对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望未来，基本面将继续处于乐观的宏大叙事和疲弱的微观现状的收敛过程，债市对基本面反馈较为钝化，即使目前经济数据较为疲弱、房地产市场二次探底，对市场影响仍较为有限。目前经济问题并不完全是周期性问题，中间仍夹杂中美博弈、中欧竞合、台海等地缘政治复杂博弈，周期性政策并不能完全解决问题，需要跨周期调节，因此需“加大逆周期和跨周期调节力度”。这就意味着未来政策的缓急程度，或以偏缓基调为主。在上述方向明确后，将是以时间换空间，经济增速或维持在合理区间，同时争取更好成绩，并且赤字率预计和2025年持平或略增。政策面来看，货币政策报告中也提及既要逆周期又要跨周期，这种兼顾态度，也意味着更多观望和适时应对，降息降准的表述意味着方向确定，但次数预计较为有限，暂不会对市场走势产生太大推动。另外，财政双周期协调，意味着财政加力的同时需更多注重可持续。市场方面，流动性维持宽松，人民币升值，曲线中短端配置需求确定，对债券市场有一定的支撑。但长端、超长端供需格局不利，通缩改善预期等因素仍对市场形成扰动。综上所述，预计债券市场走势仍将呈现震荡调整行情。

报告期内基金投资运作分析

2025年债券市场呈现整体上行走势，期间收益率波动幅度相对较大，震荡调整态势明显。从收益率变化的具体情况看，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的收益率较2024年底分别上行27.49bps、17.21bps，国开表现相对弱于国债。信用债方面，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率较2024年底分别上行3.75bps、15.19bps、13.98bps，曲线呈现陡峭化特点，其中3年期品种收益率上行幅度高于5年期；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率走势分化，其中1年期品种收益率下行7.25bps，3年期和5年期品种收益率分别上行8.69bps、5.48bps，短期限品种收益率受票息配置需求较大带动而下行，中短期限品种收益率跟随利率债、高等级信用债上行，但上行幅度小于高等级信用债。市场走势具体来看可分为以下几个阶段：第一阶段为1月至3月中旬，期初债券市场受外围因素及资金面的影响，流动性维持紧平衡状态，尽管监管释放强烈稳汇率和控利率信号导致了收益率上行、曲线平坦化，但因投资者对于基本面仍延续此前预期且对于流动性的判断仍是季节性短期现象，所以收益率上行幅度较为克制。随后，由于资金面未如预期转松且政策调控意图明显，叠加科技领域利好引致权益市场上涨，风险偏好改善，加之基本面数据回暖，市场调整幅度加大，收益率大幅上行。第二阶段主要为3月中下旬至三季度初。二季度初超预期的关税争端带来风险偏好下行，市场风险厌恶情绪上升，市场收益率快速下行。随后市场消化贸易战冲击，担忧情绪有所降温，市场收益率在前期快速下行一步到位的情况下有所回调，后进入震荡整理期。5月降准降息落地，利多出尽，加之贸易战缓和大超市场预期，收益率小幅反弹，中旬随着降准降息而引致的存款利率调降，带来存款搬家预期，信用债受到资金青睐。月底，银行兑现利润等机构行为导致债券市场略有回调。进入6月，机构投资者持续的配置行为以及宽松的资金面，叠加经济数据偏弱，债券收益率下行，尽管止盈情绪以及股债跷跷板效应带来一定扰动，但整体市场依然维持强势。三季度初，跨季后流动性整体维持宽裕，机构投资者追求利差收益，信用债收益率出现短暂时期的下行，期间利率债变动不大。此后，经济数据显示出口增速超出市场预期，融资数据也有改善，制约了收益率下行动力。另外，股债跷跷板效应开始出现，债券市场收益率水平小幅上行。第三阶段为：7月中下旬至三季末。期初，来自市场面的雅鲁藏布江下游水电站工程项目消息、“反内卷”预期强化，加之股市上涨且突破前期高位，市场风险偏好显著提升，对债市构成持续压制，债市担忧情绪加重，收益率上调明显。尽管在此期间的经济数据表现一般、金融数据也显疲弱，但债券市场对基本面的定价并不敏感，更多来自风险偏好和政策影响。9月份，债券市场在权益市场调整中获得短暂的喘息机会，但这并不足以扭转谨慎预期，信用债抛压一直持续。尽管期间有央行重启买债操作预期，但受到公募基金费率新规影响，市场投资者对于负债端的担忧情绪加重，叠加权益市场景气度延续，债市收益率继续上行，10年期国债活跃券收益率一度突破1.8%关键点位后维持震荡。第四阶段大致为第四季度，债券市场收益率走势整体呈现震荡偏下行走势。10月份到11月初，中美贸易冲突再次出现变数，压制风险偏好，叠加央行重启国债买卖操作，债券收益率震荡下行。11月初到12月初的近一个月时间内，市场在消化了前期央行重启国债买卖操作的乐观情绪后，在后续公布买债金额不及预期的影响下，收益率有所回调。随后，央行货币政策报告对于跨周期调节的表述，弱化了市场对于降息降准的预期，同时消息层面公募费率新规带来的负债端赎回压力上升，债券市场情绪趋于谨慎，收益率震荡上行。12月初至年末，尽管基本面经济数据较为疲弱、市场资金面延续宽松态势，但债市对基本面反馈较为钝化，更多是消息面和机构行为主导，债市进入了震荡调整行情。

2025年上半年，组合整体久期水平先降后升，操作由保守逐步转为积极。期初组合重点减持了中长期利率债弹性仓位，降低久期水平，积极配置短久期、优票息的信用债。随后在债券市场逐步走强的过程中，组合重点加仓了中长期限的银行二级资本债以及长久期利率债，提升组合久期弹性。下半年，在新一开放期内组合整体规模降幅较大，组合运作转为保守，一方面积极减持了持仓的长久期利率债和中等期限金融债，降低组合久期风险暴露，另一方面组合相应减持了部分收益率一般或流动性欠佳的中短期信用债。进入四季度，组合在维持杠杆水平的情况下，增加了信用债持仓，重点配置了短久期优票息类标的，注重票息收益，同时提高了中长久期利率债仓位，博弈收益弹性。

报告期内基金投资运作分析

四季度，债券市场收益率整体呈现震荡偏下行走势。整个四季度，从收益率变化情况看，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的品种收益率分别下行3.60bps、1.32bps，国开债表现相对优于国债。信用债方面，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别下行5.81bps、12.59bps、19.22bps；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别下行12.81bps、4.59bps、16.22bps，信用债收益率曲线趋于平坦化，信用利差压缩。债市行情主要分为三个阶段：第一阶段为10月到11月初，中美贸易冲突再次出现变数，压制市场风险偏好，叠加央行重启国债买卖操作，债券收益率震荡下行。第二阶段为11月初到12月初的近一个月时期，市场消化了前期重启国债买卖操作的乐观情绪，在后续公布买债金额不及预期的影响下，收益率有所回调。随后，央行货币政策报告对于跨周期调节的表述，弱化了市场对于降息降准的预期，同时，消息层面公募基金费率新规带来负债端赎回压力上升，债券市场情绪趋于谨慎，收益率震荡上行。第三阶段为12月初至年末，尽管经济数据较为疲弱、市场资金面延续宽松态势，但债市对基本面反馈较为钝化，更多由消息面和机构行为主导，债市进入了震荡调整行情。因市场担忧超长债供需结构问题，30年期和10年期国债的利差扩大。

2025年四季度，债券市场走势偏震荡，组合在维持杠杆水平的情况下，提高了信用债持仓，重点配置了短久期优票息类标的，注重票息收益。同时，组合增加了中长久期利率债仓位，博弈收益弹性。

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三季度，债券市场收益率走势整体上行。从收益率变化的具体情况看，利率债以中债10年期国开债、国债为代表，收益率分别上行34.72bp、21.36bp，国债表现相对好于国开债。信用债方面，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别上行7.06bp、18.30bp、28.88bp；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别上行11.06bp、15.30bp、19.88bp，中等期限低评级信用债表现相对优于高等级品种。影响因素方面，在“反内卷”政策影响下，权益、商品表现强劲，风险偏好显著回升，股债跷跷板效应压制债市。随后，在9月份初期股市边际降温后，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》发布，债市再次受到影响。在此期间，资金面整体维持宽松态势，短端收益率水平相对稳定，上行水平相对可控，导致债券收益率曲线呈陡峭上行走势。具体行情主要分为以下几个阶段：首先，三季度初，跨季后流动性整体维持宽裕，机构投资者追求利差收益，信用债收益率出现短暂时期的下行，期间利率债变动不大。此后，经济数据显示出口增速超出市场预期，融资数据也有改善，制约了收益率下行动力。另外，股债跷跷板效应开始出现，债券市场收益率水平小幅上行。其次，7月中下旬至8月底期间，来自市场面的雅鲁藏布江下游水电工程项目消息、“反内卷”预期强化，加之股市上涨且突破前期高位，市场风险偏好显著提升，对债市构成持续压制，债市担忧情绪加重，收益率上调明显。尽管在此期间的经济数据表现一般、金融数据也显疲弱，但债券市场对基本面的定价并不敏感，更多来自风险偏好和政策影响。最后，9月份，债券市场在权益市场调整中获得短暂的喘息机会，但这并不足以扭转谨慎预期，信用债抛压一直持续。尽管期间有央行重启买债操作预期，但受到公募基金费率新规影响，市场投资者对于负债端的担忧情绪加重，叠加权益市场景气度延续，债市收益率继续上行，10年期国债活跃券收益率一度突破1.8%关键点位后维持震荡。

2025年三季度，债券市场震荡调整，新一开放期内组合整体规模降幅较大，组合运作转为保守，一方面积极减持了长久期利率债和中等期限金融债降低组合久期风险，另一方面组合相应减持了部分收益率一般或流动性欠佳的中短期信用债，以应对市场波动和负债端变化。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望未来，我们预计债券市场将延续低收益率、高波动性的特点。经济基本面的现状、重回疲弱的地产行业以及相对宽松的流动性局面对债券市场收益率提供了一定的支撑。与此同时，市场风险偏好以及贸易争端的情绪变动仍将对债市产生较大扰动，“反内卷”以及商品价格变动对通胀预期的影响也增加了不确定因素。震荡调整将是债券市场未来一段时间的主要行情特点。若四季度经济数据读数趋弱，不排除货币政策的再次宽松落地，市场收益率水平届时将有一定幅度的下降，债券市场将会走强。

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上半年，债券市场收益率走势呈现先上行后震荡下行、市场波动性抬升、整体走势分化的特点。从收益率变化的具体情况看，截至六月底，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的收益率较去年底分别下行3.63bps、2.83bps。信用债方面，截至六月底，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率较去年底分别上行2.50bps、9.48bps、4.32bps；AA评级1、3年期中短期票据收益率较去年底分别下行5.50bps、2.02bps，AA评级5年期中短期票据收益率较去年底上行1.82bps，反映出低利率环境下，票息较优资产的市场表现较有韧性。

市场走势具体来看可分为以下几个阶段：第一阶段为一月至三月中旬，期初债券市场受外围因素及资金面的影响，流动性维持紧平衡状态，尽管监管释放强烈稳汇率和控利率信号导致了收益率上行、曲线平坦化，但因投资者对于基本面仍延续此前预期且对于流动性的判断仍是季节性短期现象，所以收益率上行幅度较为克制。随后，由于资金面未如预期转松且政策调控意图明显，叠加科技领域利好引致权益市场上涨，风险偏好改善，同时基本面数据回暖，市场调整幅度加大，收益率大幅上行。第二阶段主要为三月中下旬至一季度末，税期走款阶段整体流动性趋于宽松，加之MLF（中期借贷便利）投放形式调整引发债市收益率下行，市场情绪转暖，期间虽有诸多市场传闻，但收益率仍整体震荡小幅下行至季末。第三阶段大致为四月份，二季度初超预期的关税争端带来的风险偏好下行，市场风险厌恶情绪上升，市场收益率快速下行。随后市场消化贸易战冲击，担忧情绪有所降温，市场收益率在前期快速下行一步到位的情况下有所回调，后进入震荡整理期。第四阶段大致为五月份，月初降准降息落地，利多出尽，加之贸易战缓和大超市场预期，收益率小幅反弹，中旬随着降准降息而引致的存款利率调降，带来存款搬家预期，信用债受到资金青睐。五月底，银行兑现利润等机构行为导致债券市场略有回调。第五阶段，进入六月，机构投资者持续的配置行为以及宽松的资金面，叠加经济数据偏弱，债券收益率下行，尽管止盈情绪以及股债跷跷板效应带来一定扰动，但整体市场依然维持强势。

2025年上半年，组合整体久期水平先降后升，组合操作由保守逐步转为积极。操作方面，组合一月中下旬重点减持了中长期利率债弹性仓位，降低久期水平。此后，组合积极配置短久期、优票息的信用债。随后在债券市场逐步走强的过程中，组合重点加仓了中长期限的银行二级资本债以及长久期利率债，提升组合久期弹性。同时，组合卖出了部分短期债券，优化持仓结构。

报告期内基金投资运作分析

二季度债券市场收益率呈现先下后上再震荡走低的行情，主要推动因素来自季初超预期的关税争端带来的风险偏好下行、央行降息降准货币政策的兑现以及重回宽松的资金面。从收益率变化情况看，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的收益率分别下行15.09bps、16.60bps，国债收益率下行幅度略微高于国开债。信用债方面，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别下行23.69bps、17.66bps、19.72bps，短端下行幅度高于中端；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别下行22.69bps、18.66bps、12.72bps，收益率曲线呈现陡峭化走势，但下行幅度并未明显高于高等级。

市场走势具体来看可分为如下几个阶段：第一阶段为4月初至4月7日，美国对华加征对等关税以及后续中美关税博弈升级，导致了市场风险厌恶情绪上升，市场收益率快速下行。第二阶段截至到4月末，市场消化贸易战冲击，担忧情绪有所降温，市场收益率在前期快速下行一步到位的情况下有所回调，后进入震荡整理期，月末受经济数据影响收益率小幅下行。第三阶段大致为5月份，月初降准降息落地，利多出尽，加之贸易战缓和大超市场预期，收益率小幅反弹，中旬随着主要银行跟随政策利率下调存款利率，带来存款搬家预期，信用债受到资金青睐。月底，银行兑现利润等机构行为导致债券市场略有回调。第四阶段，进入6月，机构投资者持续的配置行为以及宽松的资金面，叠加经济数据偏弱，债券收益率下行，尽管止盈情绪以及股债跷跷板效应带来一定扰动，但整体市场依然维持强势。

2025年二季度，组合整体杠杆水平变化不大，但久期水平较一季度有了一定幅度提升，增加了组合收益弹性。操作方面，组合重点加仓了中长期限的银行二级资本债以及长久期利率债，卖出了部分短期债券，优化持仓结构。

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一季度债券市场收益率整体上行，在资金面偏收敛的因素影响下，收益率曲线短端回调幅度较大，收益率曲线呈现上行及平坦化走势。一季度从收益率变化情况看，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的收益率分别上行11.46bps、13.77bps，国债收益率上行幅度略高于国开债。信用债方面，整个一季度来看，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别上行26.19bps、27.14bps、24.04bps，曲线呈现平坦化上行趋势；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别上行17.19bps、16.64bps、14.54bps，整体反映出低利率环境下，票息较优资产的市场表现较有韧性。市场走势具体来看可分为两个阶段：第一阶段为一月至三月中旬，期初债券市场受外围因素及资金面的影响，流动性维持紧平衡状态，尽管监管释放强烈稳汇率和控利率信号导致了收益率上行、曲线平坦化，但因投资者对于基本面仍延续此前预期且对于流动性的判断仍是季节性短期现象，所以收益率上行幅度较为克制。随后，由于资金面未如预期转松且政策调控意图明显，叠加科技领域利好引致权益市场上涨，风险偏好改善，以及基本面数据回暖，市场调整幅度加大，导致收益率大幅上行。第二阶段主要为三月中下旬至季末，税期走款阶段整体流动性趋于宽松，加之MLF（中期借贷便利）投放形式调整引发债市收益率下行，市场情绪转暖，期间虽有诸多市场传闻，但收益率仍整体震荡并小幅下行至季末。

2025年一季度，组合整体杠杆水平较期初有所下降，久期水平略有降低，组合仓位呈现先降后升、整体下降走势。操作方面，组合一月中下旬重点减持了中长期利率债，降低久期水平。此后，组合积极配置短久期、优票息的信用债。在三月中下旬，组合积极加仓中长期限利率债，提升仓位水平和久期弹性。