报告期内基金投资运作分析

四季度宏观经济增长边际上放缓，出口保持韧性。企业端盈利企稳，但回升速度较慢，资本开支继续放缓，投资增速下行。地产继续承压，居民端扩表意愿仍旧较低，以旧换新等耐用品消费表现较弱，高端消费边际上有所企稳。海外需求相对稳定，中国制造业竞争力保持，出口仍有支撑。海外主要经济体呈现财政与货币双宽松格局，但货币政策进一步宽松的难度在加大，AI投资高增是重要驱动力，但与资本市场高度相关。国内货币和财政政策仍保持定力，高质量发展是主基调，虽未进一步下调政策利率，流动性仍保持宽松。

债券市场方面，四季度收益率呈现震荡走势，中短端利率保持稳定，长端利率有所回升。经历前期调整后，债券收益率吸引力仍不高，利差保持低位，当前偏弱的内需预计延续，收益率上行风险总体可控。但在绝对利率较低的背景下，资本利得获取难度明显加大，权益市场表现明显改善，经济系统性风险在降低，通缩压力有所缓解，难以看到收益率趋势下行机会，预计债市将延续宽幅震荡格局。策略上以信用票息为底仓，保持一定的灵活性，降低中长端债券配置比例，择机增加久期。

权益市场四季度整体震荡，结构继续分化。受科技等产业趋势带动，AI相关板块震荡上行，但内部分化在加大，波动也在加大。成长方向当前仍占优，但择券难度明显加大。与内需相关度较高的板块仍旧承压，估值处于低位，盈利回升仍需等待。出口链受到的关注度较高，企业盈利较好，仍是投资的重要关注方向。四季度转债本身的估值保持在历史较高水平，存量进一步在下降，整体吸引力有所下降，后续主要看结构和个券机会。

债券方面，系统性机会难寻，组合在四季度维持中性偏低久期运行，主要优化了持仓结构，减仓高波动的超长利率债，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益方面，流动性保持宽松，企业盈利企稳回升，整体保持乐观。结构上仍以高分红、具有竞争优势的企业为配置底仓，适度配置估值不高、有产业改善或趋势的个股，保持均衡配置，获取向上弹性。内需整体仍偏弱，价格回升力度不足，出海及全球定价资产仍是重要配置方向。港股科技龙头和部分红利资产仍处于相对有吸引力估值水平，美联储降息节奏有所放缓但方向不变，组合对港股优质资产择优配置。转债方面，当前转债估值处于较高水平，转债存量加速减少，对估值有一定的支撑，总体上跟随权益资产走势，组合择优进行配置。

报告期内基金投资运作分析

三季度，宏观经济保持平稳，中国出口保持较强的竞争力。尽管受到贸易战的冲击，对美出口出现明显回落，但对东盟等地区的贸易保持增长，出口增速依然有韧性。国内来看，地产销售继续回落，建筑活动走弱，居民融资意愿不强，投资端景气度依然偏低；社会消费品零售总额同比边际回落，其中家电家具、通讯器材是主要拖累项，可能和以旧换新增速放缓有关，内生需求整体提升仍有待于居民资产负债表改善。

全球央行整体保持边际宽松态势，金融条件逐渐转松，推动全球制造业回升。科技产业AI浪潮持续推进，半导体资本开支持续超预期，推动全球风险偏好继续上升。贸易战带来的不确定性逐步下降，美国企业部门利润率保持高位，并未受到显著影响，全球贸易仍有韧性。

债券市场，因绝对收益仍处于低位，同时国内经济增速并未有进一步下行，权益市场的持续回暖改善了投资者的预期，收益率三季度呈震荡上行态势。整体上看，绝对收益率水平仍较低，货币政策保持宽松，这对于宏观经济企稳回暖是有利且必要的，在私人部门资产负债表扩张前预计货币条件仍处于宽松状态，市场利率将随着风险偏好震荡，预计收益率向上幅度相对有限。

目前仍处于流动性宽松、宏观经济企稳阶段，权益市场在科技等产业趋势带动下风险偏好逐步抬升，且呈扩散态势，成长显著跑赢价值。宏观经济仍处于新旧动能转换的阶段，边际上景气提升和盈利增速较好的方向受到投资者追捧，而与宏观经济相关度较高的多个板块估值仍处于低位，分化有所加大。转债市场随着股市回暖表现较好，转债本身的估值也出现显著上升，呈现出一定的资产荒特点，波动也随之加大。

债券方面，组合整体维持中性偏低久期运行，当前绝对收益水平较低，信用利差保持低位，以高等级信用债为主获取票息收益，等待更好的配置机会。权益方面，整体保持乐观，结构上以高分红、具有竞争优势的企业为基础，同时适度配置估值不高、有产业改善或趋势的个股，保持均衡配置。港股目前科技龙头和部分红利资产仍处于相对有吸引力估值水平，美联储降息对非美资产形成支撑，组合对港股优质资产择优配置。转债方面，当前转债估值处于较高水平，随着债底抬升和转股导致存量减少，对估值有一定的支撑，总体性价比不如权益。