对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

资源股走势受众多因素影响，上到全球宏观，中到产业趋势，下到现货库存。在众多的因素中如何为投资者创造超额收益是我们不断努力的方向。我们在整体投资策略上保持不变，以行业中期景气度、个股内生增长能力以及估值作为调仓的核心依据，其中最重要的是基于供需分析，寻找中期维度存在供需缺口的子行业进行重仓。

从时间维度来说，短期，相较拥有更高频数据资源的产业人士，我们并无优势；长期，资源品大多也是周期品，周期轮回是宿命。因此我们从中期维度入手，用时间成本或波动率的损失去对冲产业的高频优势，用近处的相对可见去对冲长期的迷雾重重。

从分析维度来说，从宏观到产业再到个股，宏观无疑对资源股是最重要的，但也是最难分析的。在公司宏观研究团队的支持基础上，我们保持对宏观走势的密切跟踪，对宏观做出判断，并保留一定的灵活性。产业层面的供需分析是我们着力的重点，也是我们通过勤勉的调研访谈、翔实的数据分析以及深入的研究跟踪等工作得以更为擅长和把握的部分。同时，中期维度的供需缺口往往能造成阶段性的巨大的价格波动，也能带来更多的超额收益。

展望未来，随着贸易战带来的扰动逐渐被消化，美欧预计重新开启财政刺激；国内经济也在稳步复苏，大宗商品的需求预计有所修复，供给侧相对受限的品种比如铜铝能够迎来更大弹性。此外，部分资源品价格比如锂已经开始跌破成本线，对我们而言这是个积极信号，我们会做一定的左侧布局，为未来两三年的投资打好基础。

报告期内基金投资运作分析

2025年上半年，尽管国际形势纷繁复杂，但A股市场表现出了足够韧性。报告期内，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，万得全A上涨5.83%。申万一级子行业中，上涨前三的有色金属、银行、国防军工行业分别上涨18.12%、13.10%、12.99%，而下跌前三的煤炭、食品饮料、房地产分别下跌12.29%、7.33%、6.90%。

2025年上半年，整体资源股表现尚可，中证内地资源指数上涨4.43%，略跑输万得全A。其中，贵金属黄金表现最为亮眼，基本金属铜铝其次，钢煤油为代表的黑色商品表现最差。这主要由于上半年贸易战带来的全球经济紊乱，增长预期放缓，市场转而追捧避险的贵金属及供给端有限制的基本金属，其余商品则完全暴露在了负面的经济预期之下。股票层面，由于估值较低以及优秀公司的成长性，资源股表现普遍优于商品。

本基金投资策略上整体上保持不变，以行业中期景气度、个股内生增长能力以及估值作为调仓的核心依据。不同的资源子板块会处于不同的行业周期阶段，这给了我们进行行业配置的空间。上市公司锐意进取，不断拓展资源版图，这给了我们享受个股增长的机会。周期不断起落，但公司仍有其相对稳定的价值区间，这需要我们有清晰的认知，不能盲目追随。因此，在2025上半年，我们将更多配置聚焦在了铜铝等充分受益于供给刚性、需求稳健的基本金属板块，降低煤油等仓位。并且，在二季度贸易战爆发后，增加了黄金等避险品种的仓位，以更好地应对全球局势变化。

报告期内基金投资运作分析

2025年二季度，尽管初期遭受贸易战的不利影响，但A股市场表现出了足够韧性，报告期内，上证指数上涨3.26%，深证成指下跌0.37%。资源股依旧表现良好，报告期内，中证内地资源指数上涨2.57%。

过去几年，全球经济的不确定性增强，股市的波动加大，但资源股表现却持续优异。我们认为这是由于资源供给的刚性和下游需求的结构性向好共同导致的。上游资源天生的禀赋使得开发周期较长，疫情过后全球资源品的资本开支恢复缓慢，供给无法快速上量。而需求端，随着新能源、电网、汽车、家电等下游的景气带来了新的需求增量，令整体资源品呈现供给微增、需求稳健、价格逐步抬升的景象。因此二季度，本基金的配置更加聚焦在了铜、铝、金等充分受益于供给刚性、需求稳健的子板块。与此同时，我们也要意识到资源品本身也是周期品，我们会持续跟踪全球宏观和行业景气，保持相对积极灵活的应对策略。资源品中有些子板块商品价格已经开始跌破成本线，对我们而言这是个积极信号，周期会发挥它自身的力量。我们会积极关注相关子板块，为未来两三年的投资打好基础。

综上，本基金投资策略整体上保持不变，以行业中期景气度、个股内生增长能力以及估值作为调仓的核心依据。不同的资源子板块会处于不同的行业周期阶段，这给了我们进行行业配置的空间。上市公司锐意进取，不断拓展资源版图，这给了我们享受个股增长的机会。周期不断起落，但公司仍有其相对稳定的价值区间，这需要我们对其有清晰的认知，不能追随周期。我们会持续积极关注行业景气度、公司内生变化以及股票估值变化，动态调整组合配置。

报告期内基金投资运作分析

2025年一季度，A股市场经历年初小幅调整后持续上行，随后在三月份再次调整。报告期内，上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，创业板指下跌1.77%。按照申万一级行业分类，一季度子行业指数波动较大，而且不同子行业表现分化较大，截至季末，上涨前三的有色金属、汽车、机械设备行业分别上涨11.96%、11.40%、10.61%，而下跌前三的石油石化、商贸零售、煤炭行业分别下跌5.90%、8.22%、10.59%。中证内地资源指数上涨1.81%。

我们保持对资源个股估值以及细分行业景气度关注，根据股票估值及景气度情况调整个股配置比例。一季度，我们根据细分板块景气度变化趋势以及估值情况，降低了煤炭板块的配置，增加了电解铝板块以及铜行业股票配置。资源行业景气度预期变化较快、公司股价波动率相对较高，目前市场宏观环境不确定性较大，我们将保持相对积极灵活的应对策略。

本基金投资策略上保持不变，以行业中期景气度、个股内生增长能力以及估值作为调仓的核心依据。我们将持续积极关注行业景气度、公司内生变化以及股票估值变化，动态调整组合配置。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

从行业景气度变化视角来看，因为资源行业供给端的扩张相对有序，这就意味着如果需求端变化相对有利，商品价格景气度修复仍然具有弹性。展望2025年，宏观环境仍有较大的不确定性，我们需要保持对这种不确定性的关注，宏观经济的走向将明显影响我们构建组合的方式，我们将保持灵活的应对策略，对组合仓位以及持仓结构进行动态调整。

操作策略上，本基金将坚持以行业中期景气度研判、个股内生增长能力评价以及估值情况作为调仓的依据，努力为投资者创造超额收益。

报告期内基金投资运作分析

回顾2024年，上半年资源股整体涨幅较为明显，股价上涨来自基本面景气度改善、估值提升以及红利风格的共同推动，其中估值提升因素贡献了非常重要的比重。随后在不同子行业基本面驱动下股价出现分化。下半年在国内政策预期驱动下股价明显上行，随后持续调整。虽然波动较大，全年内地资源行业表现仍然相对较强，中证内地资源指数上涨7.39%。

本基金投资策略保持不变，以行业中期景气度、个股内生增长能力以及估值作为调仓的核心依据。根据股票估值和基本面景气变化，我们在2月份降低了煤炭及黑色金属配置，在3月中下旬降低了铜以及黄金股的配置，并在二季度整体降低了基本面价格下行压力相对较大、受商品景气度影响较大的股票的配置比例，往风险收益特征更为合理的股票进行倾斜，以期能够阶段性降低景气下行对组合收益的冲击。随着股票的持续调整，我们在三季度增加了工业金属的配置。在随后的政策预期催化下，我们又减持了部分景气度预期较高的股票，增加了估值相对更合理的油气相关公司以及部分估值安全边际较高的煤炭股配置，同时在股价调整中略微增加了电解铝标的配置。因为商品景气度和预期、股票估值在2024年波动都较大，所以全年组合换手率有所增加。我们将持续积极关注行业景气度、公司内生变化以及股票估值变化，等待合适的机会调整组合配置。

报告期内基金投资运作分析

2024年四季度，A股市场整体呈现震荡走势，上证指数上涨0.46%，深证成指下跌1.09%，创业板指下跌1.54%。科技相关板块表现较强，传统周期行业表现靠后，按照申万一级行业分类，上涨前三的商贸零售、综合、电子行业分别上涨18.25%、18.02%、14.24%，而下跌前三的食品饮料、有色金属、美容护理行业分别下跌8.39%、9.30%、11.52%。整体资源股呈现调整态势，中证内地资源指数下跌9.82%。

我们保持对资源个股估值以及细分行业景气度关注，根据股票估值及景气度情况调整个股配置比例。资源行业景气度预期变化较快、公司股价波动率相对较高，我们将保持相对积极灵活的应对策略。整体四季度我们更加注重股票估值包含的景气度预期，减持了部分景气度预期较高的股票，增加了油气相关公司的配置比例，及部分估值安全边际较高的煤炭股配置，同时在股价调整中略微增加了电解铝标的配置。

本基金投资策略上保持不变，以行业中期景气度、个股内生增长能力以及估值作为调仓的核心依据。我们将持续积极关注行业景气度、公司内生变化以及股票估值变化，动态调整组合配置。