对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望 2026 年，中国经济预计将在新动能培育和旧风险化解中继续寻找平衡，实现高质量、可持续的增长，并通过多种措施提振微观主体信心。政策取向上，坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度。

货币政策预计保持流动性合理充裕，继续把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量。财政政策保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，兼顾当前与长远，支持经济结构转型和高质量发展。

债券方面，组合将在稳健配置信用债获取票息收入的同时，根据不同品种的利差和比价，积极调结构以获取更好的配置收益；紧密跟踪自上而下宏观变化，积极参与利率品种交易；同时把债券和权益资产的波动负相关性作为配置重要考虑，降低组合的整体波动率。权益方面，在保持均衡配置的同时，积极寻找估值合理或低估、基本面改善的投资机会。转债方面，整体转债估值处于高位，虽然仍受益于权益Beta，但已严重缺乏性价比，组合主要从自下而上选择个券参与，含权配置主要放在权益上。本基金将持续评估各类资产的风险和收益，优化组合的风险收益特征，力争为基金持有人创造长期稳健回报。

报告期内基金投资运作分析

2025年中国经济在稳中求进的基调下，总体呈现“弱复苏、强分化”走势，单季度GDP同比增速前高后低，分别为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%。在保持总体稳定的同时，结构不断优化，新动能持续发展，经济发展质量明显提升。

中国经济仍呈现外需强、内需弱的特点。上半年经历了跌宕起伏的贸易战，但中国出口保持韧性，出口同比增长中枢保持在5%左右，国别上进一步分散。房地产市场的调整仍在深化，销售与投资数据继续回落，仍是经济的主要拖累项。基建投资和制造业投资前高后低，下半年有所回落。消费复苏呈现“K型”特征，服务性消费和必选消费保持韧性，但耐用消费品和与地产链相关的消费复苏缓慢，下半年随着权益市场回暖，高端消费逐步企稳。物价水平逐步摆脱 2024 年的通缩阴影，CPI同比增速低位回升，PPI同比增速在“反内卷”政策和需求改善推动下，呈“V型”走势，但仍处于负值区间，走出负值区间仍需努力。

面对国内外复杂局面，宏观政策保持了连续性和稳定性。货币政策保持宽松，继续实施降准降息操作，并大量运用结构性工具支持重点领域。12 月中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，预计后续宽松格局保持不变。财政政策更加积极有效，大规模设备更新、消费品以旧换新等政策直接作用于企业和居民端，对提振微观主体信心起到了关键作用，化解地方政府债务风险的工作稳步推进，为经济长期健康发展创造了条件。

债券市场，2025年10年期国债收益率呈现1.6%-1.9%区间震荡走势，中枢有所抬升，全年累计上行约20BP。一季度，随着经济数据和预期边际改善，市场出现阶段性调整，收益率有所反弹。二季度，在贸易战冲击下，风险资产调整，收益率又回到低位。三季度，随着权益市场风险偏好回升，资金配置方向变化，收益率重回上升通道。四季度，在机构配置需求推动下，市场震荡偏强。全年信用利差呈现前高后低、波动下行的走势，品种利差普遍走阔。

权益市场，2025年A股市场前期经受贸易战挑战，随后走出了一轮显著的结构性牛市，核心是“科技成长驱动”，上证指数全年累计上涨超18%，在10月成功站上4000点，创业板指数表现尤为强劲，全年涨幅近50%。AI产业链日新月异，海外科技巨头大幅增加资本开支，模型和应用进展飞速，带动整个半导体产业链需求快速增长，科技板块表现靓丽。

转债市场，2025年在供给严重收缩和权益行情驱动的双重作用下表现较好，全年中证转债指数上涨近19%。从估值角度看，在投资者对含权资产配置需求推动下，转债估值持续提升，“债底保护”功能因绝对价格高企而明显减弱。

报告期内，结合自上而下的宏观判断和自下而上的微观观察，组合逐步提升配置的灵活性，积极寻找新的配置机会和方向。组合在债券上总体以票息收入为主，久期总体保持平稳，在市场总体风险偏好提升背景下整体偏防御，阶段性参与了利率久期交易增厚收益。权益方面，组合上半年保持稳健配置，以格局稳定、盈利能力较强、估值较低的核心资产为主；下半年适度提高权益仓位，结构上逐步均衡化，增加了科技、资源和医药方向的配置，在控制风险的基础上积极寻找向上有空间的投资机会。转债方面，从组合整体风险和转债估值角度考虑，仓位上保持低配，通过自下而上寻找个券投资机会。

报告期内基金投资运作分析

四季度宏观经济增长边际上放缓，出口保持韧性。企业端盈利企稳，但回升速度较慢，资本开支继续放缓，投资增速下行。地产继续承压，居民端扩表意愿仍旧较低，以旧换新等耐用品消费表现较弱，高端消费边际上有所企稳。海外需求相对稳定，中国制造业竞争力保持，出口仍有支撑。海外主要经济体呈现财政与货币双宽松格局，但货币政策进一步宽松的难度在加大，AI投资高增是重要驱动力，但与资本市场高度相关。国内货币和财政政策仍保持定力，高质量发展是主基调，虽未进一步下调政策利率，流动性仍保持宽松。

债券市场方面，四季度收益率呈现震荡走势，中短端利率保持稳定，长端利率有所回升。经历前期调整后，债券收益率吸引力仍不高，利差保持低位，当前偏弱的内需预计延续，收益率上行风险总体可控。但在绝对利率较低的背景下，资本利得获取难度明显加大，权益市场表现明显改善，经济系统性风险在降低，通缩压力有所缓解，难以看到收益率趋势下行机会，预计债市将延续宽幅震荡格局。策略上以信用票息为底仓，保持一定的灵活性，降低中长端债券配置比例，择机增加久期。

权益市场四季度整体震荡，结构继续分化。受科技等产业趋势带动，AI相关板块震荡上行，但内部分化在加大，波动也在加大。成长方向当前仍占优，但择券难度明显加大。与内需相关度较高的板块仍旧承压，估值处于低位，盈利回升仍需等待。出口链受到的关注度较高，企业盈利较好，仍是投资的重要关注方向。四季度转债本身的估值保持在历史较高水平，存量进一步在下降，整体吸引力有所下降，后续主要看结构和个券机会。

债券方面，系统性机会难寻，组合在四季度维持中性偏低久期运行，主要优化了持仓结构，减仓高波动的超长利率债，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益方面，流动性保持宽松，企业盈利企稳回升，整体保持乐观。结构上仍以高分红、具有竞争优势的企业为配置底仓，适度配置估值不高、有产业改善或趋势的个股，保持均衡配置，获取向上弹性。内需整体仍偏弱，价格回升力度不足，出海及全球定价资产仍是重要配置方向。港股科技龙头和部分红利资产仍处于相对有吸引力估值水平，美联储降息节奏有所放缓但方向不变，组合对港股优质资产择优配置。转债方面，当前转债估值处于较高水平，转债存量加速减少，对估值有一定的支撑，总体上跟随权益资产走势，组合择优进行配置。

报告期内基金投资运作分析

三季度，宏观经济保持平稳，中国出口保持较强的竞争力。尽管受到贸易战的冲击，对美出口出现明显回落，但对东盟等地区的贸易保持增长，出口增速依然有韧性。国内来看，地产销售继续回落，建筑活动走弱，居民融资意愿不强，投资端景气度依然偏低；社会消费品零售总额同比边际回落，其中家电家具、通讯器材是主要拖累项，可能和以旧换新增速放缓有关，内生需求整体提升仍有待于居民资产负债表改善。

全球央行整体保持边际宽松态势，金融条件逐渐转松，推动全球制造业回升。科技产业AI浪潮持续推进，半导体资本开支持续超预期，推动全球风险偏好继续上升。贸易战带来的不确定性逐步下降，美国企业部门利润率保持高位，并未受到显著影响，全球贸易仍有韧性。

债券市场，因绝对收益仍处于低位，同时国内经济增速并未有进一步下行，权益市场的持续回暖改善了投资者的预期，收益率三季度呈震荡上行态势。整体上看，绝对收益率水平仍较低，货币政策保持宽松，这对于宏观经济企稳回暖是有利且必要的，在私人部门资产负债表扩张前预计货币条件仍处于宽松状态，市场利率将随着风险偏好震荡，预计收益率向上幅度相对有限。

目前仍处于流动性宽松、宏观经济企稳阶段，权益市场在科技等产业趋势带动下风险偏好逐步抬升，且呈扩散态势，成长显著跑赢价值。宏观经济仍处于新旧动能转换的阶段，边际上景气提升和盈利增速较好的方向受到投资者追捧，而与宏观经济相关度较高的多个板块估值仍处于低位，分化有所加大。转债市场随着股市回暖表现较好，转债本身的估值也出现显著上升，呈现出一定的资产荒特点，波动也随之加大。

债券方面，组合整体维持中性偏低久期运行，当前绝对收益水平较低，信用利差保持低位，以高等级信用债为主获取票息收益，等待更好的配置机会。权益方面，整体保持乐观，结构上以高分红、具有竞争优势的企业为基础，同时适度配置估值不高、有产业改善或趋势的个股，保持均衡配置。港股目前科技龙头和部分红利资产仍处于相对有吸引力估值水平，美联储降息对非美资产形成支撑，组合对港股优质资产择优配置。转债方面，当前转债估值处于较高水平，随着债底抬升和转股导致存量减少，对估值有一定的支撑，总体性价比不如权益。