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对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
我们倾向于认为2026年宏观环境仍然会表现为出口韧性、内需回升仍要等待的格局。海外需求可能的回升以及国内制造业竞争优势会进一步支撑整体出口。国内密切关注“反内卷”政策对于产能的出清程度以及后续价格可能的回升态势，如果出现明确的产能出清信号，我们会关注经济后续周期性回升的可能性。
对于权益市场，我们相对乐观，风险偏好的持续回升可能是支撑权益市场比较重要的力量。一方面是在2024年四季度以后中长期的经济预期趋于稳定，从历史上来看，这会带来风险偏好的持续抬升。另一方面我们也认同随着经济增速的趋势性下行后，投资冲动的降低会系统性地提高权益市场的股东回报，从而持续压低风险溢价，这一过程在金融危机后的很多发达国家都能观测到。风格而言，经济低相关的成长风格仍然较为占优。但是我们也认为质量风格无论从相对估值、预期收益以及风险分散的角度都具备了比较明显的配置价值，我们会在组合中持续配置。债券市场我们整体偏中性，低利率环境下资本利得的空间可能大幅降低，但是如果债券市场整体波动率出现上升，那策略应用的超额收益可能会有明显加大。工业金属和贵金属仍然受益于当前全球的宏观环境，但是需要关注可能的波动增加以及对于组合造成的回撤影响。
本基金坚持以多策略的方式提高风险收益比。权益资产以多种不同形式的截面策略为主，债券中更加注重时序多策略以及相对价值策略的应用。未来我们会持续在可投资的资产中寻找更多低相关的有效策略，多元化风险收益来源，改善投资者的持有体验。
报告期内基金投资运作分析
2025年宏观经济整体延续了之前的格局，一方面是国内私人部门的需求仍然没有明显好转，房地产市场表现疲弱，在就业和收入的影响下居民部门的资产负债表继续处于调整的过程当中，内需相关的产业链表现仍然弱势。另一方面，伴随中国制造业的快速技术进步，加上过去几年国内外通胀周期的错位带来的成本优势，使得出口增速持续维持在较高的水平。尽管二季度以来海外贸易政策出现了较大的不确定性，但是出口链条仍然凭借竞争优势在冲击中表现出显著的韧性。总量性的宏观政策保持克制，更多使用结构性的政策调整产业结构，托底经济。内外需的不平衡也引发政策关注，二季度以后政策提出“反内卷”来缓解部分行业的产能过剩以及由此导致的内外需不平衡的问题，从长期来看有利于通胀水平的温和回升以及经济周期的再度重启，但是实际产生影响的时间我们可能还需要再观察。
资本市场的表现要更为活跃。权益市场风险偏好持续抬升，同时波动率也出现了明显的下降，持有体验有了非常显著的改善。结构上，2025年年初和经济低相关的成长风格显著跑赢，各种主题和热点频繁轮动，4月贸易战造成风险偏好的快速下降，低波价值类风格出现一定程度的修复。进入2025年下半年，在部分行业出现明确的景气趋势后，成长价值分化行情在短期内快速演绎到一个相对极致的位置，四季度以后这一分化有所修复，但是全年来看仍然是成长风格占优的市场环境。债券市场相对表现较弱，年初利率的快速下行部分透支了后续的宽松预期，全年先后受到流动性冲击、权益和商品价格上涨带来的风险偏好冲击以及监管政策带来的不确定性冲击，尽管宏观经济和流动性仍然有利，全年来看利率水平仍然出现了小幅抬升，波动率也有一定程度的增加，同时超长期限利差也出现了一定的扩大。商品市场表现仍然强势，贵金属受益于去美元化的大环境持续上涨，工业金属受益于供给约束以及全球资本开支的需求扩张也出现了较大幅度的上行。人民币汇率全年出现了一定程度的升值，贸易政策不确定性的吸收、较高的贸易顺差带来的结汇需求以及中长期前景展望的相对变化都是促使人民币汇率强势的重要原因。
报告期内本基金在权益上维持偏高的仓位，同时通过保持截面风险的分散来控制风险。债券市场以高等级信用债和利率债为主，围绕中枢久期做基于多种策略的偏离。我们坚持在不同资产上使用多种低相关策略的方式获取超额收益，同时分散风险，希望在中长期平衡风险收益来源，改善组合风险收益特征。
报告期内基金投资运作分析
2025年四季度国内需求表现仍然疲弱，房地产市场继续承压，反内卷政策推进下工业生产出现一定程度的收缩，在此背景下国内就业、消费以及私人部门的资本开支景气度仍未见明显好转。同时，在外需以及国内产业竞争力优势带动下，出口相关需求仍然表现稳定，海外贸易政策的冲击没有进一步加剧。国内货币政策四季度保持宽松，流动性持续充裕。内外需分化背景下，高企的贸易顺差积累了大量的结汇需求，在中长期前景展望对比改善以及季节性需求的影响下，四季度人民币汇率出现显著升值，这是否会成为后续外资持续流入的契机并对国内资产价格产生显著影响，我们会持续保持关注。
资本市场方面，国内权益市场经历过三季度的快速上涨后四季度整体在高位维持震荡，前期分化到极致的成长价值风格出现一定程度的收敛，总体而言成长风格依然表现更为活跃。景气动量驱动的行业仍然表现强势，但是主题类的机会也持续涌现，这和三季度会有些区别。同时全球定价的大宗商品表现强势，贵金属中黄金价格在大幅回调后重新到达历史新高，白银以及其他贵金属价格则涨幅更大，工业金属中受益于全球资本开支扩张的铜价格也持续强势，这带动权益市场中的相关板块在四季度也表现较好。与此同时，内需暴露较多的板块相对表现仍然不佳。
债券市场整体表现较为震荡，短端利率在持续充裕的流动性推动下出现下行，但是超长端利率则面临较大的波动压力，除了特定机构行为影响以外，风险偏好提升、中长期预期的改变以及之前较低的期限利差是造成超长期利率债波动的重要原因。四季度相关地产企业的风险事件由于预期充分，未对市场造成明显的冲击。我们仍然倾向于当前宏观环境有利于债券市场，会积极关注相关机会。
报告期内本基金维持偏高的权益仓位，保持截面风险的分散性，债券久期恢复到中性水平。我们坚持在不同资产上保持使用多种低相关策略并行的方式，分散风险，平衡风险收益来源，改善组合风险收益特征。
报告期内基金投资运作分析
2025年三季度宏观经济维持平稳，同时海外贸易政策的影响逐渐被市场消化，货币政策也趋于宽松，全球市场的风险偏好都出现了明显抬升。国内权益市场出现明显的上行，同时在结构上出现明显分化，尤其在部分行业出现明确的盈利景气趋势后，成长风格的行情迅速演绎，而和国内经济相关的行业和风格则相对表现弱势。如果将视野放的更长点，过去几年质量风格在多重因素影响下，相对估值已经较低。如果后续经济出现回升，毫无疑问质量风格会出现明显的超额收益。但是即使经济长期维持低位稳定，从全球类似经验来看，质量风格也有可能出现超额收益，不过行业分布可能会有所差异。因此我们倾向于认为质量风格已经具备一定的预期收益率水平了，需要逐步关注。三季度债券市场受到风险偏好持续上行的影响，出现了一定的调整，我们倾向于认为当前宏观环境仍然有利于债券，会积极关注久期机会。
报告期内本基金维持偏高的权益仓位，同时降低了债券久期至中性水平以下。在不同资产上保持使用多种低相关策略并行的方式，分散风险，平衡风险收益来源，改善组合风险收益特征。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
我们处于这一轮经济下行的尾端，从去年四季度开始，企业的利润率开始趋于稳定，市场对于中长期经济预期趋于稳定，风险偏好逐步抬升，但是经济复苏预期不强，流动性较为充裕，市场表现活跃，类似的周期位置我们在国内或者国外的资本市场中都可以找到相似的案例。我们预计这一过程仍然会持续。需要关注的是经济是否有可能出现明显的回升，产能的实质性出清和债务重组是一个重要的先决条件，当前各行业开始的“反内卷”政策是否会带来2015-2016年供给侧改革的效果，并为后续可能的经济回升做好准备，我们需要密切关注，这会带来资产切换和风格的较大转变。
本基金坚持以多策略的方式提高风险收益比，来改善投资者的持有体验。权益资产以截面策略为主，债券更加注重时序策略以及相对价值策略的应用。未来我们会持续在可投资的资产中寻找更多策略，多元化风险收益来源。
报告期内基金投资运作分析
2025年上半年国内宏观经济表现相对稳定，政策相对较为积极，但是居民和企业部门扩张仍不显著，私人部门的响应可能仍然需要等待。由于过去几年出口竞争优势的逐步积累，相关链条在经济当中的比重有所提高，美国关税政策的变化对于国内经济预期造成了较大的扰动。随后关税谈判进展良好，部分缓解了短期担忧，但是中长期的影响仍然需要关注和评估。
资本市场表现活跃，风险偏好持续维持高位，国内权益市场在贸易战中展现了较强的韧性，港股市场也受到更多的关注。在权益市场内部风格分化较为明显，两类截然不同的风格获得较为明显的超额收益：一方面是银行为代表的稳定低波风格；另一方面是小微盘风格以及科技成长类行业。自下而上看每个行业或者风格都有着不同的解释，但是自上而下看，由于风险偏好较高，同时经济整体复苏预期不强，和经济低相关的行业或者风格更容易跑赢。债券市场整体处于震荡格局中，在一季度利率有所回升后，二季度又重新接近低位，各类利差仍然在持续压缩。
本基金坚持超额收益来源的分散化和多元化，权益通过截面多策略获得超额收益，由于策略的低相关性，在合意的风险水平上权益的总体表观仓位会较高，从过往历史来看这并不会放大组合整体的波动风险。债券资产方面，信用债以高等级为主，同时会通过时间序列的多策略对久期积极操作，以获取更多的超额收益。
报告期内基金投资运作分析
2025年二季度海外因素对市场的影响较大，美国贸易政策极限施压，来回反复，地缘政治风险频发，这对于风险偏好和经济预期都造成了较大的扰动。资本市场方面，国内权益市场在海外波动的环境下展现出了比较强的韧性。这和国内市场的估值、投资者结构以及周期所处的位置都有一定的相关性。但是另一个角度来看，随着美元以及美元资产的吸引力逐步下降，中国相关资产展现出的和美元资产的低相关性，是一个很好的分散化选择。事实上我们也能看到今年港股市场的活跃。我们仍然倾向于认为尽管国内政策积极应对，但是政策效果以及经济的实质性复苏可能还需等待，债券市场仍有机会，同时权益还是会持续维持较高的风险偏好。
报告期内本基金维持中性偏高的权益仓位和偏高久期。同时组合使用多种低相关策略并行的方式，分散风险，平衡收益来源，改善组合风险收益特征，控制在极端波动率上升环境下的组合回撤，提高持有体验。
报告期内基金投资运作分析
2025年一季度美国新一届政府上台后，各种政策不确定性造成了经济预期下滑和通胀预期抬升。这对于海外风险资产造成了较大的压力，美元走弱，同时黄金价格迭创新高。海外市场变化极大地缓解了人民币汇率的压力。国内春节期间经济数据扰动较大，整体出现了一定的企稳回升，但是仍然需要观察后续持续的力度。权益市场表现较为活跃，风险偏好持续维持高位，一月和二月成长和小盘风格表现优异，三月以来低估和低波风格也有所修复。债券市场利率则出现一定的回升。我们仍然倾向于认为当前经济的明确复苏可能还需要等待，但是由于中长期预期趋于稳定，市场的风险偏好仍然有望维持高位。
报告期内本基金维持较高的权益仓位和中性偏高久期，同时在资产内部采用多种策略并行的方式，分散风险，平衡收益来源，改善组合风险收益特征，提高持有体验。