历年投资观点 - 易方达基金管理有限公司

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2026年，我们认为宏观经济将延续稳健增长的态势，全球流动性预计持续宽裕，叠加国内政策端有较多提振内需以及证券市场的举措，我们继续看好证券市场的表现，整体将保持产品的高仓位运作。

配置方面，我们看好以下大方向：

一是中美乃至全球共振的新兴产业，典型代表为人工智能、商业航天、创新药等，此类行业代表未来发展方向，预计会不断涌现投资机会，将是我们持续倾注研究精力的领域；其中，对于人工智能，我们相信“AI Coding”之后还会有新的AI应用场景能够形成商业闭环，当前重点关注的领域包括游戏、教育、医疗等，同时重视太空算力的进展。

二是重点关注内需进一步复苏，一方面，内需总量在政策刺激与自然修复下有望迎来较快增长，另一方面，我们会关注结构性方向，比如加大对消费行业中的新业态、新模式的研究力度，实现“总量”消费与“个性”消费并重。

报告期内基金投资运作分析

2025年以沪深300（涨幅17.66%）为代表的宽基指数普遍获得较高涨幅，但过程中行情波动较大。节奏上，一季度市场表现相对平稳，受4月初美国“对等关税”事件影响，市场转向急跌，5月开始市场进入修复行情，平稳向上，在8月份以人工智能算力为代表的成长板块开始大幅上涨，进入四季度以来表现相对平稳。

回顾全年，市场宏观和产业中观均发生较大变化，同时非常考验微观层面的企业经营应对能力，面对以上形势，我们在报告期内运作要点如下：

宏观层面，在美国“对等关税”的影响之下，2025年我国全年GDP增速5.0%。如同我们在半年报中所写，全球贸易秩序因“对等关税”受到很大冲击，相应地，我们在评估中国企业的竞争优势时需要有所变化，比如，对于制造业应适当地从“成本优势”维度向“差异化优势”迁移，包括但不限于其在全球生产基地的布局、产品/服务差异化战略等，寻找真正拥有全球定价能力的企业，这一变化将带入到我们此后的投资策略中。

产业层面，2025年最受关注的是人工智能产业的进步以及“反内卷”的进展。

回顾全年，人工智能的产业叙事经历了年初DeepSeek带动的“模型平权”，到“AI Coding”率先引发的应用闭环，再到谷歌Gemini模型的重回巅峰，以及中国大模型能力的快速追赶，产业在分歧中进步。市场主要交易了AI算力的“通缩”，AI算力的“军备竞赛”，以及大模型即应用(MAAS)对软件的吞噬。其中“算力通缩”的担忧已经被持续爆发的token数据所打消，“军备竞赛”以及MAAS的趋势，都在加强算力持续高增的逻辑。因此，面对市场分歧，我们保持了对AI算力板块的积极配置，结构上，海外链条和国产链条相对均衡。

对于“反内卷”，我们认为其与我国“高质量发展”的理念相契合。涉及到的几大行业中，我们认为光伏和化工产业最值得重视，主要在于两个板块估值处于历史较低位置，且下行期中不少优秀企业仍然坚持技术创新和工艺优化，在碳中和碳达峰的背景下，预计将有很多投资机会涌现。

综上，本基金报告期内投资策略不变，继续坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的行业中挖掘机会。

报告期内基金投资运作分析

经历三季度的大涨之后，四季度A股市场整体表现稳定，以沪深300指数（下跌0.23%）为代表的主要宽基指数涨跌幅度较小，结构上，制造业、周期、科技均有涨幅居前的代表板块（国防军工、有色、通信），医药、消费表现靠后。

本基金投资策略不变，仍然坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的成长行业中挖掘机会，延续上一报告期的思路，我们维持看好成长板块。

具体而言，报告期内本基金持仓结构的特征主要有以下三点：

1.维持在人工智能板块的高仓位，结构上适度从海外算力向国产算力及应用倾斜。人工智能产业经过2025年的快速发展，海内外大模型企业的模型训练范式逐步收敛，预计国产算力将迎来更好的发展机遇，此外，随着AI coding等应用场景的出现，大模型企业从“军备竞赛”走向“商业闭环”的概率在变大，我们会保持对下游应用的紧密跟踪。

2.进一步增加能源板块仓位。储能、光伏、燃气轮机等能源板块在人工智能产业的带动下，需求有望得到有效提振，我们整体增加了在能源板块的仓位，尤其是市场尚未充分定价的燃气轮机板块。

3.进一步增加对“未来产业”的关注与研究力度，其中，我们认为具身智能与商业航天具备广阔成长空间，产业发展阶段与二级市场适配性较高，我们将优先研究和投资。

报告期内基金投资运作分析

三季度市场表现亮眼，以沪深300指数（上涨17.90%）为代表的主要指数均有较大幅度的上涨，结构上，以通信、电子为代表的成长板块表现尤其突出。

本基金投资策略不变，仍然继续坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的成长行业中挖掘机会，延续上一报告期的思路，我们认为成长风格在经历了三年多的持续调整之后，不管是整体的估值水平（β），还是个股的竞争力差异（α）都有了更好的投资条件，我们对此保持乐观，因此在过去几个季度持续增加了以人工智能产业为代表的成长板块仓位。

具体而言，报告期内本基金持仓结构的变化主要有两点：

1.进一步增加了国内外人工智能算力的仓位。自2023年以来，国内外科技企业持续加大对人工智能业务的资本开支，且在2025年进一步加速，背后的变化在于主要大模型的token数据、新兴应用公司的ARR（年度经常性收入）等高频数据在2025年均进入爆发阶段，模型能力仍在持续增强，我们认为，人工智能产业从“军备竞赛”走向“商业闭环”的概率在变大。

2.适当增加新能源板块仓位。过去几年，储能、锂电、光伏、风电等新能源板块均有龙头公司持续提升其竞争力、证明其定价能力，且在人工智能产业的带动下，电力、储能需求有望得到有效提振，依照此思路，我们整体增加了新能源板块的仓位。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望下半年，我们认为宏观经济将延续上半年的态势，继续稳健增长，考虑到美联储将进入降息通道，全球流动性预计会持续宽裕，叠加政策端提振证券市场的举措，我们继续看好证券市场的表现，整体将保持产品的高仓位运作。

配置方面，我们看好以下大方向：

一是中美乃至全球共振的新兴产业，典型代表为人工智能、新能源、创新药等，此类行业代表未来发展方向，预计会不断涌现投资机会，将是我们倾注最大研究精力的领域；二是经过美国“对等关税”的压力测试之后，我们认为出口链中将会涌现出更多具备全球定价能力的优秀企业，典型代表是智能新能源汽车，这会是我们重点关注的领域；最后，我们会加大对消费行业中新业态、新模式的研究力度，在“总量”消费向“个性”消费转变的过程中，寻找优秀企业。

报告期内基金投资运作分析

上半年以沪深300为代表的宽基指数普遍收涨。节奏上，市场在一季度表现平稳，4月初受美国“对等关税”事件影响，出现急跌，之后稳步向上。

回顾上半年，宏观和产业中观均发生较大变化，结合我们在报告期内实际运作，分析如下：

宏观层面，我国上半年GDP增速达5.3%，好于年初时的市场预期，尤其是在美国“对等关税”的影响之下。全球的贸易秩序因“对等关税”受到很大冲击，相应地，我们在评估中国企业的竞争优势时需要有所变化，比如，对于制造业应适当地从“成本优势”维度向“差异化优势”迁移，包括但不限于其在全球生产基地的布局、产品/服务差异化战略等，寻找真正拥有全球定价能力的企业，这一变化将带入到我们此后的投资策略中。

中观产业层面，上半年的变化主要体现在人工智能产业的进步以及国内相关行业的“反内卷”政策。

对于人工智能，上半年，人工智能的产业叙事先是经历了年初DeepSeek 带动的“模型平权”，再到“AI Coding”率先引发的应用闭环，前者引发了市场对AI算力的“通缩”担忧，后者则让算力“军备竞赛”进一步加强，我们在二季报中详细分析过对大模型迭代路径以及人工智能应用的观点，认为AI Agent等场景让大模型的幻觉问题重新变成大模型发展的主要矛盾，而目前解决大模型幻觉的最直接方法还是继续增加大模型参数并且在架构上尽量“稠密”，这都进一步提升了对算力的需求，所以我们对AI算力板块进行了积极配置。相信“AI Coding”之后还会有新的AI应用场景能够闭环，我们会对此持续投入研究力量，当前重点关注的领域包括游戏、教育、制药等。

对于“反内卷”，我们认为其是与我国“高质量发展”的理念相契合的。涉及到的几大行业中，我们认为光伏产业最值得重视，不仅是政策端发力显著，更在于板块整体的估值处于历史低位，我们认为有很大的可能出现基本面到股价的反转，其中，我们最看好叠加了新技术创新的光伏电池片环节。

综上，本基金报告期内投资策略不变，继续坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的行业中挖掘机会。

报告期内基金投资运作分析

受美国“对等关税”影响，二季度A股市场先急跌后修复，以沪深300为代表的宽基指数小幅收涨。

二季度宏观和产业中观均发生了较大变化。宏观层面，美国对等关税对全球贸易秩序有较大冲击，我们在评估中国企业尤其是制造业企业的竞争优势时，应适当地从“成本优势”维度向“差异化优势”迁移，比如更侧重全球生产基地的布局、产品/服务差异化的布局等，寻找拥有全球定价能力的企业。

中观角度，我们重点关注两方面，一是人工智能产业的迭代路径，二季度以来，我们跟踪后认为海内外大模型的突破点阶段性从模型的“上限”（单次响应的准确性）转向模型的“下限”（多次响应的准确性），直观的表现形式在于，随着MCP (Model Context Protocol)和A2A（Agent-to-Agent）两大协议的普及，AI的应用开始有别于此前常见的聊天机器人场景，连续多次调用的更复杂的AI Agent场景迅速增多，这对大模型多次响应的准确性要求显著提高，也就是说大模型的幻觉问题重新变成大模型发展的主要矛盾。目前解决大模型幻觉的最直接方法还是继续增加大模型参数并且在架构上尽量“稠密”，这都进一步提升了对AI算力的需求，此外，“AI Coding”作为继聊天机器人后第一个跑通商业模式的应用，也显著带动了AI算力的需求，我们从OpenAI等海内外大厂以及Cursor等创业公司持续加速的token量也能看出这一点。基于以上分析，我们加大了对AI算力的配置。二是国内高质量发展背景下的“反内卷”，这一轮对光伏、钢铁等的“反内卷”力度和决心是超出我们预期的，虽然在具体实施路径上还需要持续完善和探讨，但考虑相关板块和个股的估值位置在历史低位，我们认为有较大的反转的可能性，其中，我们重点配置了光伏行业中有创新技术引领的企业。此外，我们精选了风电、游戏、教育等行业的龙头企业。

综上，本基金报告期内投资策略不变，继续坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的行业中挖掘机会。

报告期内基金投资运作分析

一季度A股表现相对平稳，宽基指数沪深300下跌1.21%，中小盘指数上涨1.86%，风格上中小市值成长股相对占优。本基金一季度的观点与操作变化如下:

第一，对于人工智能，全球人工智能的叙事在一季度发生较大变化，一是阶段性开始从单纯堆算力的训练侧逐步向优化算力成本的推理侧转变，二是以DeepSeek为代表的国产大模型迅速拉近与海外的距离，并且在基础架构层面有引领产业进步的可能。对此，我们认为，国内人工智能的胜率显著提升，因此加大了国内算力产业链的配置，包括国产晶圆厂和国产存储公司。同时，我们紧密跟踪国内外应用侧的变化以及基础大模型的进展，认为应用侧将是接下来最容易出现超级成长股的方向。

第二，对于新能源、军工、医药等前几年跌幅靠前的板块，我们看到了向好的边际变化，结合技术趋势与估值水平，我们做了以下调整:一是调整了新能源的配置结构，集中对光伏新技术的仓位，并增配了海风零部件龙头公司；二是增配了景气度有望持续超预期的军工上游零部件公司；三是看好创新药大方向，增配了估值已充分消化的上游医药服务龙头公司。

贾健-易方达创新驱动混合基金投资观点集锦