对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

过去几年，资源股都表现出了极强的超额收益，并且在2025年实现了较高的绝对涨幅。一时间，市场上对资源品的追捧热度极高，商品仿佛要有新的定价范式，脱离传统的周期框架，打开全新的空间。诚然，新的时代我们面临百年未有之大变局，资源品的定价在宏观经济、地缘政治、供需关系、参与主体上都发生了巨大的变化，造就了过去几年的繁荣，我们之前也多次阐述。

然而回顾历史，周期始终是周期，不管套上什么叙事，换用什么逻辑，周期规律在历史上也不会失效。首先，不同阶段会有不同的客观环境，宏观、政治、战争、供需等等，但主观的人性从未改变，贪婪和恐惧是周期的根本来源，这点亘古未变，也不断重复。其次，人类的历史是一部科学技术进步的历史，任何单一资源和材料都不会阻碍人类的进步，高价的商品会被替代，低价的商品会被重用。

所以展望明年，资源品的周期并未结束。美元信用的走弱，供需关系的紧张仍在持续，金、铜、铝依旧会是我们重点配置的方向。但我们会更加紧密地跟踪全球宏观和行业景气度，评估不同商品的周期位置，保持积极灵活的应对策略。最后，周期常被人忘记的另一面就是底部资产的价值，未来两三年板块内其他子行业有逐步走出低谷的趋势和方向，组合也会逐步加大相关配置，希望最终能为投资者创造持续的超额收益。

报告期内基金投资运作分析

2025年，尽管国际局势动荡，但国内经济表现呈现较强韧性，新兴产业出现不断突破，因此A股市场整体表现良好。报告期内，上证指数上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，万得全A上涨27.65%。申万一级子行业中，上涨前三的有色金属、通信、电子分别上涨94.73%、84.75%、47.88%，而食品饮料、煤炭分别下跌9.69%和5.27%。

其中资源股表现非常优异，中证内地资源指数上涨59.34%，大幅跑赢万得全A。其中，以金、铜、铝为代表的有色金属最为亮眼：外部动荡的国际环境导致了美元信用的衰落，利好以美元定价的有色金属价格；同时新兴产业如AI爆发性的增长，配合上大宗商品偏刚性的供给，让有色金属的供需也极其紧张。新能源金属涨幅其次，锂和钴的上涨再次证明了不要低估周期的力量，底部资产反转能带来巨大的弹性。而石油、煤炭等能源品则表现较弱，需求端受制于新能源的替代。

因此，2025年我们逐步将组合聚焦在了铜、铝等充分受益于供给刚性、需求稳健的基本金属板块，并在二季度贸易摩擦爆发后，增加了黄金等避险品种的仓位，系统性地降低了能源品的仓位。

本基金投资策略上整体上保持不变，以行业中期景气度、个股内生增长能力以及估值作为调仓的核心依据。不同的资源子板块会处于不同的行业周期阶段，这给了我们进行行业配置的空间。上市公司锐意进取，不断拓展资源版图，这给了我们享受个股增长的机会。周期不断起落，但公司仍有其相对稳定的价值区间，这需要我们有清晰的认知，不能盲目追随。

报告期内基金投资运作分析

2025年四季度，A股市场表现稳定。报告期内，上证指数上涨2.22%，深证成指微跌0.01%，而资源股在经历了2个月盘整之后，于12月中下旬开始强势上涨，报告期内，中证内地资源指数上涨14.85%。

报告期内，本基金延续了三季度的投资方向，组合配置聚焦在了铜、铝、金等充分受益于供给刚性且需求稳健的子板块，进一步减配了煤油等能源品配置。同时在个股层面，组合也新增配置了一些具备更强成长性的标的。展望明年，铜、铝、金依旧有资源品内最好的供需基本面，相关个股的估值还在合理区间，这三个板块依然是组合明年配置的重点。但周期始终是周期，不管套用什么叙事，换用什么逻辑，周期规律在历史上也不会失效。因此我们会更加高频和紧密地跟踪全球宏观和行业景气，保持相对积极灵活的应对策略，尽量挖掘和储备好周期底部的子行业和个股，为后续的行情做好准备。

本基金的投资策略继续保持不变，以行业中期景气度、个股内生增长能力以及估值作为调仓的核心依据。我们会积极关注行业景气度、公司内生变化以及股票估值变化，动态调整组合配置。

报告期内基金投资运作分析

2025年三季度，在全球经济回暖以及AI等科技发展的引领下，A股市场表现良好。报告期内，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%。资源股表现强势，报告期内，中证内地资源指数上涨32.85%。

报告期内，本基金延续了二季度的投资方向，组合配置更加聚焦在了铜、铝、金等充分受益于供给刚性且需求稳健的子板块，同时增配了钴等出现供给扰动的品种。尽管我们依旧看好铜金铝钴这些板块的长期表现，但短期的快速上涨令市场出现了极度乐观的观点，认为资源品不是周期，而是成长，商品价格永远会涨。而回顾历史，这种观点往往容易付出代价。因此我们会持续跟踪全球宏观和行业景气，保持相对积极灵活的应对策略。

本基金的投资策略上继续保持不变，以行业中期景气度、个股内生增长能力以及估值作为调仓的核心依据。我们会积极关注行业景气度、公司内生变化以及股票估值变化，动态调整组合配置。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

资源股走势受众多因素影响，上到全球宏观，中到产业趋势，下到现货库存。在众多的因素中如何为投资者创造超额收益是我们不断努力的方向。我们在整体投资策略上保持不变，以行业中期景气度、个股内生增长能力以及估值作为调仓的核心依据，其中最重要的是基于供需分析，寻找中期维度存在供需缺口的子行业进行重仓。

从时间维度来说，短期，相较拥有更高频数据资源的产业人士，我们并无优势；长期，资源品大多也是周期品，周期轮回是宿命。因此我们从中期维度入手，用时间成本或波动率的损失去对冲产业的高频优势，用近处的相对可见去对冲长期的迷雾重重。

从分析维度来说，从宏观到产业再到个股，宏观无疑对资源股是最重要的，但也是最难分析的。在公司宏观研究团队的支持基础上，我们保持对宏观走势的密切跟踪，对宏观做出判断，并保留一定的灵活性。产业层面的供需分析是我们着力的重点，也是我们通过勤勉的调研访谈、翔实的数据分析以及深入的研究跟踪等工作得以更为擅长和把握的部分。同时，中期维度的供需缺口往往能造成阶段性的巨大的价格波动，也能带来更多的超额收益。

展望未来，随着贸易战带来的扰动逐渐被消化，美欧预计重新开启财政刺激；国内经济也在稳步复苏，大宗商品的需求预计有所修复，供给侧相对受限的品种比如铜铝能够迎来更大弹性。此外，部分资源品价格比如锂已经开始跌破成本线，对我们而言这是个积极信号，我们会做一定的左侧布局，为未来两三年的投资打好基础。

报告期内基金投资运作分析

2025年上半年，尽管国际形势纷繁复杂，但A股市场表现出了足够韧性。报告期内，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，万得全A上涨5.83%。申万一级子行业中，上涨前三的有色金属、银行、国防军工行业分别上涨18.12%、13.10%、12.99%，而下跌前三的煤炭、食品饮料、房地产分别下跌12.29%、7.33%、6.90%。

2025年上半年，整体资源股表现尚可，中证内地资源指数上涨4.43%，略跑输万得全A。其中，贵金属黄金表现最为亮眼，基本金属铜铝其次，钢煤油为代表的黑色商品表现最差。这主要由于上半年贸易战带来的全球经济紊乱，增长预期放缓，市场转而追捧避险的贵金属及供给端有限制的基本金属，其余商品则完全暴露在了负面的经济预期之下。股票层面，由于估值较低以及优秀公司的成长性，资源股表现普遍优于商品。

本基金投资策略上整体上保持不变，以行业中期景气度、个股内生增长能力以及估值作为调仓的核心依据。不同的资源子板块会处于不同的行业周期阶段，这给了我们进行行业配置的空间。上市公司锐意进取，不断拓展资源版图，这给了我们享受个股增长的机会。周期不断起落，但公司仍有其相对稳定的价值区间，这需要我们有清晰的认知，不能盲目追随。因此，在2025上半年，我们将更多配置聚焦在了铜铝等充分受益于供给刚性、需求稳健的基本金属板块，降低煤油等仓位。并且，在二季度贸易战爆发后，增加了黄金等避险品种的仓位，以更好地应对全球局势变化。

报告期内基金投资运作分析

2025年二季度，尽管初期遭受贸易战的不利影响，但A股市场表现出了足够韧性，报告期内，上证指数上涨3.26%，深证成指下跌0.37%。资源股依旧表现良好，报告期内，中证内地资源指数上涨2.57%。

过去几年，全球经济的不确定性增强，股市的波动加大，但资源股表现却持续优异。我们认为这是由于资源供给的刚性和下游需求的结构性向好共同导致的。上游资源天生的禀赋使得开发周期较长，疫情过后全球资源品的资本开支恢复缓慢，供给无法快速上量。而需求端，随着新能源、电网、汽车、家电等下游的景气带来了新的需求增量，令整体资源品呈现供给微增、需求稳健、价格逐步抬升的景象。因此二季度，本基金的配置更加聚焦在了铜、铝、金等充分受益于供给刚性、需求稳健的子板块。与此同时，我们也要意识到资源品本身也是周期品，我们会持续跟踪全球宏观和行业景气，保持相对积极灵活的应对策略。资源品中有些子板块商品价格已经开始跌破成本线，对我们而言这是个积极信号，周期会发挥它自身的力量。我们会积极关注相关子板块，为未来两三年的投资打好基础。

综上，本基金投资策略整体上保持不变，以行业中期景气度、个股内生增长能力以及估值作为调仓的核心依据。不同的资源子板块会处于不同的行业周期阶段，这给了我们进行行业配置的空间。上市公司锐意进取，不断拓展资源版图，这给了我们享受个股增长的机会。周期不断起落，但公司仍有其相对稳定的价值区间，这需要我们对其有清晰的认知，不能追随周期。我们会持续积极关注行业景气度、公司内生变化以及股票估值变化，动态调整组合配置。

报告期内基金投资运作分析

2025年一季度，A股市场经历年初小幅调整后持续上行，随后在三月份再次调整。报告期内，上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，创业板指下跌1.77%。按照申万一级行业分类，一季度子行业指数波动较大，而且不同子行业表现分化较大，截至季末，上涨前三的有色金属、汽车、机械设备行业分别上涨11.96%、11.40%、10.61%，而下跌前三的石油石化、商贸零售、煤炭行业分别下跌5.90%、8.22%、10.59%。中证内地资源指数上涨1.81%。

我们保持对资源个股估值以及细分行业景气度关注，根据股票估值及景气度情况调整个股配置比例。一季度，我们根据细分板块景气度变化趋势以及估值情况，降低了煤炭板块的配置，增加了电解铝板块以及铜行业股票配置。资源行业景气度预期变化较快、公司股价波动率相对较高，目前市场宏观环境不确定性较大，我们将保持相对积极灵活的应对策略。

本基金投资策略上保持不变，以行业中期景气度、个股内生增长能力以及估值作为调仓的核心依据。我们将持续积极关注行业景气度、公司内生变化以及股票估值变化，动态调整组合配置。