对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2026年，我们认为资产波动可能加大，需要注重组合对冲并逆势交易。全球环境来看，比较确定的趋势是欧美财政扩张以及全球经济复苏，利好国内出海板块和大宗资源品，但流动性环境可能边际收紧，需要观察新任美联储主席人选以及美国中期选举节奏对于降息节奏和幅度的影响。产业趋势上，人工智能板块估值处于高位、资本开支增速可能边际下降，相关板块的股价波动可能放大，需要更加聚焦有盈利确定性的紧缺环节，例如储能、存储、先进制程等方向。国内方面，整体政策基调以“跨周期+逆周期调节”为主，较大概率延续去年以来的外需强、内需磨底状态，但边际变化在于，碳排放约束趋严和“反内卷”政策下，商品价格上涨可能带来通胀边际回升，不过最终是否能够传导仍需要观察终端需求的修复力度。

权益方面，目前中证800指数的市净率处于近十年60%分位数左右，赔率相比年初有所下降，但股息率与债券收益率差依然处于中性水平，维持中性仓位。结构上，以低估值红利板块为底仓，在出海、资源和科技板块寻找阿尔法。潜在风险是，景气度方向机构拥挤度较高，可能带来潜在较大波动，应对思路是在战术上结合赔率、拥挤度等适度轮动，同时积极关注估值折价的困境反转行业（例如内需、新能源、医药）胜率提升的机会。

纯债方面，考虑到目前收益率曲线较为陡峭，期限利差和信用利差偏低，且风险偏好和通胀预期对债市情绪有一定压制，本基金将维持中性略偏低的杠杆和久期水平，辅以国有大型商业银行二级资本债及永续债、地方债、长久期利率债等品种轮动和波段操作，力争在低收益率环境下贡献稳健的底仓收益。

转债方面，在当前估值创历史新高的背景下，组合战略偏谨慎，但当前净供给收缩、供需结构偏有利，小盘成长风格仍有较高胜率，因此战术上结合权益风偏提升交易频率，注重逆向操作。结构上，依然保持大盘稳健品种作为底仓、低溢价率股性品种积极交易以增厚组合弹性的操作思路。

本基金权益部分自上而下考虑股债性价比做好仓位应对，自下而上根据景气度和估值匹配程度筛选行业、精选优质个股；债券部分将严格把控信用风险，适度参与久期波段交易，同时积极把握转债等债券类属品种交易机会，力争以长期稳健的业绩回报基金持有人。

报告期内基金投资运作分析

2025年全球风险资产共振上行，欧美主要权益市场创历史新高，铜、黄金等资源品价格持续上涨，风险偏好的提升主要来自宽松的流动性环境，以及二季度后贸易环境不确定性下降；产业层面，人工智能的强势崛起带来了科技资本开支上升，但美债利率仍在高位徘徊，新兴产业与传统经济的景气度差距拉大。国内宏观环境变化不大，整体延续内需低位企稳、出口强势的特征，低成本制造业竞争优势体现，贸易摩擦缓和后全球份额进一步上升，但与地产、居民消费相关的内需板块景气度依然偏弱。A股非金融上市公司ROE（净资产收益率）水平连续四个季度持平，尽管资产周转率仍在下行但斜率放缓，“反内卷”等供给侧政策有一定概率带来产能利用率回升和企业盈利的筑底改善。

债券收益率全年震荡上行，资产波动率有所上升，十年期国债收益率从年初的1.68%上行至年末的1.85%。一季度由于央行降息预期收敛和权益风险偏好上行，债券出现调整，短端利率上行幅度较大。二季度伴随着贸易战冲击、国内经济数据转弱以及新一轮存款利率下调，债券收益率再次下行至年初水平，信用债表现更优。三季度债券出现回调，十年期国债收益率上升至1.82%左右，主要是权益风险偏好提升以及公募基金销售费用新规导致的资金层面扰动。四季度债券表现震荡，市场流动性延续宽松，短端表现较为强势，但由于特别国债增发的担忧，整体期限利差有所走阔。

权益资产表现较好，风险偏好与全球共振上行，万得全A指数、沪深300指数及创业板指数全年分别上涨27.7%、17.7%、49.6%，结构上成长和小盘风格相对占优。1月中旬至两会前开启春季躁动，人工智能、人形机器人等成长方向表现较好，在产业趋势带动下恒生科技指数涨幅领先于A股。二季度初在特朗普关税冲击下，市场出现深度回调，但随着5月份之后中美贸易摩擦边际缓和，主要指数有所修复。三季度经济基本面与权益风险偏好出现极大分化，内需消费相关板块持续下跌，但资源品、出海以及科技方向在海外降息和全球人工智能产业趋势下表现亮眼。经过大幅上涨后，成长板块估值和拥挤度到达高位，四季度美联储鹰派降息和日元加息导致海外流动性紧张，科创板块、港股等高波动方向跌幅较大，小盘、价值方向相对占优。

转债资产创近五年最大年度涨幅，中证转债指数全年上涨18.7%，主要来自于正股端风险偏好回升和转债估值抬升的双击。上半年中证转债指数上涨7.02%，在主要大类资产中表现领先，正股端受益于小盘成长风格演绎，而资金端由于净供给下滑和纯债替代需求，供需边际错配，估值持续上升。下半年转债指数依然有较好表现，但与权益指数的差距缩窄，随着估值创近年来新高，8月底转债市场出现较大波动，并先于主要权益指数阶段性见顶，四季度整体偏向震荡。

报告期内，本基金规模有所下降。纯债方面，组合一季度主动降久期、控杠杆，并在信用债超调后左侧布局，为全年贡献了稳健的票息底仓，随后在贸易战扰动的市场下组合提前布局滞涨地方债，把握阶段性交易机会，并在降息降准落地后继续加仓短久期信用债，下半年组合面对市场逆风状态加大防御力度，降低杠杆并将久期维持在中性略偏低水平，以配置思维持有底仓品种，在持续偏弱的市场环境中避免过多交易。全年操作以票息信用为底仓并动态优化持仓结构，在大幅波动的市场中努力寻求风险与收益的平衡。权益资产仓位有所上升，整体相比基准略超配、维持大盘均衡的风格特征，通过板块适度轮动、精选估值合理公司的方式增强组合收益弹性，并通过小幅择时、行业分散的方式控制组合最大回撤。组合一季度在降息预期收敛的情况下，以银行等大金融板块替换公用事业行业作为红利底仓，弹性方面增持了估值较低的恒生科技龙头；二季度在贸易战冲击以后，向新消费、农林牧渔等内需方向进行切换，中美摩擦缓和后积极增持了估值低位的出海、科技板块；三季度进一步提升权益仓位，增持机械设备、商用车等出海龙头，以及受益于全球流动性宽松的有色、化工等周期板块；四季度以来，随着成长板块拥挤度上升至高位，组合减仓科技行业，适度增配了低位高赔率、具有阿尔法属性的必选消费龙头。转债方面，上半年在估值合理的情况下适度增配，增厚组合弹性，下半年随着估值上升至历史高位，组合主动降低了转债仓位，结构上偏向低估值股性品种。

报告期内基金投资运作分析

四季度国内基本面延续外需韧性强、内需景气度低位震荡的特征，先进制造业与传统行业盈利分化加大，上市公司整体呈现盈利底部企稳、小幅回升态势。政策端，从“十五五规划”以及中央经济工作会议定调来看，高质量发展路线进一步强化，更加强调“逆周期”和“跨周期”调节，对内需刺激政策表述较为克制。

海外方面，四季度全球贸易环境趋于稳定，但流动性预期一波三折。10月份中美元首会面达成一系列贸易协定，美国对华芬太尼关税下调；美联储如期降息，但由于政府关门导致缺乏关键数据，市场对于降息持续性分歧加大。资产端，美元指数先涨后跌，美债利率高位震荡，比特币等流动性敏感资产出现大幅下跌，全球风险偏好波动加大。产业端来看，随着美股估值持续上行，“AI泡沫破灭”担忧加剧，而此前受高利率环境压制的美国传统经济部门景气度有所缓慢修复；随着2026年欧美、日本政府财政发力，可能意味着新旧经济的分化将有所收敛。

回顾四季度国内主要资产表现，债券市场表现偏震荡。随着央行重启国债买卖，9月底至11月初市场情绪从公募基金销售费用管理新规冲击中逐步修复，10年期国债收益率从1.86%最低下行至1.79%，但随后由于特别国债增发的担忧，国债收益率再次上行至1.85%左右。市场流动性环境较为宽松，资金利率依然维持在较低水平，结构上中短久期债券相对强势，超长债跌幅较大，期限利差有所走扩。

权益市场经历三季度大幅上涨后，四季度主要股指高位震荡，沪深300指数下跌0.23%，万得全A指数上涨0.97%。结构上风格分化有所收敛，小盘、价值风格表现较好，成长风格整体震荡，但以内需消费为代表的顺周期板块加速下跌。市场核心矛盾有以下几点：第一，以人工智能为代表的成长板块拥挤度较高，尤其是2025年三季度电子板块的基金持仓占比创历史新高，短期产业基本面缺乏进一步突破；第二，美联储鹰派降息叠加日元加息，全球流动性宽松交易出现反复；第三，政治局会议及中央经济工作会议后，短期内需政策大幅加码预期下降，叠加高频经济数据走弱，顺周期资产盈利展望下修。

转债市场方面，中证转债指数四季度上涨1.32%，全年上涨18.7%，为2019年以来最大年度涨幅。一方面，宏观流动性充裕，两融余额上升至2.54万亿，持续创历史新高，主题和小盘风格表现强势，转债受益于股市结构性行情；另一方面，随着个券强赎和到期增加，新券供给有限，转债存续规模大幅下降，在纯债机会成本依然较低的情况下，机构增量资金对估值形成强劲支撑，整体溢价率水平已创近年来新高。结构上，强赎风险较小的次新券受到资金追捧，估值局部泡沫化，此前偏低估的股性转债估值也在四季度明显抬升。

报告期间，组合规模小幅下降。债券方面，组合在四季度维持中性略偏低久期，在资金稳定宽松的环境下提升了杠杆水平，增配票息信用底仓，尽力跟住信用债市场的上涨行情，同时小幅降低高波动的超长利率债仓位，在宽幅震荡的债券市场中贡献了较为稳定的底仓收益。权益方面，结合估值位置进行了行业再平衡，减持拥挤度较高的科技板块，增配了有反内卷预期、具有一定赔率的周期品种，以及受益于全球制造业景气度复苏的出口链，对于基本面弱化的内需顺周期品种保持相对谨慎，但考虑到相关板块估值处于低位，后续积极关注政策应对带来的预期拐点。转债方面，在控制整体仓位的同时进行结构优化，规避高估值和剩余期限过短个券，以纯债溢价率较低的债性转债打底，正股有期权弹性、剩余期限较长的低溢价股性品种增厚弹性。

报告期内基金投资运作分析

回顾三季度国内外宏观环境，整体处于关税战后的缓和阶段，叠加9月份美联储开启新一轮降息周期，流动性环境趋于宽松，全球主要风险资产表现均较好。全球环境来看，关税战大幅缓和，美国通胀温和走弱，美联储降息概率提升，人工智能相关的资本开支仍在推升股市热度；国内方面，尽管地产、传统消费仍在磨底，但“反内卷”相关产业政策推出代表物价调控思路的积极变化，流动性充裕的环境依然有利于风险偏好提升。

分资产表现来看，2025年三季度，债券市场利率整体上行，10年期国债收益率从季度初的1.64%上行至1.86%左右。虽然短期地产为代表的内需依然偏弱，但“反内卷”相关政策提升了通胀预期，中长期维度经济企稳概率上升，市场避险情绪减弱，此外权益风险偏好提升和股债“跷跷板”导致资金分流。结构上看，期限利差走扩、信用利差先压缩后抬升，一方面央行通过逆回购和MLF（中期借贷便利）等工具维护流动性充裕，短端利率相对稳定；另一方面赎回新规导致债基重仓品种遭遇抛售，信用利差走扩。

权益市场延续二季度以来的上行态势，三季度沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%，国证2000指数上涨17.2%，整体大盘和成长风格表现较为突出。风险偏好抬升的背景下，三季度电子、有色金属、电力设备等板块表现较好，二季度领涨的大金融和小微盘风格趋于弱化。行业层面依然分化较大，一方面全球流动性宽松带动出海链基本面持续向好，以黄金、铜等为代表的全球资源品价格持续上行，与此同时人工智能景气度由海外链向国内传导；另一方面，内需相关板块基本面仍在磨底状态，大金融、红利板块对指数表现有所拖累，但积极变化正在显现，例如政策引导下行业自发反内卷，上游产品价格出现反弹，传统行业部分优质公司有望实现业绩筑底以及估值修复。

转债市场受益于正股上行和资金驱动下的估值抬升，三季度中证转债指数上涨9.43%，但相比主要权益指数的优势收窄。转债正股端受益于成长风格和流动性驱动牛市，估值端由于供需错配、纯债替代需求下ETF资金持续涌入，一度突破2017年以来高点，但存续转债平均剩余期限缩短、发行人强赎意愿较强，依然制约了整体估值的全面泡沫化，结构上中低平价区溢价率抬升更为显著，股性端估值相比前期高点仍有一定空间。

报告期内，本基金规模略有下降。纯债方面，组合在市场大幅调整初期将债券久期降至中性水平，且一直保持极低水平的杠杆运作，不过考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合在久期水平上并未转向全面防守，因此债券资产仍对组合净值带来一定拖累。权益方面，考虑到中美关系缓和以及全球降息周期有利于风险偏好抬升，本季度股票仓位有所上升，结构上增持了受益于全球流动性宽松的港股互联网、有色金属和出口链标的，适度左侧配置反内卷的内需品种，对基本面偏弱的其他内需和顺周期品种依然偏低配，但考虑到相关板块估值和预期均在低位，保持积极关注。组合整体持仓保持大盘均衡风格，在具有业绩支撑的板块中适度高低轮动。转债方面，在整体估值偏贵的情况下控制仓位，并且结构上向估值性价比较高的平衡和偏股品种切换，减持债性低价品种。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

首先，对于国内经济而言，关键变量在于国内稳增长对需求端的托底力度，以及“反内卷”等措施是否能够扭转价格下行趋势，但短期经济数据较好，预计三季度稳增长加码的必要性不大，政策发力窗口预计在四季度左右。其次，全球宏观环境走向缓和，美国政策不确定性拐点出现，市场预期短期内很难出现类似4月初的关税战冲击，而潜在的财政扩张预期下，美国经济出现软着陆的概率加大，我们需关注美联储降息时点和降息幅度。

权益方面，考虑到三季度“抢出口”和“以旧换新”补贴有一定透支压力、基本面或有一定边际下行压力，向上弹性仍有待稳增长政策发力推动内需企稳，但政策稳资本市场预期较强，预计向下风险也相对可控，整体指数呈震荡走势、中枢逐步上行。一方面，保险资金持续增配意味着低估值红利风格仍有一定胜率，另一方面，风险偏好提升也带来了较多低位赔率板块的估值修复空间。因此，组合操作战略上保持稳定红利板块底仓配置，战术上结合估值性价比进行一定行业轮动，风格上参照基准适度均衡，关注部分估值折价的困境反转行业（例如内需、新能源、医药）胜率提升的机会。

纯债方面，考虑到年初以来居民部门需求没有明显改善，经济预期显著上行仍有待内需政策发力，利率上行空间较为有限。但目前来看赔率不高：一方面，央行降息幅度受限于汇率和银行息差压力，继续大幅降息的空间较小；另一方面，银行存款利率下行的情况下，居民存款有向股票等高风险资产迁移的压力，导致银行负债端不稳定，因此预计机构行为和拥挤度会导致债券利率波动放大。整体看，预计债券利率处于区间震荡状态，更多以赔率思维对待，组合将维持中性久期，把握市场交易节奏适当逆向操作，结构上底仓仍以高等级信用债和银行资本补充工具等获取票息收益，根据利差性价比对期限结构和持仓个券进行优化。

转债方面，整体估值回升至历史较高水平，结构上低价转债估值性价比较低，整体吸引力弱于股票资产。因此，组合适当降低转债仓位，并积极优化持仓结构，以基本面有支撑、估值较低的平衡型转债为主，同时关注剩余期限下降后发行人促转股意愿的提升。后续仍将以估值均值回归作为基准情形，若估值回到合理水平，组合将考虑适度增配、增厚收益弹性。

本基金权益部分自上而下考虑股债性价比做好仓位应对和行业选择，自下而上根据景气度和估值匹配程度精选个股；同时积极把握转债等债券类属品种交易机会，力争以长期稳健的业绩回报基金持有人。

报告期内基金投资运作分析

回顾上半年总量环境，边际变化在于预期剧烈波动但尾部风险下降，整体风险溢价下行。海外方面，尽管关税冲击下资产波动有所放大，但二季度关税延后，叠加美国和欧洲财政进入扩张周期，风险资产显著反弹并创年内新高。国内方面，上半年GDP增速超出市场预期，较强的经济韧性主要来自于终端出口以及政策补贴带动的社会消费品零售总额复苏，但在大宗商品价格下跌和产能利用率偏低的拖累下，工业企业利润表现较弱。

2025年上半年债券资产表现震荡，整体波动率有所放大，年初十年国债收益率从1.61%上行至1.65%。年初由于资金面收紧、降息预期收敛和权益风险偏好上行，债券市场出现调整，尤其短端收益率上行幅度较大；3月底至4月，随着关税贸易战冲击，国内高频经济数据边际转弱，十年国债收益率下行至年初水平，随后尽管宽松货币政策落地，但中美关系缓和以及短期经济脉冲下，十年国债收益率基本在1.60-1.70%的区间内窄幅震荡；5月底以来，随着新一轮存款利率下调，债券利率再次下行，信用债表现好于利率债，尤其是6月之后，在资金较为宽裕的背景下，绝对票息较高的5年以上信用债收益率下行明显。

权益市场演绎方向以资金面为主、基本面逻辑为辅，整个上半年，沪深300指数小幅上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，国证2000指数上涨10.71%，小盘、成长风格相对占优。年初至1月中旬，在国内政策空窗期、海外特朗普临近上任的风险冲击下，主要指数普遍回调；春节后至2月下旬，在机器人、人工智能等新兴产业进展的催化下，市场风险偏好回升明显，小盘和成长风格领涨，但与此同时以消费为代表的顺周期板块延续疲弱表现，指向基本面预期与风险偏好出现一定分化；2月中旬至4月初，在贸易摩擦加剧的预期下市场震荡回调，尤其是4月初中美关税升级后股市大跌；此后市场风险偏好明显修复，一方面是中央汇金出手稳定市场预期，另一方面中美关系边际缓和，主要指数持续上攻，并创年内新高。市场增量资金主要来自于中央汇金等国有资金、保险以及杠杆资金，基本面预期偏弱的情况下哑铃策略依然有较好表现，但同时也观察到，随着市场风险偏好上行，出现更多叙事和产业变化带来的机会，例如新消费、创新药、出海、人工智能等方向。

转债市场延续较好表现，上半年中证转债指数上涨7.02%，在主要大类资产中表现领先。一方面，低纯债机会成本下，转债作为增厚弹性的工具持续获得增量资金，而供给端新发依然较少、存量大盘转债持续强赎转股，转债存量规模持续下降，供需边际错配，估值快速修复并接近年内高点；另一方面，市场风险偏好边际回升，转债受益于小盘和成长风格演绎，结构性机会较多。此外，部分大盘品种出现超预期下修，表明发行人促转股意愿依然较为积极，风险偏好抬升的背景下也有比例不低的发行人选择不提前赎回，总体而言，上半年的转债市场提供了较多自下而上挖掘的机会。

报告期内，本基金规模有所下降。纯债方面，组合在震荡市场中灵活操作，采取票息策略并通过品种间比价进行左侧布局，取得了一定超额收益。具体而言，组合年初在资金紧张的环境下大幅降低了组合杠杆，并将久期降至中性偏低水平，随着3月初信用债明显超调后配置价值凸显，组合左侧逐步加仓高等级信用债、二级资本债品种和相对滞涨的地方债品种，6月中上旬在高频数据走弱后小幅加仓长久期国债和金融次级债，将组合久期拉长至中性偏高水平。权益方面，随着指数点位的上升，组合仓位整体向中枢水平回归，配置角度以安全边际较高、基本面稳健的大盘红利品种作为底仓，积极关注估值低位、景气度具有改善预期的板块，适度高低轮动配置角度，以赔率策略为核心。操作上，组合一季度适度增持估值具有吸引力的港股科技和港股红利资产，二季度中美关系缓和后适当增持超跌的优质出海标的，考虑到内需基本面仍然承压，组合适当降低了顺周期相关仓位。转债方面，组合定位以纯债替代和绝对收益为目标，形成高等级稳健底仓加上低估值平衡型品种的哑铃型策略布局，并且根据转债估值与权益预期匹配程度灵活进行仓位管理。

报告期内基金投资运作分析

二季度国内外宏观环境不确定性上升，资产波动幅度加大。全球环境来看，贸易战导致增长前景弱化，联储降息预期和减税法案通过有望实现美国经济软着陆，全球流动性走向宽松。国内方面，在以旧换新补贴和抢出口带动下，二季度经济韧性较强，降准降息落地叠加中央汇金出手稳定资本市场，风险偏好有所提升，但地产、物价等内需数据依然延续低迷，整体经济冷热不均，结构分化较大。

2025年二季度，债券市场利率迅速下行后转为震荡。3月底至4月，随着关税贸易战冲击，国内地产销售等高频数据边际转弱，十年国债收益率下行至1.6%附近；5月份货币宽松落地，但在中美关系缓和以及短期经济脉冲下，十年国债收益率基本在1.6-1.7%的区间内窄幅震荡；5月底以来，随着新一轮存款利率下调，债券利率再次下行，最终季末收在1.65%附近。期间信用债表现好于利率债，尤其是6月之后，在资金较为宽裕的背景下，绝对票息较高的5年以上信用债收益率下行明显。

权益市场一波三折，二季度整体反弹并创年内新高，沪深300指数上涨1.3%，创业板指数上涨2.3%，国证2000指数上涨4.4%，小盘、成长风格相对占优。4月初中美贸易关系紧张后股市大跌，4月7日上证指数单日下跌7.3%，随后在中央汇金出手稳定市场预期、央国企回购股份的支撑下指数逐步反弹并修复跌幅；5月份以来在宽松货币政策、中美关系边际缓和带动下，主要指数持续上攻，并创年内新高。结构上看，资产内部表现“哑铃型”特征较为突出，一方面金融风格涨幅亮眼，银行受益于非对称降息以及资金持续净流入表现较好；另一方面流动性宽松以及并购重组带动下小微盘表现活跃，但除此以外行业轮动速度较快，热点持续性均一般。

转债市场延续较好表现，二季度中证转债指数上涨3.77%，跑赢了主要宽基股指。一方面，低纯债机会成本下增量资金持续流入，而供给端新发较少、存量大盘转债持续强赎转股，转债存量规模持续下降，供需边际错配，估值快速修复并接近年内高点；另一方面，从正股风格看，风险偏好边际回升，小盘、成长风格表现较好。

报告期内，本基金规模略有下降。纯债方面，组合在震荡市场中灵活操作，采取票息策略并通过品种间比价进行左侧布局，取得了一定超额收益。具体而言，组合在4月初提前布局有利差优势且相对滞涨的地方债品种，在市场大幅下行后做了止盈，4月底少量买入相对滞涨的长久期信用债，5月初确认降息降准后小幅加仓3年以内信用债并维持以信用为主的持仓结构，6月中上旬在高频数据走弱后小幅加仓长久期国债和金融次级债，将组合久期拉长至中性偏高水平。权益方面，仓位保持在中枢附近水平，从赔率角度出发，5月份中美关系缓和后组合适当增持前期由于关税扰动超跌的优质出海标的，基于内需基本面有一定恶化，适当降低了顺周期相关仓位。组合整体依然保持大盘价值为主的持仓特征，并积极关注估值低位、景气度具有改善预期的板块，适度高低轮动。转债方面，组合定位以纯债替代和绝对收益为目标，以高等级稳健底仓加上低估值平衡型品种的哑铃型策略布局，并且根据转债估值与权益预期匹配程度灵活进行仓位管理。

报告期内基金投资运作分析

2025年初以来，随着中央经济工作会议后一系列稳增长政策陆续落地，国内经济再次探底的风险有所下降，但物价、居民信贷等数据依然偏弱，反映经济内生动能修复仍然需要时间。海外方面，在特朗普政策扰动下，美国大类资产演绎经济衰退预期，与此同时潜在的关税政策带来的通胀上行风险导致美联储宽松预期有所延后。

回顾一季度资产表现，债券市场利率总体震荡上行，十年国债收益率从年初的1.6%附近上行至1.9%，最终季末修复至1.8%附近。节奏上，1月-2月中旬，金融市场风险偏好较弱，资金面有所波动，央行宣布停止买入国债，收益率曲线总体走平，十年国债收益率总体在1.6-1.7%之间窄幅波动；2月中旬-3月中旬，资金利率中枢维持在较高的水平，叠加年初以来的亏损效应，长端利率债的抱团行为有所松动，十年国债收益率一度上行至1.9%；3月中旬-3月底，央行逆回购操作恢复净投放，市场情绪有所修复，信用利差小幅压缩。

权益市场整体表现偏向震荡，小盘风格相对占优，整个一季度沪深300指数下跌1.2%，创业板指数下跌1.8%，国证2000指数上涨6.0%。年初至1月中旬，在国内政策空窗期、海外特朗普临近上任的风险冲击下，主要指数普遍回调，小盘、成长弱于大盘、价值，红利在去年四季度较大涨幅的基础上同样出现了回撤；春节后至2月下旬，在机器人、人工智能等新兴产业进展的催化下，市场风险偏好回升明显，小盘和成长风格领涨，但与此同时以消费为代表的顺周期板块延续疲弱表现，指向基本面预期与风险偏好出现一定分化；2月中旬以来，市场震荡回调，呈现出高切低的特征，低位的周期和消费板块补涨，此外受资金分流影响较大的红利风格有明显超额。

转债市场年初以来表现较好，一季度中证转债指数上涨3.1%，跑赢了大部分主要宽基股指。一方面，在年初低利率背景下，纯债替代需求带来的增量资金持续流入，带来转债估值端修复；另一方面，从正股风格看，小盘风格整体占优也显著增强了转债弹性，结构上股性转债表现好于平衡和债性品种。随着3月初转债估值来到历史80%分位数以上，市场风险偏好边际回落，转债出现了一定幅度的回调。

报告期内，本基金规模略有下降。纯债方面，年初在资金紧张的环境下组合大幅降低了杠杆，因资金持续紧张而利率债调整不充分，组合将久期降至中性偏低水平。随着3月初信用债明显超调后配置价值凸显，组合左侧逐步加仓高等级信用债和二级资本债品种，久期回归至中性水平。后续组合预计将以中等久期信用底仓配置为主，辅以少量有利差保护的中长久期地方债，整体维持中性的久期和杠杆水平。股票方面，组合仓位向中枢水平逐步回归，配置上以基本面较为稳定的高股息品种为底仓，战术上行业配置和组合风格适度均衡，并结合估值进行一定高低切换，增配景气度预期边际向上且估值有一定保护的中游制造板块，整体维持大盘、低估值风格为主的特征。转债方面，组合定位以纯债替代和绝对收益为目标，报告期内适当增持低价以及双低平衡型转债，仓位中枢保持在5%左右，并根据转债估值与权益市场预期匹配程度适当择时。