报告期内基金投资运作分析

三季度，我国宏观经济延续弱修复态势，呈现“外强内弱”的分化格局，景气度先抑后扬。7-8月出口延续强劲增长态势，美元计价出口当月同比增速维持在24%左右，AI、半导体、新能源等高端产业链竞争优势持续释放，出口对经济的拉动作用不断增强；在出口带动下，工业生产平稳运行，1-8月高技术制造业增加值累计同比增速升至14%以上，8月装备制造业当月同比增速超过12%。内需修复偏慢，基建投资受前期政府债发行进度偏慢、实物工作量释放不足拖累，累计增速转负；社会消费品零售总额同比在0.5%附近低位徘徊，服务消费具备一定韧性。房地产市场下行压力仍在，销售面积累计同比降幅维持双位数，开发投资降幅扩大至20%附近；9月末居民购房贷款贴息政策出台，政策力度边际加码。价格指标延续分化态势，CPI同比回落至1%以下，反映终端需求不足；国际油价高位运行推动PPI同比增长维持在3.5%以上，上游涨价挤压中下游企业盈利，但尚未形成全面通胀。制造业PMI自7月低点逐月回升，9月升至50.1%，重返荣枯线上方。整体来看，三季度经济在外需与高端制造业带动下保持韧性，随着季末稳增长政策密集落地，积极因素不断累积，回升动能有望增强。

流动性方面，实体信贷需求偏弱，居民房贷与消费信贷延续收缩态势，社融增速平稳回落，企业债券净融资同比明显多增，政府债券发行节奏偏慢。流动性维持合理充裕，8月中旬启动月中隔夜逆回购操作平滑资金面，货币市场利率中枢在1.4%附近低位平稳运行。政策利率与LPR（贷款市场报价利率）保持不变，9月末结构性工具集中加码，三季度货币政策例会重申适度宽松基调。

债券市场收益率延续震荡下行态势，10年期国债收益率季度中枢由二季度的1.75%附近下移至1.70%附近；30年期国债收益率由二季度末约2.24%下行至2.10%，超长端品种价格补涨，30年与10年国债期限利差明显收窄；短端品种收益率受政府债缴款及季末资金面收敛影响，8月后有所回升，曲线整体趋于平坦。节奏上，7月政府债供给放量与经济数据走弱多空交织，收益率高位窄幅震荡；8月经济金融数据不及预期叠加资金面宽松，收益率加速下行，10年期国债收益率向下突破1.70%关口；9月制造业PMI重回扩张区间、稳增长政策密集出台叠加季末资金面季节性收敛，行情转入低位窄幅震荡。信用债收益率跟随利率债同步下行，信用利差7月一度压缩至历史极低分位，此后转为低位震荡、边际小幅走阔。

组合操作方面，三季度组合维持灵活久期与仓位，积极把握8月趋势性行情，参与长债及超长债波段操作。考虑到信用利差已压缩至历史偏低分位数，组合维持中高等级信用债的相对较高仓位，持续关注3-5年二永债（二级资本债和永续债）、超长信用债等细分品种的配置与轮动机会。针对评级监管收紧与尾部主体重定价风险，组合强化个券资质甄别与组合集中度管理。组合在控制信用风险的前提下维持合理收益与波动水平，根据曲线形态、期限利差、信用利差及等级利差变化，动态选择风险收益比较优的细分资产，适时进行资产轮动调整，持续优化债券组合结构，提升基金业绩表现。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2026年下半年，经济大概率延续弱修复、结构分化的主线，整体呈现“温和修复、弹性有限”特征。外需方面，预计全球主要经济体需求放缓，叠加海外贸易政策不确定性上升，出口增速较上半年大概率边际回落，外需对经济拉动作用减弱。内需或将成为决定经济动能的核心变量，消费有望维持缓慢修复节奏，服务消费延续韧性；投资端，预计基建依托政策性资金、重大项目推进形成稳定托底；制造业投资依靠产业升级、技改政策维持韧性；地产市场仍处于筑底过程，内生企稳回暖仍需观察。

预计下半年，货币政策将延续稳健基调，优先运用结构性工具支持实体经济；总量宽松工具保持观察姿态，流动性维持合理充裕，资金利率围绕政策利率区间波动。财政政策方面，下半年专项债、政府债券供给预计进入放量阶段，财政货币协同稳增长，政策基调依旧以托底为主。

综合宏观基本面、流动性、供需与估值，预计下半年债券市场难以走出单边趋势行情，整体维持震荡格局，波动较上半年有所放大，机会以结构性与波段机会为主。组合将在控制信用风险的前提下维持合理收益与波动水平，根据曲线形态、期限利差、信用利差及等级利差变化，动态选择风险收益比较优的细分资产，适时进行资产轮动调整，持续优化债券组合结构，提升基金业绩表现。

报告期内基金投资运作分析

2026年上半年国内经济呈现“生产有韧性、内需修复偏缓、内外需K型分化”格局，一季度经济开局回暖，二季度修复斜率有所放缓。供给端，以高端制造、新质生产力相关产业为代表的工业生产维持较高景气度，高新技术产业增加值持续领跑；需求端结构分化特征突出。外需表现相对超预期，机电产品、新能源相关出口保持韧性，成为经济重要支撑。内需修复节奏偏弱，居民消费呈现结构性特征，服务消费好于商品消费，但居民收入预期尚未明显改善，预防性储蓄意愿仍高，耐用消费品消费复苏乏力。房地产市场仍处在调整筑底阶段，销售与开发投资尚未出现持续性改善，仍是内需主要拖累项。

物价维度呈现结构性特征，CPI温和低位运行，核心CPI修复力度有限，反映内需修复偏缓；PPI受国际大宗商品与上游原材料价格扰动震荡波动，通缩压力边际缓和，但尚未形成广谱通胀。

政策层面，货币政策维持稳健偏宽松、以结构性工具为主的基调，总量降息、降准保持审慎，流动性投放侧重精准呵护，资金面整体维持合理充裕。财政政策前置发力，上半年专项债、政府债发行节奏整体偏缓，支出进度前高后低，政策定位以“托底而非强刺激”为主。

流动性方面，实体信贷需求偏弱，居民房贷与消费信贷延续收缩，社融增长主要依靠专项债及超长期特别国债发行托举。流动性维持合理充裕，央行灵活投放呵护资金面，但并未全面落地降息降准操作。

上半年债市整体震荡走强，行情显著超出年初市场一致预期，市场走势大致分为两个阶段：一季度前期市场博弈政策预期，长端利率短暂冲高；进入二季度后，内需修复不及预期，银行配置资金持续入场，叠加理财资金持续回流固收市场，收益率中枢趋势性下行。截至6月末，10年期国债收益率较年初明显下行，一度逼近年内低位区间；短端利率下行幅度更大，收益率曲线呈现阶段性陡峭化下行的特征。

组合操作方面，一季度组合以高等级信用债为主要配置资产，通过期限结构策略、品种类属策略及杠杆策略等多种方式力求获取超额收益；二季度组合维持灵活仓位，积极参与长债波段操作。考虑到信用品种的利差水平与供需结构，组合持续关注3-5年中高等级信用债的配置与交易机会，保持相对较高的信用债仓位。

报告期内基金投资运作分析

二季度GDP增速较一季度温和回落。房地产销售与新开工持续低迷，居民消费意愿偏弱，商品消费表现疲软，文旅餐饮等服务消费具备一定韧性。外需与高端制造是主要亮点，出口保持稳健增长，AI、半导体、新能源等高技术工业维持高景气。专项债与超长期特别国债发行托底基建投资，但实物工作量释放偏慢，整体经济呈现弱修复格局，PMI在荣枯线附近波动。物价方面，终端需求不足压制CPI涨幅，整体维持低位；受中东地缘冲突推升国际油价影响，PPI逐月回升，上游原材料涨价向下传导，挤压中下游企业盈利，形成输入性成本压力，但尚未转化为全面通胀压力。

流动性方面，实体信贷需求偏弱，居民房贷与消费信贷延续收缩，社融增长主要依靠专项债及超长期特别国债发行托举。本季度流动性维持合理充裕，央行灵活投放呵护资金面，但并未落地降息降准操作。

债券市场整体震荡偏强，10年期国债收益率季度中枢有所下移。节奏上，4月初受超长债集中发行及油价上行冲击，债券收益率有所调整；4月中下旬至5月中旬，经济数据边际走弱叠加资金面宽松，驱动收益率快速下行；5月中旬至6月末，政府债供给压力、PPI上行、资金面季节性收敛三重利空交织，行情转入区间窄幅震荡，长端下行空间受限。信用债收益率跟随利率债同步下行，信用利差持续收窄。地方化债持续推进，信用环境边际改善。

操作方面，组合二季度维持灵活仓位，积极参与长债波段操作。考虑到信用品种的利差水平与供需结构，组合持续关注3-5年中高等级信用债的配置与交易机会，保持相对较高的信用债仓位。组合在控制信用风险的前提下维持合理收益与波动水平，根据曲线形态、期限利差、信用利差及等级利差变化，动态选择风险收益比较优的细分资产，适时进行资产轮动调整，持续优化债券组合结构，提升基金业绩表现。