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对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
基于以上判断和逻辑，以及对经济和股票市场长期发展的信心，基金的股票仓位维持了稳定。在对标基准和控制组合结构偏离风险的基础上，基金将投资的重心放在了包括人工智能、智能制造、新能源、新材料等新质生产力的相关领域，寻找在各个行业领域处于相对优势的个体公司。基金的主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对于经营处于向上扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。
报告期内基金投资运作分析
2025年，中国经济和股票市场在2024年构建的中长期底部基础上，迎来了稳定恢复。如果用一个关键词来描述2025，我倾向于用“重构”。世界格局与秩序和中国经济结构，都在经历旧结构的消融和新结构的重建。任何重构都是一个震荡和反复的艰难过程，于是我们在过去一年经历了仿佛骤然加剧的贸易冲突和地缘政治震荡。中国经济在2020年之后逐渐出现的去房地产化趋势，是城镇化与人口增速接近顶峰之后的必然结果。所幸的是，在我们主动风险防范的政策举措下，房地产风险在全球经济见顶压力出现之前得以暴露。经历了三到五年的艰难调整之后，房地产对经济的负面冲击逐渐可控，负面影响逐渐被不断出现的积极因素所对冲，中国经济迎来了再一次轻装上行的契机。
新出现的积极因素无疑就是技术革命。创新和新质生产力正在重塑中国经济结构，锻造经济的新动能。人工智能和智能制造引领了新一轮制造业投资和生产效率的提升，拉动经济走出低谷，恢复活力。在工业增长的大类中，可以清晰观察到信息技术制造业和装备制造业增长速度持续高于全部工业平均增长速度，就是经济转型成效的明证。一方面，我们仍旧需要面对房地产出清带来的产能富余和PPI压制。另一方面，我们第一次站在了全球科技进步和产业升级的浪潮之巅。科技创新和新质生产力在经济发展中的引领作用逐渐加强。科技正在成为我们下一轮增长的核心驱动力。中国经济以相对可控的代价和震荡，接近了下一轮增长的路口。人工智能（及相关基础设施投资）、智能制造、以及新能源新材料领域，很可能是未来引领我国经济发展的关键动力。
经济增长筑底和转型期的特征也定义了股票市场的基本面基调。股票市场在2025年呈现出了明显的结构性特征。与以往大周期上涨趋势的普涨、轮涨特征不同，本轮上涨以结构性上涨为主要特点。人工智能和基础设施投资相关产业链、智能制造产业链、以及上游及周边新能源、电力设备、乃至相关原材料领域，维持了较强表现。而传统地产基建相关产业链和其它领域则表现低迷。由于工业名义增长乃至终端消费都表现出增速趋缓的态势，伴随着货币供应量的稳步回升，市场一直存在“水牛”与“基本面牛”的观点分歧。我们认为，结构分化恰恰证明了本轮股票市场的上行趋势有坚实的经济基本面逻辑支撑，并非仅仅是流动性推升和政策干预的结果。在这一经济逻辑下，结构性特征将贯穿新一轮经济增长的全过程，也将贯穿股票市场本轮上行趋势的全过程。
报告期内基金投资运作分析
2025年四季度，随着全球经济不确定性减弱带来的市场信心高涨逐渐平复，以及市场进入较长时间的业绩静默期，主要股票指数高位震荡。各种主题和滞涨板块活跃，AI主线板块整体震荡回调。
今年以来，整体工业增长和工业企业利润一直呈现出增速平稳收敛的态势。我们认为主要有两方面原因：一是对2024年底到2025年初出现的短期显著增长的修正；二是出口前置和地产投资下行的压力仍在。尽管如此，中国经济在复杂的环境下仍表现出极强的韧性，实现了平稳增长。
由于工业名义增长乃至终端消费都表现出增速趋缓的态势，伴随着货币供应量的稳步回升，市场一直存在“水牛”与“基本面牛”的观点分歧。但如果分大类行业观察，我们确实能发现，以电子、通信和计算机为代表的信息制造业，以及以电力设备、汽车、专用设备为代表的先进工业制造业，均表现出独立的高增长态势。这似乎表明，在内外部产业趋势变化的共同拉动下，我们在过去数年经历的去房地产化和经济结构转型，以及经济增长质量的提升，已经初见成效，科技正在成为我们下一轮增长的核心驱动力。中国经济以较小的代价和震荡，接近了下一轮增长的路口。虽然一方面我们仍旧需要面对房地产出清带来的产能富余和利润压制，但另一方面，我们第一次接近站在了全球科技进步和产业升级的浪潮之巅。
因此，我们认为无需再怀疑本次行情是否能得到经济基本面景气的支撑和呼应。经济结构的转型和产业结构此消彼长，决定了股票市场将在很长一段时间内呈现出长期上行趋势与结构分化并存的特征。科技创新和新质生产力在经济发展中的引领作用逐渐加强。人工智能（及相关基础设施投资）、机器人与新型能源领域，很可能是未来引领我国经济发展的关键动力。
股票市场在经过一段时间整理和消化新增信息后，将重新酝酿新的上涨动力。短期看，2026年一月份市场将再次进入业绩预告披露期，高景气主线可能将重回市场关注中心，主题和轮动逻辑可能受到来自业绩担忧的压制。中期看，一旦经济进入到名义增长加快的阶段，科技成长将持续作为市场主线，成为市场上涨的核心力量。基于对经济和市场长期发展的信心，组合的股票仓位维持了稳定。我们将投资的重心放在了寻找创新和新质生产力投资方向上，并着重寻找在各个行业处于相对优势的个体公司。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对处于景气扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。
报告期内基金投资运作分析
2025年三季度，关税扰动逐渐平复，市场消化了国际贸易不确定性带来的一次性冲击，开始回归到对全球和国内经济以及产业景气趋势变化的关注上。随着上市公司中报陆续披露完毕，我们看到了经济发展呈现越来越清晰的结构性特征。
如果仅仅从整体工业增长和工业企业利润的角度观察，今年以来无疑是存在一定增长压力的。虽然说中国经济在复杂的环境下仍表现出极强的韧性，在房地产市场开发投资持续下滑的背景下实现了经济的平稳增长，但整体工业名义增长乃至终端消费都表现出了增速趋缓的态势。这对我们分辨市场上涨的核心驱动力提出了疑问，结合货币供应量的稳步回升，所谓“流动性牛市”的声音不绝于耳。但如果分大类行业观察，我们却能发现，以电子、通信和计算机为代表的信息制造业，和以电力设备、汽车、专用设备为代表的先进工业制造业，表现出独立的高增长态势。这似乎表明，在内外部产业趋势变化的共同拉动下，我们在过去数年经历的去房地产化和经济结构转型以及经济增长质量的提升，已经初见成效。科技正在成为我们下一轮增长的核心驱动力。中国经济以较小的代价和震荡，接近了下一轮增长的路口。一方面，我们仍旧需要面对房地产出清带来的产能富余和利润压制。另一方面，我们第一次接近站在了全球科技进步和产业升级的浪潮之巅。
因此，我们认为无需再怀疑本次行情是否能得到经济基本面景气的支撑和呼应。经济结构的转型和产业结构此消彼长，决定了股票市场将在很长一段时间内呈现出长期上行趋势与结构分化并存的特征。科技创新和新质生产力在经济发展中的引领作用逐渐加强。人工智能（及相关基础设施投资）、机器人以及新型能源领域，很可能是未来引领我国经济发展的关键动力。
股票市场在经过一段时间整理和消化新增信息后，将重新酝酿新的上涨动力。中期看，一旦经济进入到名义增长加快的阶段，科技成长将持续作为市场主线，成为市场上涨的核心力量。基于对经济和市场长期发展的信心，组合的股票仓位维持了稳定。我们将投资的重心放在了寻找创新和新质生产力投资机会以及在各个行业处于相对优势的个体公司上。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对于经营处于向上扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
在当前时点，我们仍旧需要面对由于房地产出清带来的产能富余，PPI恢复增长仍然有较大压力，对企业利润构成了较大压制。股票市场也暂时未能寻找到新一轮景气增长的主线。因此，低利率环境下红利和稳定收益型资产是组合中的压舱石。另一方面，科技创新和新质生产力在经济发展中的引领作用逐渐加强，为经济的中长期增长注入了新的活力。我们有较多的理由相信，新质生产力（人工智能及相关基础设施投资、机器人和工业自动化）领域，很可能是未来引领我国经济结构转型和效率提升的关键契机，也很可能是股票市场下一轮上行趋势的主线。
预计股票市场在经过一段时间整理和消化新增信息后，可能重新酝酿新的上涨动力。中期看，一旦经济重新进入到名义增长恢复的阶段，成长可能再度成为市场主线，对经济增长敏感性更高的行业和板块可能成为市场上涨的拉动力量。基于对经济和市场长期发展的信心，组合的股票仓位维持了稳定。我们将投资的重心放在了寻找创新和新质生产力投资以及在各个行业处于相对优势的个体公司。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对于经营处于向上扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。
报告期内基金投资运作分析
2025年上半年，如果寻找中国乃至世界经济的关键词，无疑是AI、机器人和关税。装备制造业和高技术制造业增长高于全部工业平均增长，创新驱动正在重塑中国经济结构，锻造经济的新动能。与此同时，美国贸易政策的变化是经济和市场的最大扰动因素，对全球经济预期、资本流向、主权信用、汇率变化、权益、债券和商品市场都形成了极大的冲击。巨大外部冲击之下，中国出口仍呈现了较大的韧性。在上半年房地产市场开发投资持续下滑的背景下，面对关税冲击，中国经济仍然实现了平稳增长。这似乎表明，我们在过去数年经历的去房地产化和经济结构转型、经济增长质量的提升已经初见成效。我们以较小的代价和震荡，接近了下一轮增长的路口。
A股市场在复杂的环境下维持了震荡上行的总体格局，经历了一季度的大幅上涨之后，在AI和机器人主题方向积累了较大的相对收益和调整压力。三月下旬，在贸易环境剧变的冲击下，上述板块和出口产业链都出现了较大幅度的调整。随后，市场开始在“以我为主”的氛围下强劲回升，并且随即看到了贸易分歧的大幅度缓解，助推了市场风险偏好的进一步恢复。
报告期内基金投资运作分析
2025年二季度，美国贸易政策的变化是经济和市场的最大扰动因素，对全球经济预期、资本流向、主权信用、汇率变化、权益、债券和商品市场都形成了极大的冲击。
A股市场在经历了一季度的大幅上涨之后，在AI和机器人主题方向积累了较大的相对收益和调整压力。在贸易环境剧变的冲击下，上述板块和出口产业链都出现了较为深幅的调整。随后市场开始在“以我为主”的氛围下强劲回升，并且随即看到了贸易分歧的大幅度缓解，助推了市场风险偏好的进一步恢复。
不得不说，中国经济在二季度面临了复杂的环境，但仍然表现出了极强的韧性。在房地产市场开发投资持续下滑的背景下，经济实现了平稳增长。这似乎表明，我们在过去数年经历的去地产化和经济结构转型，以及经济增长质量的提升，已经初见成效。我们以较小的代价和震荡，接近了下一轮增长的路口。
在当前时点，我们仍旧需要面对由于房地产出清带来的产能富余，PPI恢复增长仍然有较大压力，对企业利润构成了较大压制。股票市场也暂时未能寻找到新一轮景气增长的主线。因此，低利率环境下红利和稳定收益型资产是组合中的压舱石。另一方面，科技创新和新质生产力在经济发展中的引领作用逐渐加强，为经济的中长期增长注入了新的活力。我们有较多的理由推测，人工智能（及相关基础设施投资）和机器人领域，很可能是未来引领我国经济结构转型和效率提升的关键契机。
预计股票市场在经过一段时间整理和消化新增信息后，可能重新酝酿新的上涨动力。中期看，一旦经济重新进入到名义增长恢复的阶段，成长可能再度成为市场主线，对经济增长敏感性更高的行业和板块可能成为市场上涨的拉动力量。基于对经济和市场长期发展的信心，组合的股票仓位维持了稳定。我们将投资的重心放在了寻找创新和新质生产力投资以及在各个行业处于相对优势的个体公司。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对于经营处于向上扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。
报告期内基金投资运作分析
2025年一季度，中国经济和股票市场都出现了积极的变化和信号。经济方面，工业生产延续了四季度以来的稳步增长，在出口需求和制造业转型升级投资的带动下实现了较好的增速。房地产市场出现了止跌回稳和成交渐趋活跃的迹象，为整体经济流动性和信心恢复创造了有利环境。从去年四季度以来，随着中央经济政策重心从防风险转向稳增长，经济各领域都出现了积极的变化，市场对中国经济的信心逐渐凝聚。长期看，随着人口增速和城市化速度的放缓，以及中国制造在全球份额提升的难度增加，中国经济的长期增长引擎将从过往的房地产、基础设施投资和出口需求，转向内需与效率提升。短期房地产市场的成交和信心恢复，为经济稳定回升提供了支撑，但经济结构的转型与调整势在必然。可喜的是，去年以来，科技创新和新质生产力在经济发展中的引领作用逐渐加强，为中长期增长注入了新的活力。
房地产和基建投资主导作用的退位，使经济增长渐渐脱离对货币和杠杆的过度依赖。货币和杠杆收缩，同样可能意味着股票市场短期内较难出现全面杠杆型上行趋势。在经济企稳和企业盈利逐渐恢复增长的背景下，结构性行情特征可能贯穿全年。
经过一季度的上涨，人工智能与机器人主题的活跃表现已经一定程度上反映了经济在创新和新质生产力引领下重拾活力的边际变化。股票市场当前进入了年报和一季报的披露来验证和去伪存真的阶段。另一方面，国际经贸形势的变化，以及世界主要经济体经济形势和国际资本流动的影响，也将在二季度初露出端倪。预计股票市场在经过一段时间整理和消化新增信息后，可能重新酝酿新的上涨动力。中期看，一旦经济重新进入到名义增长恢复的阶段，成长可能再度成为市场主线，对经济增长敏感性更高的行业和板块可能成为市场上涨的拉动力量。在这一过程中，经济结构向高质量发展的转型将逐渐完成，新质生产力将成为未来引领经济再度进入快速增长趋势的新动力。虽然结构转型的时间会相对较长，过程也会对既有产业格局带来震动和冲击，但我们仍然坚持对中国经济的发展、中国制造的竞争力充满信心，以及对股票市场长期趋势保持乐观的态度。
基于对经济和市场长期发展的信心，组合的股票仓位维持了稳定。我们将投资的重心放在了寻找创新和新质生产力投资以及在各个行业处于相对优势的个体公司。组合主要投资对象始终聚焦于具备长期核心竞争优势的优质企业，并对于经营处于向上扩张趋势的行业和企业给予重点关注和配置。