数明显走弱，人民币汇率由贬转升，外部制约暂时解除，货币环境保持稳定宽松。

往后看，居民内生需求不足、企业产能利用率偏低和价格偏弱的格局尚未发生明显变化，二季度以来政策方向依旧以供给端为主且政策力度较为克制，经济中长期供需矛盾难以缓解，下半年经济或仍将面临一定压力。本轮反内卷政策的发力在一定程度上可以改善供给端产能过剩和物价持续低迷的问题，但不同于历史两轮供给侧改革，本轮重点整治的过剩行业集中分布于新兴中下游制造业，其产业链复杂程度更高且迭代更快，难以确定简单统一的目标，加之多数为非国企，因此落地执行难度可能会更大，后续需要密切追踪自上而下的量化目标设定和实际落地情况。从债券资产角度看，在稳定宽松的货币环境下市场牛熊反转风险不大，但受权益市场风险偏好压制债券收益率下行空间亦较为有限，尤其需要警惕低收益率水平下机构久期抢跑造成的多头泡沫风险，因此在市场较为拥挤时适度逆势操作效果更优。

易方达基金 王成

2025年8月11日

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