对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2026年，基本面有望继续呈现出弱复苏格局，而通胀数据潜在的修复、上市公司盈利潜在的回升对于资产定价更是至关重要。相较于宏观增长层面的目标，微观体感、具体结构可能更为重要，信贷周期的方向、消费倾向能否有效回升将是关键。内需预计仍将是弱复苏，地产预计仍会形成拖累，消费的复苏存在不确定性，基建能提供部分支撑，新质生产力值得期待。价格层面，“反内卷”与上游资源品价格的上升有望对PPI形成带动。外需预计仍将维持强劲，发达经济体货币财政双宽松，消费与AI资本开支均形成支撑，中国制造的优势依旧维持甚至有可能进一步加强，贸易政策的不确定性也将下降。我们对中长期经济走势保持乐观，但过程中依然会有波动，在投资中要始终充满敬畏、做好预案。

具体到资产，除了关注传统的增长、通胀以及货币政策对债券利率的影响，还应当加强趋势刻画、市场情绪、机构行为等方面的关注，特别是需要纳入跨资产因素的考量。回到债券市场本身，经过2025年的震荡调整，相较低位的资金利率而言，票息有了边际上的改善，但需要审慎判断宏观尤其是价格的趋势以及供需格局。权益市场分化剧烈，景气的方向已经形成高度共识且均已轮番表现，但考虑到强劲的产业趋势，可以在产业链上进一步寻找不拥挤的方向去参与；而不景气的方向暂时也没有看到强烈的反转信号，但市场对于负面事实与预期的定价已相对充分。转债市场经过快速的上行，目前几乎所有的估值指标均指向偏贵，但考虑到紧张的供需格局，预计维持高估值、高波动的状态，组合将在仓位层面灵活应对、积极操作、控制风险，更多从平衡低估等具备强不对称性的区域寻找跌下来的机会。组合将继续力争以长期稳健的业绩回报基金持有人。

报告期内基金投资运作分析

2025年中国经济虽然受到了内生需求不足与外部环境不确定性的双重挑战，但在积极的政策托底下展现了较好的韧性，完成了既定目标、稳中有进。虽然面临地缘政治、关税壁垒的挑战，但外需的表现依然好于内需，中国制造的强劲竞争力、工程师红利与性价比优势进一步得到了凸显。内需端结构性隐忧与亮点并存：受制于房价趋势与开发资金来源的制约，地产投资的下滑仍未结束；居民资产负债表仍未得到有效修复，边际消费倾向依然较差，除了以旧换新与出行等少数领域，消费景气依然低迷；在大力支持新质生产力发展的背景下，制造业投资景气维持相对高位，新旧动能切换初显成效。这种背景下，宏观政策注重落实落细与精准发力。总量层面央行实施宽松货币政策、财政政策协同发力，结构性层面“两重、两新”重点关注，房地产与资本市场均推出了细化的支撑政策，消费领域国补持续，政策整体友好的同时节奏上仍然保持了较强的定力。

债券市场方面，2025年是体感较差的一年，宽基指数中债新综合指数表现为近十年第二差，资产驱动逻辑从“资产荒”下的配置逻辑，转向对政策预期、通胀风险和风险偏好的再定价。在持续上涨行情后广谱利率水平已经来到了非常低的水平，债券资产贡献中最稳定的票息贡献处于很低的水平；而资本利得方面，全年长端利率仅在4月中美贸易冲突与10-11月权益市场调整时顺畅下行，其余时段均以震荡和上行为主，操作难度较大，而期限利差也在全年显著上行。

股票市场方面，全年表现强劲、涨幅显著，成交活跃、流动性充裕。除4月关税扰动与10月的震荡整固外，剩余时段均上行流畅，市场实现了普涨。结构层面，科技与有色行业是全年的绝对主角。科技板块主要围绕AI主线展开，海外算力、国产算力、AI应用均表现强劲，其中以业绩兑现度最好的海外算力尤为突出，随着资金风险偏好的提升，在定价中对于未来高增长、大空间的行业赋予了很高的权重。有色板块一方面受益于金属价格的普遍上扬，另一方面得到了去美元化宏大叙事的催化，铜、金、铝与小金属股票均表现亮眼。

转债市场方面，平价与估值双击，创出历史新高，全年涨幅甚至接近宽基股指。平价层面，转债正股分布以中小盘为主，TMT与周期行业占比较高，正股强势的表现带动平价显著上升；估值层面受益于资产比价与供给收缩，在债券票息低、表现差的背景下转债成为了泛固收投资者获取增强收益的首选，而因为到期、赎回和发行较慢等多重因素的叠加，转债持续呈现“负供给”，大量的资金涌入这个“小池塘”，带来了水位的快速升高。

操作上，股票方面上半年仓位有所降低，主要减仓了食品饮料、基础化工、家用电器等与经济基本面关联度较高的行业，加仓了电子、通信、汽车等景气度较高的行业；三季度开始组合专注于转债投资，股票显著降仓。转债方面仓位维持在较高的水平，以结构调整为主。上半年主要兑现了部分触发了赎回的高价券，尤其以银行转债为主，补仓了绝对价格较低的光伏转债作为底仓，此外对于成长和小盘的个券进行了积极的操作。下半年兑现了部分平价、溢价率双高的股性个券，提升了平衡型转债的占比，着重配置了绝对价格在120-140元之间同时溢价率比较低、不对称性较好的个券。纯债仓位较低，主要提供流动性。

报告期内基金投资运作分析

四季度国内经济呈现前低后高、企稳回升的态势，10月、11月部分指标面临一定的压力，投资端的压力较为突出，但随着增量财政政策逐步落地，12月PMI重回扩张区间，为全年经济画上平稳的句号。具体来看：四季度投资端地产依然是最大的拖累，民间投资也同比下滑，制造业与高技术产业投资保持了相对韧性，新质生产力发挥了投资端新引擎的作用；物价保持低位运行，CPI同比略微为正，但PPI同比持续为负，内生通胀动力尚存但依然偏弱；消费有底部企稳的态势，但居民受到资产负债表与收入预期的影响，边际消费倾向依然较低；外需持续强于内需，在地缘政治与关税壁垒的挑战下，中国制造凭借性价比优势在四季度依然保持了外贸的韧性。这种背景下，宏观政策注重落实落细与精准发力，货币政策保持适度宽松基调，财政增加了地方政府债限额，政策整体友好的同时节奏上仍然保持了较强的定力。

债券市场四季度陷入宽幅震荡、波动率进一步放大。10月至11月市场阶段性博弈货币宽松，叠加同期股票陷入调整，共同推动收益率下行。但进入12月市场风云突变，央行购债规模不及预期，叠加股市整体上行，股债持有体验的持续反转使得资金大量从债市尤其是长端利率债市场流出，而同时叠加债券供给压力，利率随之V型反转上行。与波动颇大的长端利率债相比，中短端信用债表现相对较好。

股票市场方面，四季度先抑后扬，成交活跃、流动性充裕。市场在10月和11月经历了剧烈震荡与整固，三季度大幅上涨带来的大量获利盘兑现部分盈利，创业板指数、北证50指数等代表高风险偏好的指数出现调整，市场情绪一度趋于谨慎；但进入12月，随着宏观数据的企稳好转与政策效果的显现，市场信心快速修复，上证指数上涨至近4000点的整数关口。板块方面，科技与有色成为绝对主线，AI产业趋势的强劲带动与去美元化的大背景分别驱动两大板块强势上行。

转债市场方面，结束了前三季度的单边上行，四季度呈现箱体宽幅震荡。一方面转债市场受制于过高的估值与有限的赔率，在股票调整时出现“畏高”的情绪；另一方面持续的负供给导致转债市场的稀缺性愈发突出，在权益市场情绪上扬时依然能展现出很好的跟涨能力。此外赎回概率的提升与剩余期限的缩短进一步增加了择券的难度，转债市场在震荡反复中走向年内新高。

报告期内，本基金继续专注于在转债资产内部深耕，仓位基本维持稳定，以结构调整与个券操作为主。具体来看，兑现了部分平价、溢价率双高的股性个券，提升了平衡型转债的占比，着重配置了绝对价格在120-140元之间同时溢价率比较低、不对称性较好的个券，组合整体的绝对价格与指数接近但溢价率显著低于指数，维持了较好的不对称性。

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三季度国内经济在复杂的国内外环境下展现出了一定的韧性，呈现温和复苏的态势。但是结构性挑战依然突出：高端制造表现强劲，而房地产和居民消费则相对疲软。这凸显了中国经济正处于从旧有增长模式向高质量发展转型的关键时期，短期面临需求不足的挑战、长期则需解决结构性问题。宏观数据层面：增长数据温和放缓，价格数据依然压力较大，具体来看：内需承压、出口降温均对宏观需求造成了一定的拖累，而消费倾向不足、地产投资疲软等问题并未见到边际改善。这种背景下，宏观政策注重落实落细与精准发力。货币政策保持适度宽松基调，并强调“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”；财政政策方面，专项债发行提速，但更注重资金的使用效率和项目落地效果。政策整体友好的同时节奏上仍然保持了较强的定力，因此宏观层面暂时也看不到强劲上行的驱动力。

债券市场方面，经历了震荡调整与结构分化，波动率进一步放大。利率债收益率震荡上行，曲线陡峭化，驱动逻辑从“资产荒”下的配置逻辑，转向对政策预期、通胀风险和风险偏好的再定价，三季度十年国债收益率上行20BP左右。与此同时，信用利差呈现出中短端收窄、长端走阔的态势。面对市场波动，银行理财、公募基金等市场主力机构的行为更加谨慎，信用债市场的加权平均成交久期出现缩短，机构为控制净值波动，普遍采取了防御性策略。

股票市场方面，三季度表现强劲、一路上扬，成交非常活跃，日均成交额超过两万亿，两融余额也出现持续快速增长，市场信心得到了极大的恢复。科技板块成为市场上行的核心驱动力，创业板、科创板领涨，资金风险偏好提高显著，在定价中对于未来高增长、大空间赋予了很高的权重。分板块来看，TMT、有色表现抢眼，而机器人、稀土等题材亦受益于市场极好的流动性与高昂的情绪。在政策利好和科技突破的刺激下，市场风险偏好回升推动了整体估值水平的修复，基本面层面更多是结构性亮点突出，上市公司整体利润并未出现全面改善。

转债市场方面，7月至8月中旬延续前期强势，跟随股市快速上涨，估值也进一步主动扩张。但进入8月下旬转债市场独立于权益市场开始调整，一方面体现了投资者对于估值不断攀升所带来风险的担忧，另一方面体现了部分转债投资者对于权益市场尤其是小盘股的止盈态度。从季度维度来看，小规模与低评级的转债表现依旧更强势，在市场高风险偏好的背景下体现出了比大盘转债更好的弹性。

报告期内，本基金股票仓位显著降低，进一步加强了在转债方面的配置，本基金后续将专注于在转债资产内部深耕，力争稳定且持续的超额。转债方面，仓位先降后升，季度来看整体仓位有所上升。具体来看，随着估值的不断攀升以及不少转债的赎回，7-8月转债仓位不断下降；在转债大幅调整尤其是估值主动压缩后，回补了部分绝对价格在120-140元之间同时溢价率比较低、不对称性较好的个券，仓位回补。组合整体依然维持了对平衡低估与股性转债的超配，进一步低配债性转债。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望下半年，基本面有望继续呈现出弱复苏的格局，于资产价格而言，微观体感、具体结构与总量同样重要，信贷周期的方向、消费倾向与价格指数能否有效回升将是关键。增长层面完成全年目标压力并不大，基建、新质生产力都将提供支撑，但是出口放缓、地产低迷、企业投资意愿与居民消费意愿均偏弱将形成制约。价格层面，反内卷相关政策能否有效驱动价格指数（尤其是PPI）上行将对资产价格的走势产生关键作用。我们对中长期经济走势保持乐观，但过程中依然会有波动，在投资中要始终充满敬畏、做好预案。

具体到资产，权益市场分化剧烈，红利资产与成长股已轮番表现，而高质量以及依赖景气的个股依然相对低迷，但市场对于负面事实与预期的定价已相对充分，可以从这类股票中积极寻找机会，雅鲁藏布江下游水电工程与“反内卷”从供需两个层面均对低估值泛周期板块形成提振。此外，具备明确产业趋势的成长方向仍然存在极具爆发力的机会。考虑到基本面与预期的修复有过程、需要时间，过程也可能有一定的波折，叠加股市整体估值已有所修复，选股难度有所加大，需兼顾估值、增速和长期愿景来精选个股。转债市场方面，经过平价与估值的双击，目前绝对价格已脱离低位，偏债个券也已完成信用修复，后续市场波动可能会有所加大，组合将在仓位层面灵活应对、积极操作，更多从平衡低估等具备强不对称性的区域寻找机会。组合将继续力争以长期稳健的业绩回报基金持有人。

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2025年上半年，经济虽然受到内生需求不足与外部冲击的约束，但在积极的政策托底下展现了一定的韧性。宏观数据上能看到不少的亮点，GDP增速维持5%以上，但与此同时结构性隐忧依然较多。具体来看，虽然地产销售有所改善，但受制于开发资金来源，房地产投资的下滑仍未结束；在大力支持新质生产力发展的背景下，制造业投资景气度维持相对高位，但新经济的带动效应短期依然有限；消费层面，以旧换新的领域表现较好，但边际消费倾向依然不足；在美国加征关税的背景下出口依旧相对坚挺，但未提供更强支撑。这种背景下，宏观政策进行了逆周期调节加码与精准发力，总量层面央行进行了宽松、财政协同发力，结构性层面“两重、两新”重点关注，房地产与资本市场均推出了细化的支撑政策，消费领域国补持续。上半年最大的外部冲击来自关税，展望未来外部博弈、内生动能与政策力度和节奏依旧是总量层面需要关注的变量。

债券市场方面，利率先上后下，曲线平坦化。一季度在经济数据超预期和资金面有所收紧的背景下，截至3月17日，十年国债收益率上行约30BP；4月初关税冲击下市场避险情绪显著提升，长债收益率迅速下行至前低附近，随后长债收益率维持区间震荡。在此期间，信用债表现相对更优，尤其是票息较高的长端信用债，信用利差与期限利差均有所收缩。

股票市场方面，指数呈“N型”走势，一季度产业趋势与政策共振，驱动市场震荡上行；3月下旬至4月初，关税超预期引发市场恐慌性下跌；此后流动性充裕叠加政策呵护推动市场反弹，6月伊以冲突缓和后，券商板块领涨带动指数创年内新高。结构层面，银行加小盘的哑铃配置继续领跑，AI、机器人等相关板块表现非常活跃。

转债市场方面，市场延续2024年四季度以来的强势，创出历史新高。转债的正股底层分布完美符合哑铃的两端：金融加小盘，而在供给受限、赎回与到期不断增多的背景下，估值一路上扬，平价与估值双击驱动转债指数新高。

操作上，组合整体维持高股票加高转债的运作风格，但在仓位和结构上整体调整更为频繁。股票部分仓位有所降低，主要减仓了食品饮料、基础化工、家用电器等与经济基本面关联度较高的行业，加仓了电子、通信、汽车等景气度较高的行业。组合整体依然以配置竞争力较强、格局较稳定、盈利能力较强、估值较低的大盘公司为主，且行业分布更加均衡。转债方面，仓位维持在较高的水平，具体而言仓位在3月有所下降，4月又有所回补。结构方面，组合主要兑现了部分触发赎回的高价券，尤其以银行转债为主，补仓了绝对价格较低的光伏转债作为底仓。此外对于成长和小盘的个券进行了积极的操作，组合整体依然超配平衡低估转债和偏股低估转债，进一步减配债性转债。组合纯债仓位较低，主要提供流动性。

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二季度经济仍然受到内生需求不足与外部冲击的约束，但在积极的政策托底支撑下展现了一定的韧性。宏观数据上能看到不少的亮点：GDP增速维持5%以上、PMI连续回升、社零同比增长；但与此同时结构性隐忧依然较多：物价持续低迷、消费倾向不足、地产投资疲软、出口边际走弱。这种背景下，宏观政策进行了逆周期调节加码与精准发力，总量层面央行出台一揽子货币政策、财政政策也协同发力，结构性层面重点关注“两重”、“两新”政策，房地产与资本市场均推出了细化的支撑政策，消费领域国补政策持续。这个季度最大的外部冲击来自关税，展望未来，外部博弈、内生动能、政策力度和节奏依旧是总量层面需要关注的变量。

债券市场方面，利率在季初迅速下行后转为震荡，波动率有所放大。4月初关税冲击下市场避险情绪显著提升，长债收益率迅速下行至前期低点附近，随后长债收益率维持区间震荡。在此期间，因资金维持宽裕，信用债表现相对更优，尤其是票息较高的长端信用债。

股票市场方面，二季度低开高走，主要指数多数上涨，结构分化持续：小盘表现优于大盘、成长表现优于价值，市场热度较高、轮动明显。4月初关税超预期引发市场恐慌性下跌，此后流动性充裕叠加政策呵护推动市场反弹，6月伊以冲突缓和后，券商板块领涨带动指数创年内新高。结构层面，红利加小盘的哑铃配置继续领跑，银行股尤其强势创历史新高，科创主题持续活跃。

转债市场方面，市场延续2024年四季度以来的强势，创出历史新高。转债的正股底层分布完美符合杠杆的两端：金融+小盘，而在供给受限、赎回与到期转债不断增多的背景下，估值一路上扬，平价与估值双击驱动转债指数创新高。

报告期内，本基金股票仓位有所降低，转债配置有所提升。股票方面依然以配置竞争力较强、格局较稳定、估值较低的大盘公司为主，组合持股的整体PE（市盈率）处于历史较低水平。组合减仓了基础化工、食品饮料、家电等与宏观基本面关联度较高的行业，加仓了银行、交运等稳定类行业。转债方面，组合在季度初市场快速下跌后提高了仓位，主要加仓了平衡低估个券，此外积极参与偏股低估个券的波段机会；底仓方面，组合兑现了部分已经触发了赎回或接近赎回的银行转债，继续减仓了部分高价银行转债，配置了优质新券。组合依然维持了对平衡低估转债的超配，进一步低配债性转债。

报告期内基金投资运作分析

一季度经济处于政策脉冲后的回落阶段，但整体维持了稳健增长，支撑因素依然是抢出口和以旧换新等政策，经济动能的持续性仍待观察，春节后复工复产偏慢，居民信贷较低，消费仍然缺乏内生动能。具体来看，虽然地产销售有所改善，但受制于开发资金来源，房地产投资的下滑仍未结束；在大力支持新质生产力发展的背景下，制造业投资景气度维持高位，但新经济的带动效应短期依然有限；消费层面，以旧换新的领域亦只有汽车表现较好，手机与白电表现平淡，消费需求的恢复仍需要时间；在美国加征关税的背景下出口依旧相对坚挺，抢出口依旧有一定的支撑，但是一方面去年四季度以来的抢出口对于未来的需求有一定的透支，另一方面4月美国新一轮关税冲击仍存在较大的不确定性。在内生需求承压的背景下，叠加较大的外部不确定性，预计经济二季度仍难有明显的向上弹性，政策发力的节奏和力度依然是关键。

债券市场方面，一季度收益率先升后降，1至2月资金面偏紧、降准降息预期落空，导致中短端收益率大幅上行，2月中旬以后，利率债长端开始补跌，季末资金面缓解，叠加央行货币政策委员会第一季度例会释放出择机降准降息的信号，MLF（中期借贷便利）的变革也被视为结构性降息，带动各期限债券收益率下行。一季度整体来看，债券各品类收益率普遍上行15-25BP，票息无法覆盖资本利得的亏损。

股票市场方面，一季度震荡走高，主要指数多数上涨，小盘表现优于大盘、成长表现优于价值，市场热度较高、轮动明显。板块层面，deepseek催化的TMT（数字新媒体产业）与机器人催化的机械与汽车板块涨幅居前，AI与机器人也成为了贯穿一季度的主线；传统经济与消费依旧低迷，煤炭板块表现垫底，地产、建筑与消费板块表现低迷。

转债市场方面，一季度延续四季度的强势表现，全面上涨。权益市场活跃叠加小盘占优提供了底层驱动，纯债收益率低位驱动了资金往转债市场的配置，估值进一步抬升，连续上涨后转债估值已经修复至历史中性偏高的位置。

报告期内，本基金股票仓位基本稳定，依然以配置竞争力较强、格局较稳定、估值较低的大盘公司为主，组合持股的整体PE（市盈率）处于历史较低水平。组合加仓了汽车、电子、通信等景气度比较高的制造业板块，减仓了部分经济关联度较高的个股。转债方面，仓位基本稳定，主要兑现了部分已经触发了赎回或接近赎回的高价券，继续减仓了部分高价银行转债，加仓了部分绝对价格不高的光伏转债，对底仓品种进行了一定的置换。组合依然维持了对平衡低估转债的超配，低配债性转债。