对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

2025年大级别的机会出现在两个领域：一个是以人工智能、新消费、创新药为代表的价值增量创造明显的行业，这类企业逐步具有全球竞争力，具有长期出海逻辑；另外一个是供给格局清晰的行业龙头。我们坚持上述两个领域的挖掘。近期的“反内卷”政策我们认为本质上是解决供给问题，从过去的经验看，即使在需求增速一般的情况下，供给问题的解决也能够极大改善行业和公司的ROE（净资产收益率）水平，PB（市净率）有提升空间。因此，我们认为，如果“反内卷”政策能够落实，再配合一些增量政策，更多的细分板块会出现机会。

报告期内基金投资运作分析

上半年市场波动较大，1-2月份市场出现较大幅度上涨，3-4月份在美国推出全球性关税措施期间大幅下跌，但是随着后续关税政策的缓和，市场逐步修复。在这个期间，市场的叙事出现多次转变，年初市场较为乐观，在DeepSeek和互联网大厂的积极表述下对中国资产的估值修复很有信心。进入3-4月份，随着美国给全球加征“对等关税”，市场极度悲观，市场波动率接近2020年疫情期间，进入金融危机叙事。但是，随着美国关税政策的调整，市场从金融危机叙事转向全球经济软着陆叙事，叠加后续全球降息预期提升，对经济的支撑预期加强。今年的市场结构性行情显现，市场对长逻辑清晰的板块和个股给予了较大的估值溢价，赚钱效应较强，有长逻辑和业绩支撑的个股走出趋势性行情。

在一季报时，我们曾指出2025年人工智能板块出现大的叙事变化，海外在大模型迭代放缓的背景下，市场开始质疑高额的资本开支投入的持续性和必要性，国内在DeepSeek的带动下对应用爆发给予了较高的期待，虽然市场波动较大，但是我们认为这符合产业发展的规律，在跨越瓶颈之后产业会更健康地发展。二季度随着OpenAI和谷歌新模型的推出，市场对大模型的迭代信心增强，微软等云计算巨头指引云增速提升，AI应用下游AI Coding收入不断创新高，AI的闭环逐步形成，海外AI叙事出现逆转。

国内一季度在DeepSeek的带动下科技行业在2月份出现指数级别行情，云计算、端侧、智能驾驶、机器人等板块涨幅较大，二季度随着海外对国内高端GPU的禁令以及模型的阶段性放缓，市场对国内AI应用的爆发期待开始降温，相关板块跌幅较大，我们认为和一季度海外AI类似，阶段性的放缓并不会改变产业的发展逻辑，模型之间并没有出现本质的代际差异，我们仍然看好国内模型和应用的突破，只不过我们需要更加耐心，在选股上更加注重估值保护。

本基金持仓结构跟随产业发展调整：跟随人工智能产业落地进展以及国内外产业发展状态，大幅度加仓海外算力板块，继续重点配置了国产算力板块；国内互联网龙头在人工智能方面的进展超预期，但是业绩兑现仍需时间，本报告期小幅减仓互联网龙头企业；在半导体产业链核心技术的薄弱环节配置壁垒较高且具有产品延展能力的优质公司，尤其是与先进制程、先进算力和存储相关的公司；在其他板块根据性价比优化了持仓。

报告期内基金投资运作分析

二季度的市场先跌后涨，4月初市场在美国对全球增加“对等关税”期间大幅下跌，但是随着后续关税政策的缓和，市场出现反转。在这期间，市场的叙事出现很大的转变，从“金融危机”叙事到“全球经济软着陆”叙事，后续全球降息预期提升，对经济的支撑预期加强。今年的市场结构性行情显现，市场对长逻辑清晰的板块和个股给予了较大的估值溢价，赚钱效应较强，有长逻辑和业绩支撑的个股走出趋势性行情。

2025年人工智能板块出现大的叙事变化，海外在大模型迭代放缓的背景下，市场开始质疑高额的资本开支投入的持续性和必要性，国内在DeepSeek的带动下对应用爆发给予了较高的期待，虽然市场波动较大，但是我们认为这符合产业发展的规律，在跨越瓶颈之后产业会更健康地发展。二季度随着OpenAI和谷歌新模型的推出，市场对大模型的迭代信心增强，微软等云计算巨头指引云增速提升，AI应用下游AI Coding收入持续创新高，AI的闭环逐步形成，海外AI叙事出现逆转。国内一季度在DeepSeek的带动下科技行业在2月份出现指数级别行情，云计算、端侧、智能驾驶、机器人等板块涨幅较大。二季度随着海外对国内高端GPU的禁令以及模型的阶段性放缓，市场对国内AI应用爆发的期待开始降温，相关板块跌幅较大，我们认为和一季度海外AI类似，阶段性的放缓并不会改变产业的发展逻辑，模型之间并没有出现本质的代际差异，我们仍然看好国内模型和应用的突破。

2025年大级别的机会有望出现在两个领域：一个是以人工智能、新消费、创新药为代表的价值增量创造明显的行业，这类企业逐步具有全球竞争力，具有长期出海逻辑；另外一个是供给格局清晰的行业龙头。我们坚持挖掘上述两个领域的投资机会。

本基金持仓结构跟随产业发展调整：结合人工智能产业落地进展以及国内外产业发展状态，大幅度加仓海外算力板块，继续重点配置了国产算力板块；国内互联网龙头在人工智能方面的进展超预期，但是业绩兑现仍需时间，本季度小幅减仓互联网龙头企业；在半导体产业链核心技术的薄弱环节配置壁垒较高且具有产品延展能力的优质公司，尤其是与先进制程、先进算力和存储相关的公司；在其他板块根据性价比优化了持仓。

报告期内基金投资运作分析

一季度市场结构性行情显著，在DeepSeek的带动下科技行业在2月份出现指数级别行情，云计算、端侧、智能驾驶、机器人等板块涨幅较大，港股表现优于A股。市场对长逻辑清晰的板块和个股给予了较大的估值溢价，赚钱效应较强，有长逻辑和业绩支撑的个股走出趋势性行情。但是，到了3月份，市场开始更多考虑风险因素，地缘政治、美国关税政策、高频数据显示的经济复苏力度不足等因素制约了市场的进一步上涨。2025年人工智能板块出现大的叙事变化，海外在大模型迭代放缓的背景下，市场开始质疑高额的资本开支投入的持续性和必要性，国内在DeepSeek的带动下对应用爆发给予了较高的期待，虽然市场波动较大，但是我们认为这符合产业发展的规律，在跨越瓶颈之后产业会更健康发展。我们对整个产业的洞察和2024年变化不大，大级别的机会主要出现在科技创新、新消费以及洗牌后的行业龙头等领域。上市公司的业绩分化不能简单用过去的经济周期思路去解释，结构性因素不可忽视。

本基金持仓结构跟随产业发展调整：跟随人工智能产业落地进展以及国内外产业发展状态，减仓了海外算力板块，更多聚焦在算力新技术领域，重点配置了国产算力板块；国内互联网龙头在人工智能方面的进展超预期，本季度大幅加仓了互联网龙头企业；在半导体产业链核心技术的薄弱环节继续增加配置壁垒较高且具有产品延展能力的优质公司，尤其是与先进制程、先进算力和存储相关的公司；在其他板块根据性价比优化了端侧的配置，增加了一些底部行业龙头的配置。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

2025年预计仍然是市场波动较大的一年，市场仍面临贸易争端加剧、全球地缘政治格局变化等不确定性，但是A股和港股整体估值和位置较低，市场流动性整体充裕，即使估值不扩张，也能寻找到不少业绩确定性较强的子行业和个股，预计市场仍然是结构性行情为主。从中长期看，新一轮技术变革已经明确，人工智能在产业端已经落地，受益于这一轮产业趋势的核心公司有望为投资者带来持续回报。在这个过程中我们会持续关注各类风险，尤其是地缘政治风险。本基金预计将保持较高仓位运作，将继续顺应产业趋势，积极寻找在产业变革中引领行业变革的优势企业的投资机会。

报告期内基金投资运作分析

2024年全年市场波动较大，上半年整体风险偏好较低，以红利风格为主，9月下旬随着一系列稳市场组合拳出现，市场出现大逆转，各大指数的权重成分股表现较好，然而2024年四季度市场并没有延续三季度末的上涨走势，市场整体呈现震荡走势。随着市场风险偏好提升，三季度之后风格出现较大切换，科技板块表现明显优于其他板块。市场估值方式出现明显变化，对长逻辑清晰、格局确定的公司逐步开始给远期估值；对所处产业发生正面变化的公司给予股价上的正反馈，赚钱效应显著提升。

2024年的产业变革主要还是人工智能相关方向，2024年算力相关个股业绩大幅增长，股价表现较好，但是股价从四季度开始已经出现分化，市场对新技术领域更加关注，对过去涨幅较大、持续时间较长的标的要求更加苛刻。人工智能产业开始逐步从海外往国内扩散，国内互联网巨头出现资本开支大幅度提升的现象，国产算力板块预计业绩出现大幅度提升，估值有较大的抬升空间。2025年初DeepSeek的出现扭转了投资者对中国AI大模型的看法，大大缩短了国内大模型和海外大模型的差距，加速了国产应用的落地。国内具有良好的应用场景，模型能力的提升、模型成本的下降均有利于产业发展，整个人工智能行业呈现出模型、云、终端、应用的逐步闭环。海外B端应用公司业绩显著改善，国内豆包和DeepSeek月活显著提升。板块行情从过去几个算力龙头往更多AI子行业扩散，行情持续性明显增强。

除此之外，我们观察到在整个经济动能切换的过程中，新经济的结构占比逐步提升，虽然GDP总量增速略有下降，但是结构性因素更加值得关注。过去国内投资倾向较高，大部分行业ROE稳定性较弱，目前观察到虽然行业增速放缓，但是各个行业都出现重塑，龙头的竞争优势得到体现，我们观察到行业龙头的优势出现扩大，例如消费电子、新能源、化工行业都出现类似的现象，龙头的ROE稳定性提升，和行业其他玩家的优势也在扩大。我们还观察到很多新的消费习惯出现变化，消费习惯逐步往满足性消费、悦己型消费过渡，商品消费往服务消费迁移，由此我们发现上市公司的业绩分化已经不能简单用过去的经济周期思路去解释，结构性因素不可忽视。

本基金持仓结构跟随产业发展调整：跟随人工智能产业落地进展，继续重点配置相关标的，年初持仓以海外算力为主，过程中逐步加仓了国产算力板块、人工智能终端以及应用；我们认为随着产业的逐步发展，国内互联网龙头在AI的投资加大，对业务拉动逐步体现，这类龙头企业估值有望提升；在半导体产业链核心技术的薄弱环节继续配置壁垒较高且具有产品延展能力的优质公司，持仓结构从先进设备往更加紧缺的先进制程、先进国产算力芯片和先进存储相关的公司切换；在其他板块根据性价比优化了新能源和汽车智能化板块的配置。

报告期内基金投资运作分析

2024年9月下旬随着货币政策等一系列稳市场举措出现，市场出现大逆转，各大指数的权重股表现较好，然而四季度市场并没有延续三季度末的上涨，市场整体呈现震荡走势。沪深300指数四季度下跌2.06%，中证500指数下跌0.30%，创业板指下跌1.54%，科创50指数上涨13.36%，市场阶段性风险偏好提升，科技板块表现较好。三季度末，我们曾预计指数上涨较多之后，在追求确定的情况下，大市值公司表现会显著好于中小市值公司，这个趋势预计会持续全年，直到经济基本面出现明显拐点。而实际情况和预判有所差异，12月中旬之前超跌的中小市值公司在流动性改善的情况下表现显著优于权重股，但是随着成交量的下降，12月下旬之后又逐步回归大市值风格。2024年的产业变革主要还是人工智能相关方向，数字基础设施领域相关个股业绩大幅度增长，股价表现较好。人工智能产业开始逐步从海外往国内扩散，国内互联网巨头出现资本开支大幅度提升的现象，国产算力板块预计业绩出现大幅度提升。整个人工智能行业呈现出模型、云、终端、应用的逐步闭环，海外B端应用公司业绩显著改善，板块行情从过去几个算力龙头往更多子行业扩散，持续性明显增强。除了产业变革外，我们还观察到在整个经济动能切换的过程中，各个行业都出现重塑，龙头的竞争优势得到体现，我们观察到行业龙头的优势出现扩大，例如消费电子、新能源、化工行业都出现类似的现象。我们还观察到很多新的消费习惯出现变化，逐步往满足型消费、悦己型消费过渡，商品消费往服务消费迁移，由此我们发现上市公司的业绩分化已经不能简单用过去的经济周期思路去解释，结构性因素不可忽视。

本基金持仓结构跟随产业发展调整：跟随人工智能产业落地进展，继续重点配置人工智能产业的数字化基础设施和智能终端板块，本季度加仓了国产算力板块；在半导体产业链核心技术的薄弱环节继续增加配置壁垒较高且具有产品延展能力的优质公司，尤其是与先进制程、先进算力和存储相关的公司；在其他板块根据性价比优化了新能源和汽车智能化板块的配置。

2025年国内经济有望在政策刺激下逐步回到复苏通道，虽然面临贸易冲突加剧、全球地缘政治格局变化等不确定性，A股和港股整体估值较低，市场流动性整体充裕，顺应产业变化、业绩和估值匹配的公司有望持续获得超额收益。从中长期看，新一轮技术变革已经明确，人工智能已经在产业端逐步落地，受益于这一轮产业趋势的核心公司有望为投资者带来持续回报。中国的比较优势仍然明显，在内需端继续挖掘卡脖子环节公司，在外需端挖掘有明显竞争力的公司，同时在这个过程中会持续关注贸易壁垒带来的可能风险。本基金保持较高仓位运作，将继续顺应产业趋势，保持产业洞察，积极寻找在产业变革中引领行业变革的优势企业的投资机会。

报告期内基金投资运作分析

2024年三季度初至9月中旬，市场延续二季度末的下跌走势，市场成交量持续缩小，风险偏好明显下降，港股市场相对平稳，市场整体仍然在底部；9月下旬，随着货币政策等一系列稳市场举措出现，市场出现大逆转，各大成份指数的权重股表现较好。虽然阶段性市场风险偏好提升，中小市值个股涨幅较大，但是在指数上涨较多之后，在追求确定的情况下，我们预计大市值公司表现依然会显著好于中小市值公司，这个趋势预计会持续全年，直到经济基本面出现明显拐点。三季度以来经济出现恢复力度不及预期的情况，部分行业量价齐跌，打破通缩循环仍然有赖于财政政策发力。2024年以来人工智能产业海内外情况仍有较大发展变化，核心个股在经过2023年下半年的回调后估值回调明显，今年数字基础设施领域相关个股业绩大幅度增长，因此在消化估值后表现较好；软件和内容板块由于产业仍然处于发展早期，业绩还没有见到爆发的趋势，整体表现较弱；7-8月份前期涨幅较大的个股均出现回调。本基金持仓结构跟随产业发展调整：跟随人工智能产业落地进展，继续重点配置人工智能产业的数字化基础设施和智能终端板块，预计智能终端的变化是一个慢变量，在后续观察到生态变化的时候会加大配置仓位；在半导体产业链核心技术的薄弱环节继续重点配置壁垒较高且具有产品延展能力的优质公司，尤其是国产算力以及国产设备公司，个股更加聚焦平台型公司，减仓了短期涨幅较大、估值和业绩不匹配的小市值公司；在AI应用环节，首先关注AI对主业的改造，继续增加有望受益于AI应用的互联网平台型公司；在其他板块增加了新能源和汽车智能化领域具有竞争优势的龙头公司。

从短期看，2024年国内经济有望在政策刺激下回到复苏通道，流动性合理充裕，业绩和估值匹配的公司有望持续获得超额收益，组合里将相应增加一些底部品种。从中长期看，新一轮技术变革出现萌芽的态势，人工智能已经在产业端逐步落地，带动信息行业生产效率的提升，后续有望扩展到其他行业，受益于这一轮产业趋势的核心公司有望为投资者带来持续回报。中国的比较优势仍然明显，在内需端继续挖掘卡脖子环节公司，在外需端挖掘有明显竞争力的公司，在这个过程中会持续关注贸易壁垒带来的可能风险。本基金将维持较高仓位运作，继续顺应产业趋势，保持产业洞察，积极寻找在产业变革中引领行业变革的优势企业的投资机会。