□胡剑
目前，我国债券市场在发行人信用结构与投资者结构上的分层均有所不足，随着经济进入调结构稳增长的新常态、各项改革步入深水区，推进债券市场分层管理、提升实体经济融资能力有着不可忽视的必要性与紧迫性。
当前，我国发展多层次债券市场的结构性问题依然存在：
首先是信用结构分层不足。相比于海外成熟债券市场，我国信用债市场发债主体的评级分层尚不明显，过度向高评级集中，且评级的科学性、有效性与前瞻性不足。从发债主体的信用评级来看，我国信用债发行主体绝大部分为AAA级，几乎不存在BBB以下的主体。
区分度差、不合理的评级结果会造成市场无法对投资级与高收益债市场作出有效划分，风险识别能力较弱的低风险偏好资金往往需要承担非常高的管理成本才能规避信用风险。当前我国债券市场中不同风险收益特征的产品杂糅，其核心症结即在于现行评级体系下信用结构的分层不足，而唯有实现信用分层，才能推动投资者分层，最终形成有效分层、投融资活跃的市场。
其次是投资者结构分层不足。受信用结构分层不清晰的影响，我国债券投资者对于市场风险收益特征的理解仍不够成熟，市场对于违约的容忍度过低，即便是专业的机构投资者也同样概莫能外。
当前，随着我国债券市场出现违约事件趋于常态化，尽管高收益债的供给具备充足的潜力，市场上也并不缺乏有能力投资高收益债券的资金，但社会的舆论环境以及机构投资者面对风险事件的反应、处理方式依然大幅落后于建设分层市场的标准。推动机构投资者合理承担信用风险、加大对高收益债市场的投资，需要尽快培养一批具备成熟信用风险管理机制的长期机构投资者。
概言之，当前在债券市场的资产供给端，低质量的评级体系造成信用结构分层的不清晰，投资级与高收益债市场难以区分，信用分层不足限制了弱资质主体的参与；而在资产需求端，投资者的风险偏好过于趋同，违约容忍度过低，长期配置资金缺乏。这些矛盾使得市场中风险与投资能力不能有效地匹配，从而难以像海外成熟的债券市场那样，将多层次的债券产品准确对应到多层次的投资人、进而形成真正意义上的高收益债等细分市场。
丰富发行人结构是建设债券市场多层次信用结构的核心诉求，而要想引入信用资质更为多样化的债券发行人，作为关键的配套基础设施，就必须建设更为有效的评级市场以准确、客观地评估信用风险。从长期来看，高收益债市场的发展必须建立在评级符号体系的优化之上，评级质量的提升与评级市场管理的完善刻不容缓。
本质上看影响我国债券市场评级公正性、独立性的核心矛盾在于投资人对市场的影响力不足。近年来，为解决债券评级结果虚高、评级质量下降的问题，监管部门出台了一系列取消强制评级、鼓励投资人付费等方面的政策，以期提升评级机构的客观中立性、降低市场对外部评级的依赖度。目前，公司债、非金融企业债务融资工具领域已取消强制信用评级要求，2021年8月以来已经开始出现无主体评级的债券；2021年发布的《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》等文件均鼓励开展投资者付费评级模式。
从海外成熟市场评级市场发展轨迹看，投资者付费模式也曾经成为重要的评级市场竞争模式。我们认为投资者付费模式在目前市场环境下有助于促成良性市场竞争，但是并不能解决发行人付费模式下所有的信息不对称问题，同时也不具备发行人付费模式特有的规模效应，容易带来市场运行成本方面的新问题。从长期看仍需要从提升投资人市场影响力入手，综合债市全方面改革，才能提升评级市场质量。
通过优化债券一级市场的制度建设，充分发挥投资人和融资者的市场化议价机制，使得投资人作为信用评级的使用者能够真正将其判断传导到发行人的风险溢价定价、对评级公司的质量评价之上，这是推动评级市场形成市场化约束长效机制的必要条件。
近年来，国内债券一级市场行为存在扭曲现象，相关制度建设仍有较大的优化空间。具体而言，主要体现为一级市场发行价格偏离、债券发行前置条款保护不足等特征，这导致债券一级市场配置功能和风险定价功能丧失、发行人在包销利率的引导下发债期限进一步短期化、投资者信用风险保护不足、评级机构不受市场约束等一系列问题。要建设更为有效的评级市场、实现市场信用分层，上述问题的解决同样不能等闲视之。
当前，有很多机构投资者正在探索通过市场化的方法实现投资级与高收益债市场的区分，推动市场信用分层的建设。例如，易方达基金与中债金融估值中心有限公司合作编制的中债优选投资级指数，通过纳入市场认可的基于隐含评级的投资级主体，旨在尝试刻画投资级债券市场的基准表现，就是其中具备代表性的有益尝试。
推进债券市场分层管理，发展高收益债市场，完善多层次的现代债券市场，是支持制造业等实体经济实现转型升级的有效途径，更是完善多层次现代金融市场的必由之路；在经济结构步入战略性调整阶段、更加注重新动能培育与高质量发展的背景下，其步伐更须加快，道阻且长，但时不我待。
（作者系易方达基金副总裁、固定收益投资总监）