历年投资观点 - 易方达基金管理有限公司

报告期内基金投资运作分析

2026年三季度，A股市场经历了一轮大幅调整。上半年极致分化所积累的拥挤度，在三季度转化为风险的集中释放：对AI产业投入持续性的阶段性分歧、全球流动性预期的反复，叠加高位获利了结的压力，推动科技成长板块大幅回撤。报告期内，上证指数下跌6.16%，创业板指下跌27.80%，科创50指数下跌30.70%；上半年领跑的电子与通信行业跌幅更深，前期领涨的AI算力链条成为调整的中心。市场在短短一个季度内，完成了从"为产业趋势定价"到"为不确定性定价"的急剧切换，情绪面的冲击远大于基本面的变化。

从产业层面看，我们认为三季度的回撤更多是一次估值的消化，而非产业趋势的逆转。全球AI产业的商业闭环仍在深化，算力供需的紧平衡格局没有改变。真正发生变化的，是市场愿意为非线性增长支付的价格——这正是我们在半年报中所警惕的"宏大叙事但估值脆弱"环节的定价修正。

报告期内，本基金的操作围绕三条主线展开。

第一，是对"光"的坚持。光模块及光互联是本轮回撤中跌幅较大的环节，战术上可以应对，但我们没有因价格的下跌而动摇对这一方向的战略性配置。算力的本质是数据的搬运，当电互联在带宽、功耗和距离上同时逼近物理极限，从"电"到"光"的迁移是确定性的产业方向。随着产品速率的持续升级和新工艺路径的逐步产业化，光的应用边界仍在不断拓宽，从scale out到scale up再到scale in，需求的非线性扩张仍处于早期。这一环节具备我们反复审视的"有限优质供给"属性——精密制造与大规模量产能力构成深厚壁垒，供需格局在波动中保持了韧性。下跌中我们把配置进一步向产业地位扎实、估值回落充分的方向集中。

第二，是基于估值合理性的仓位变化。报告期内组合的整体仓位有所降低，主要基于两点考虑。其一，是向"更硬的资产"集中。在叙事的不确定性和风格的逆风面前，我们进一步收缩了组合的战线，把持仓聚焦到需求确定性更强、竞争壁垒更实、业绩兑现能力更强的资产上。其二，是兑现预期回报率不足的资产。二季度末，当市场对AI资产的定价从"龙头缩圈"滑向"全面亢奋"时，部分资产的预期收益率已经下降到不具备吸引力的水平，我们对此做了坚决的兑现。我们并不试图预测市场的底部，仓位变化的依据不是对指数的判断，而是对资产预期收益率的重新计算。我们坚持"多赚钱、少亏钱、不亏不可挽回的钱"的投资目标——真正不可挽回的亏损，往往来自在高估值时买入竞争格局恶化的资产，而非优质资产的价格波动。波动是代价，高估才是风险。

第三，是在半导体板块调整持仓结构，往后道设备及其关键零部件集中。AI芯片正在进入"超越摩尔"的时代：当先进制程的演进放缓，先进封装成为算力提升的关键路径，相关资本开支的增速已显著超过前道，产业的价值量分配正在向封装测试环节迁移。与此同时，国产算力芯片的放量，在全球紧张的后道产能之外催生了独立的国产化需求，测试与先进封装设备的需求弹性正在释放。与前道设备相比，后道设备的国产化率更低、竞争格局更清晰，估值也处于更合理的位置。报告期内，本基金沿着这一方向加大了研究和配置力度。

我们清醒地认识到，技术创新必然伴随着资本的热度与市场的波动。三季度的调整再次提醒我们，波动的释放可能远比基本面变化大非常多。我们将继续沿着需求供给的框架来审视产业发展，动态调整组合持仓，立足中长期寻找技术创新带来的成长投资机会。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

我们仍然以需求和供给的框架来审视产业和经济的发展，立足中长期审视技术创新所带来的非线性成长机会和投资机遇。

展望下半年，全球AI产业有望继续深化其商业闭环。AI基础建设后的真正应用，不仅是面向消费者的聊天工具和企业级的效率软件，更包括前沿大模型公司及其所依赖的软硬件基础设施，以及"上天入海"的科学与商业探索——商业航天、AI for科学、AI for医药等方向正在进入工程化和商业化的临界点。伴随着端侧AI出现实质性进展，AI行业开始逐步完成闭环，由海外到国内，基础设施和应用将会持续渗透，由点到面的价值创造正在发生。

从宏观层面看，国内经济正处于结构性复苏的关键阶段，政策对科技创新的支持力度持续加码。下半年，随着中报业绩窗口的开启和全球流动性环境的演变，市场可能从上半年的极致分化进入一个新的再平衡阶段。我们清醒地认识到，技术创新必然伴随着资本的热度与市场的波动，在AI浪潮中，技术领先者凭借资源与闭环优势可能加速前进，而差距也可能随之动态变化。因此，我们更加专注地在本轮成长周期中甄别那些能够持续创造真实价值、并构建起可持续商业模式的标的。

风物长宜放眼量。我们继续沿着非线性需求扩张和有限优质供给的方向，挖掘优秀公司，进行深度研究和资产配置。我们将继续在市场波动中保持定力，坚持"多赚钱、少亏钱、不亏不可挽回的钱"的投资纪律，寻找估值与基本面相匹配的配置机会，坚定持有那些真正能够在时代进程中持续创造价值的优质标的。

报告期内基金投资运作分析

2026年上半年，A股市场在科技革命的浪潮中经历了从"预期重估"到"极致分化"的完整演绎。一季度，伴随着DeepSeek出圈及中国科技行业的多点开花，市场在开年即迎来一轮科技驱动的普涨行情，中国AI产业的快速发展引发全球资金对中国科技资产的重估。三月下旬，关税等外部不确定性因素冲击市场，风险偏好快速收缩，市场出现阶段性调整。进入二季度，市场在消化外部冲击后逐步进入产业趋势与基本面兑现的共振阶段，资金沿着AI产业主线深度定价，申万电子与通信行业大幅领跑，而消费、地产链等传统板块持续承压，行业间首尾差超过115个百分点，行业分化达到历史罕见水平。

从产业层面看，上半年全球AI产业完成了从"预期驱动"到"兑现驱动"的关键切换。一季度我们观察到的AI从"对话"向"智能体"的跃迁，在二季度进一步转化为可量化的商业价值。AI编程成为继ChatGPT之后第二个实现规模化付费的单品，AI Agent在to B和to C场景的渗透率快速提升。模型能力的跃迁使得训练和推理对算力的消耗再上台阶，海外算力需求从"资本开支扩张"进入"运营开支闭环"的新阶段。国内方面，先进制程持续取得突破性进展，国产算力龙头市值突破万亿门槛，科创板第五套上市标准扩围至人工智能领域，制度层面对科技创新的供给进入新阶段。在产业链内部，景气度正从下游应用往更上游、更基础的环节传导，那些在高景气赛道交汇处具备共同紧缺属性的上游核心环节，展现出更强的需求刚性和更持久的景气周期。

面对报告期内高度分化的市场环境，本基金始终坚持以"大规模研发、大规模生产、大规模市场"的循环视角审视各新兴产业标的的内在竞争力，从供需格局、预期收益率和持续盈利能力三个维度进行组合评估。我们始终将估值保护作为资产比较中最重要的因素，优先寻找具备高增速且估值相对合理的持续成长资产。我们注意到，当前AI产业链正处于从"主题扩散"到"龙头集中"的切换期，市场的定价逻辑正在从"产业有没有"转向"公司赚不赚钱"，未来将进一步向"能不能持续赚钱"收敛。真正的价值创造不仅来自短期的订单爆发，更来自可持续的商业模式、深厚的竞争壁垒和对产业周期的穿越能力。一个健康的市场结构应该是"龙头逐步缩圈、行业逐步扩圈"——除了AI主赛道本身，还有大量其他行业受到AI驱动的量价齐升尚未被市场充分定价。对于仅有概念支撑、缺乏商业兑现依托的标的，以及处于宏大叙事但估值脆弱、竞争格局恶化环节的资产，我们保持警惕并第一时间规避；对于产业趋势明确、竞争格局清晰且具备持续盈利能力的核心企业，我们继续坚定持有并积极研究。

报告期内基金投资运作分析

2026年二季度，市场在经历一季度末外部冲击后的消化期，逐步进入产业趋势与基本面兑现的共振阶段。全季行情呈现出“科技主线极致演绎、非科技板块持续承压”的高度分化特征，申万电子与通信行业大幅领跑，而消费、地产链等传统板块深度承压。资金向AI产业链的集中配置达到历史高位，两融余额攀升至3万亿元以上，市场的结构性分化在季中达到极致。当外部冲击被市场消化后，资金沿着产业趋势重新展开修复，但修复的广度显著收窄，更多表现为对少数核心资产的深度定价。

从产业层面看，全球AI产业在二季度从“预期驱动”加速进入“兑现驱动”。一季度我们提到的AI从“对话”向“智能体”的跃迁，在二季度进一步转化为可量化的商业价值。AI编程成为继ChatGPT之后第二个实现规模化付费的单品，AI Agent在多个垂直场景的渗透率快速提升。模型能力的跃迁使得训练和推理对算力的消耗再上台阶，海外算力需求从“资本开支扩张”进入“运营开支闭环”的新阶段。与此同时，国内AI产业在算力自主、模型迭代和应用落地方面同步推进，国产算力龙头市值突破万亿门槛，科创板第五套上市标准扩围至人工智能领域，制度层面对科技创新的供给进入新阶段。

在产业链内部，我们观察到景气度正在从下游应用往更上游、更基础的环节传导。我们重点关注在多个高景气行业交汇处具备共同紧缺属性的上游核心环节，这些环节往往具有更强的需求刚性和更持久的景气周期。AI基础建设后真正的应用，不仅是面向消费者的聊天工具和企业级的效率软件，更包括前沿大模型公司及其所依赖的软硬件基础设施，以及“上天入海”的科学与商业探索——商业航天、AI for科学、AI for医药等方向正在进入工程化和商业化的临界点。我们注意到，当前市场对于AI产业的认知正在经历从"有没有"到"赚不赚钱"、再到"能不能持续赚钱"的三层递进，对产业趋势的理解深度将决定后续定价的分化方向。

面对报告期内极端分化的市场环境，本基金始终沿着产业景气方向审视持仓，从供需格局、预期收益率和持续盈利能力三个维度进行组合评估。我们始终将估值保护作为资产比较中最重要的因素，优先寻找具备高增速且估值相对合理的持续成长资产。我们注意到，当前AI产业链正处于从“主题扩散”到“龙头集中”的切换期，市场的定价逻辑正在从“产业有没有”转向“公司赚不赚钱”，未来将进一步向“能不能持续赚钱”收敛。同时，我们也关注到一个健康的市场结构应该是“龙头逐步缩圈、行业逐步扩圈”——除了AI主赛道本身，还有大量其他行业受到AI驱动的量价齐升尚未被市场充分定价。对于仅有概念支撑、缺乏商业兑现依托的标的，以及处于宏大叙事但估值脆弱、竞争格局恶化环节的资产，我们保持警惕并第一时间规避；对于产业趋势明确、竞争格局清晰且具备持续盈利能力的核心企业，我们继续坚定持有并积极研究。

展望未来，我们认为本轮科技成长主线的极致分化并不意味着趋势的终结，而是标志着产业逻辑从“有没有”到“赚不赚钱”、再到“能不能持续赚钱”的深层切换。海外算力需求仍然旺盛，国内AI应用的渗透率提升进入加速期，产业层面的积极变化仍在持续发生。本基金将继续在市场波动中保持定力，从非线性需求扩张、有限优质供给和持续价值创造的方向出发，寻找估值与基本面相匹配的配置机会，坚定持有那些真正能够在时代进程中持续创造价值的优质标的。

报告期内基金投资运作分析

本报告期内，A股市场延续了过去数个季度以科技成长为核心驱动力的行情脉络，但在外部冲击的压力下于三月出现明显调整，全季走出“一月强势、节后分化、三月承压”的三段式格局。

一月份，市场依旧表现强势，A股开年即迎普涨行情，沪深两市单日成交额一度逼近4万亿元，上证指数创下近十年新高，月涨幅达3.76%。AI应用方向在报告期内持续深化演进，大模型从“对话”向“智能体”（Agent）阶段的跃迁愈加清晰，Kimi、豆包等国产应用在多个垂直场景的渗透率显著提升，AI Coding、AI营销等方向的收入规模加速兑现。算力链条上，推理侧需求的爆发带动光芯片、HBM（高带宽内存）存储、先进制程等核心环节供需关系持续偏紧。市场情绪高涨，科技方向整体表现不错。

二月马年春节后，市场开门平稳，资源品与油气板块凭借中东地区局势的预期升温领涨，前期涨幅较大的科技成长板块则出现阶段性获利了结，资金呈现出由高位成长向防御价值切换的迹象。

三月以来，中东地缘冲突骤然升级，国际油价快速突破100美元/桶，全球风险偏好急剧收缩，美股大幅回调。与此同时，美国10%全面关税正式生效，进一步压制市场情绪。

面对当下复杂的外部环境，本基金坚持以“大规模研发、大规模生产和大规模市场”的循环视角审视各新兴产业标的的内在竞争力。我们认为，这一循环所代表的工程化能力与规模化路径，仍然是中国新质生产力建设在全球科技竞争中最具持久性的比较优势。当前，这一逻辑在人工智能、半导体、智能制造等领域的印证已越来越充分。越来越多的后来居上案例正在加速发生。

在AI及算力方向，我们持续在本轮成长周期中甄别那些能够持续创造真实价值、并构建起可持续商业模式的标的。当前，从芯片到服务器到数据中心，产业参与者以趋近物理极限和资本极限的强度持续投入，而AI应用端的变现闭环也正在加速形成。我们重点关注在算力产业链中供给具有稀缺性或不可替代性的核心企业，继续沿着供需的视角，寻找供给有限、需求快速增长的细分环节和优秀公司，回避仅有概念支撑、缺乏商业兑现依托的标的。

与此同时，我们继续审视出海企业的核心竞争力，同时加大对国内在先进制程、算力芯片等供给相对稀缺环节中具备技术突破潜力的龙头企业的研究，以期在国产替代深化的过程中获取更具确定性的回报。

展望未来，这一轮市场调整的驱动力主要来自地缘事件引发的风险偏好骤降，而科技创新及产业升级仍然在加速发生。研发投入与工程化能力的积累仍在持续推进。我们仍然相信中国科技在这一成长周期中蕴含着巨大的价值创造空间，本基金将继续在市场波动中保持定力，寻找配置机会，坚定持有那些真正能够在时代进程中创造价值的优质标的。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

全球人工智能产业的发展继续深化，其推动的商业与技术变革日益清晰。市场在整体向好的趋势中，也呈现出更为复杂多元的图景。一方面，模型能力的持续突破与商业场景的不断融合，使得算力、模型与应用之间的飞轮加速转动，全球范围内对数据中心和底层算力的投资热情不减，一条从芯片到服务器的确定性产业链正以前所未有的强度被构建。另一方面，关于行业是否存在过热与泡沫的讨论也进入主流视野，市场在狂热与理性之间寻找新的平衡。这种讨论本身，恰恰印证了人工智能技术所蕴含的巨大能量与广泛关注。而从另一方面，有关泡沫的热烈讨论也让整个产业链变得更加理性，更加注重投资回报率，告别高歌猛进放卫星后，产业有望真正迎来更健康更持续的发展。

在海外AI泡沫讨论热烈的同时，中国大模型以开源的范式赢得了更多的机会，围绕着成本更优、性价比更好的优势，在大量的工程创新的基础上，中国的AI产业并没有被拉开差距。国产算力体系的成熟，正在为下游广泛的人工智能创新提供更可靠、更普惠的支撑，有望成为推动本轮科技周期深化的重要力量。

技术前沿的探索在四季度同样步履不停。多模态大模型正从技术演示加速迈向规模化应用，开始深刻改变人机交互与内容创造的范式。与此同时，人工智能对底层硬件的极致要求，持续激发着在光互联、先进封装乃至量子计算等更前沿路径上的研发密度。伴随着自动驾驶、机器人等AI终端应用的智力水平快速上升，我们看到很多星辰大海的方向开始出现奇点时刻。

AI对电力需求的巨量增长，也正以前所未有的力度牵引能源、甚至太空算力等远期技术的演进。在不远的将来，我们也将有望看到一个传统行业被颠覆与革命性技术突破同时发生的奇点时刻。

基于上述认知，我们的投资仍然坚持价值创造与供需周期的框架。我们清醒地认识到，技术创新必然伴随着资本的热度与市场的波动。在AI浪潮中，技术领先者凭借资源与闭环优势可能加速前进，而差距也可能随之动态变化。因此，我们更加专注地在本轮成长周期中甄别那些能够持续创造真实价值、并构建起可持续商业模式的标的。我们继续看好并聚焦于算力基础设施、国产化替代深化、以及具备商业化潜力的前沿技术应用等核心环节，持续优化组合，提升组合的胜率。

报告期内基金投资运作分析

25年一季度市场震荡前行，伴随着DeepSeek出圈以及中国科技行业的多点开花，春节前后在科技板块的带动下市场震荡上行，三月下旬市场开始对关税等不确定性因素担心，市场呈现调整的局面。中国AI产业的快速发展为世界提供了技术平权的方案，更有性价比且好用的AI技术快速激活下游需求，头部大厂的资本开支也逐步上行。我们看到更多环节的价值创造开始产生。

二季度伴随着关税等因素的扰动，市场呈现出巨幅波动的特点。当市场消化完相关影响后，开始重新沿着产业趋势发展的方向，围绕着真正有竞争力的公司展开修复交易。全球AI产业在二季度开始加速，首先从海外应用开始逐步形成闭环，AI编程成为继ChatGPT之后第二个爆发的单品。付费渗透率以及价值创造进程加速提升。伴随着模型能力更进一步，无论是训练还是推理，对于算力的消耗都有望再上一个台阶，算力、模型、应用的闭环飞轮开始往更广泛的空间扩张，AI Agent成为继Chatbot之后能够撬动更大价值创造的入口已经明确。

三四季度市场呈现出较好的上升趋势。伴随着模型能力的持续提升，生成式人工智能在商业层面逐步形成闭环。算力、模型和应用的飞轮越转越快。全球数据中心建设如火如荼，算力需求正以过去几乎难以想象的速度增长。

本年度我们始终围绕着AI带来的产业变革和行业结构性机会进行布局，持续优化结构，努力为持有人创造收益。

报告期内基金投资运作分析

2025年四季度，全球人工智能产业的发展继续深化，其推动的商业与技术变革日益清晰。市场在整体向好的趋势中，也呈现出更为复杂多元的图景。一方面，模型能力的持续突破与商业场景的不断融合，使得算力、模型与应用之间的飞轮加速转动，全球范围内对数据中心和底层算力的投资热情不减，一条从芯片到服务器的确定性产业链正以前所未有的强度被构建。另一方面，关于行业是否存在过热与泡沫的讨论也进入主流视野，市场在狂热与理性之间寻找新的平衡。这种讨论本身，恰恰印证了人工智能技术所蕴含的巨大能量与广泛关注。而从另一方面，有关泡沫的热烈讨论也让整个产业链变得更加理性，更加注重投资回报率，产业有望真正迎来更健康更持续的发展。

在海外AI泡沫讨论热烈的同时，中国大模型以开源的范式赢得了更多的机会，围绕着成本更优、性价比更好，以及在大量的工程创新的基础上，中国的AI产业并没有被拉开。国产算力体系的成熟，正在为下游广泛的人工智能创新提供更可靠、更普惠的支撑，有望成为推动本轮科技周期深化的重要力量。

技术前沿的探索在四季度同样步履不停。多模态大模型正从技术演示加速迈向规模化应用，开始深刻改变人机交互与内容创造的范式。与此同时，人工智能对底层硬件的极致要求，持续激发着在光互联、先进封装乃至量子计算等更前沿路径上的研发密度。伴随着自动驾驶、机器人等AI终端应用的智力水平快速上升，我们看到很多星辰大海的方向开始出现奇点时刻。

AI对电力需求的巨量增长，也正以前所未有的力度牵引能源、甚至太空算力等远期技术的演进。在不远的将来，我们也将有望看到一个传统行业被颠覆与革命性技术突破同时发生的奇点时刻。

基于上述认知，我们的投资仍然在坚持价值创造与供需周期的框架。我们清醒地认识到，技术创新必然伴随着资本的热度与市场的波动。在AI浪潮中，技术领先者凭借资源与闭环优势可能加速前进，而差距也可能随之动态变化。因此，我们更加专注地在本轮成长周期中甄别那些能够持续创造真实价值、并构建起可持续商业模式的标的。我们继续看好并聚焦于算力基础设施、国产化替代深化、以及具备商业化潜力的前沿技术应用等核心环节，持续优化组合，提升投资胜率。

蔡荣成-易方达科技创新混合A基金投资观点集锦