历年投资观点 - 易方达基金管理有限公司

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望下半年，我们认为宏观经济将延续上半年的态势，继续稳健增长，考虑到美联储将进入降息通道，全球流动性预计会持续宽裕，叠加政策端提振证券市场的举措，我们继续看好证券市场的表现，整体将保持产品的高仓位运作。

配置方面，我们看好以下大方向：

一是中美乃至全球共振的新兴产业，典型代表为人工智能、新能源、创新药等，此类行业代表未来发展方向，预计会不断涌现投资机会，将是我们倾注最大研究精力的领域；二是经过美国“对等关税”的压力测试之后，我们认为出口链中将会涌现出更多具备全球定价能力的优秀企业，典型代表是智能新能源汽车，这会是我们重点关注的领域；最后，我们会加大对消费行业中新业态、新模式的研究力度，在“总量”消费向“个性”消费转变的过程中，寻找优秀企业。

报告期内基金投资运作分析

上半年以沪深300为代表的宽基指数普遍收涨。节奏上，市场在一季度表现平稳，4月初受美国“对等关税”事件影响，出现急跌，之后稳步向上。

回顾上半年，宏观和产业中观均发生较大变化，结合我们在报告期内实际运作，分析如下：

宏观层面，我国上半年GDP增速达5.3%，好于年初时的市场预期，尤其是在美国“对等关税”的影响之下。全球的贸易秩序因“对等关税”受到很大冲击，相应地，我们在评估中国企业的竞争优势时需要有所变化，比如，对于制造业应适当地从“成本优势”维度向“差异化优势”迁移，包括但不限于其在全球生产基地的布局、产品/服务差异化战略等，寻找真正拥有全球定价能力的企业，这一变化将带入到我们此后的投资策略中。

中观产业层面，上半年的变化主要体现在人工智能产业的进步以及国内相关行业的“反内卷”政策。

对于人工智能，上半年，人工智能的产业叙事先是经历了年初DeepSeek 带动的“模型平权”，再到“AI Coding”率先引发的应用闭环，前者引发了市场对AI算力的“通缩”担忧，后者则让算力“军备竞赛”进一步加强，我们在二季报中详细分析过对大模型迭代路径以及人工智能应用的观点，认为AI Agent等场景让大模型的幻觉问题重新变成大模型发展的主要矛盾，而目前解决大模型幻觉的最直接方法还是继续增加大模型参数并且在架构上尽量“稠密”，这都进一步提升了对算力的需求，所以我们对AI算力板块进行了积极配置。相信“AI Coding”之后还会有新的AI应用场景能够闭环，我们会对此持续投入研究力量，当前重点关注的领域包括游戏、教育、制药等。

对于“反内卷”，我们认为其是与我国“高质量发展”的理念相契合的。涉及到的几大行业中，我们认为光伏产业最值得重视，不仅是政策端发力显著，更在于板块整体的估值处于历史低位，我们认为有很大的可能出现基本面到股价的反转，其中，我们最看好叠加了新技术创新的光伏电池片环节。

综上，本基金报告期内投资策略不变，继续坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的行业中挖掘机会。

报告期内基金投资运作分析

受美国“对等关税”影响，二季度A股市场先急跌后修复，以沪深300为代表的宽基指数小幅收涨。

二季度宏观和产业中观均发生了较大变化。宏观层面，美国对等关税对全球贸易秩序有较大冲击，我们在评估中国企业尤其是制造业企业的竞争优势时，应适当地从“成本优势”维度向“差异化优势”迁移，比如更侧重全球生产基地的布局、产品/服务差异化的布局等，寻找拥有全球定价能力的企业。

中观角度，我们重点关注两方面，一是人工智能产业的迭代路径，二季度以来，我们跟踪后认为海内外大模型的突破点阶段性从模型的“上限”（单次响应的准确性）转向模型的“下限”（多次响应的准确性），直观的表现形式在于，随着MCP (Model Context Protocol)和A2A（Agent-to-Agent）两大协议的普及，AI的应用开始有别于此前常见的聊天机器人场景，连续多次调用的更复杂的AI Agent场景迅速增多，这对大模型多次响应的准确性要求显著提高，也就是说大模型的幻觉问题重新变成大模型发展的主要矛盾。目前解决大模型幻觉的最直接方法还是继续增加大模型参数并且在架构上尽量“稠密”，这都进一步提升了对AI算力的需求，此外，“AI Coding”作为继聊天机器人后第一个跑通商业模式的应用，也显著带动了AI算力的需求，我们从OpenAI等海内外大厂以及Cursor等创业公司持续加速的token量也能看出这一点。基于以上分析，我们加大了对AI算力的配置。二是国内高质量发展背景下的“反内卷”，这一轮对光伏、钢铁等的“反内卷”力度和决心是超出我们预期的，虽然在具体实施路径上还需要持续完善和探讨，但考虑相关板块和个股的估值位置在历史低位，我们认为有较大的反转的可能性，其中，我们重点配置了光伏行业中有创新技术引领的企业。此外，我们精选了风电、游戏、教育等行业的龙头企业。

综上，本基金报告期内投资策略不变，继续坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的行业中挖掘机会。

报告期内基金投资运作分析

一季度A股表现相对平稳，宽基指数沪深300下跌1.21%，中小盘指数上涨1.86%，风格上中小市值成长股相对占优。本基金一季度的观点与操作变化如下:

第一，对于人工智能，全球人工智能的叙事在一季度发生较大变化，一是阶段性开始从单纯堆算力的训练侧逐步向优化算力成本的推理侧转变，二是以DeepSeek为代表的国产大模型迅速拉近与海外的距离，并且在基础架构层面有引领产业进步的可能。对此，我们认为，国内人工智能的胜率显著提升，因此加大了国内算力产业链的配置，包括国产晶圆厂和国产存储公司。同时，我们紧密跟踪国内外应用侧的变化以及基础大模型的进展，认为应用侧将是接下来最容易出现超级成长股的方向。

第二，对于新能源、军工、医药等前几年跌幅靠前的板块，我们看到了向好的边际变化，结合技术趋势与估值水平，我们做了以下调整:一是调整了新能源的配置结构，集中对光伏新技术的仓位，并增配了海风零部件龙头公司；二是增配了景气度有望持续超预期的军工上游零部件公司；三是看好创新药大方向，增配了估值已充分消化的上游医药服务龙头公司。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2025年，我们相信在政府对经济的刺激背景下，宏观环境将向好，看好权益市场；从结构上来看，我们认为经济结构将继续体现高质量发展的战略导向，看多以科技和高端制造为代表的成长方向。

具体而言，流动性角度来看，当前海内外的流动性整体宽松（美欧等主要市场处于降息通道）；政策面角度来看，鼓励以保险为代表的中长期资金加大权益类资产配置等相关政策的推进，均将对A股市场形成利好；基本面角度来看，国家对汽车、家电等消费类行业的刺激，对经济发展有较强带动作用。

落实到本基金的行业选择上，我们继续重点看好以人工智能为代表的新兴产业，以及以新能源为代表的能源变革方向。

报告期内基金投资运作分析

2024年以沪深300为代表的主要指数均取得正收益，其中，分行业表现来看，金融、家电、通信涨幅靠前，医药、农林牧渔、消费者服务表现靠后；本基金主投的成长板块中，人工智能算力、半导体设备等表现较好，医药、新能源等表现较差。

本基金2024年表现未达预期，复盘下来，主要负贡献来自于行业选择。尽管在以人工智能算力为代表的科技行业有多只重仓股取得较高正收益，但本基金在以新能源为代表的制造业配置更大，除少数个股外，新能源类重仓股均形成了较大亏损，导致产品整体负收益。

对于人工智能产业，2024年我们有较高的参与度，在市场对人工智能投资回报率产生分歧时（爆款应用迟迟未出现），我们从搜索算法和推荐算法的升级改造角度进行研究，认为全球互联网巨头的资本开支仍将具有很好的持续性，以此为出发点重点配置了光模块、PCB（印刷电路板）、液冷等产业链的龙头标的。当前位置，随着大模型的快速进步，我们认为投资主线将逐步迁移至下游应用，人工智能有很强的基础设施属性，这对各行各业都将带来很好的机会，其中，我们对人形机器人、智能驾驶、教育等领域将保持关注。

对于新能源产业，我们反复强调“能源变革是几十年维度的大级别投资机会，很难一蹴而就，也绝不会昙花一现”，尤其是在进入光储综合平价且全产业盈利位于历史低位的当下。在投资策略上，我们仍然保持“重个股Alpha、轻板块Beta”的思路，当前位置重点看好景气度低迷背景下仍有望引领新技术进步的龙头企业。

本基金将继续坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的行业中挖掘机会。

报告期内基金投资运作分析

2024年第四季度市场主要指数表现相对平稳，除科创50指数实现13.36%的涨幅外，其余主要指数涨跌幅均在零附近。从结构上来看，小盘成长股占优。

本基金投资策略不变，仍然坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的成长行业中挖掘机会。成长股经历了2021年以来的调整之后，估值水平已回落至低位，且涌现出了人工智能等新方向，我们对成长策略保持乐观，维持高仓位运行。

报告期内本基金主要配置了光储新能源、AI算力、智能驾驶等方向。

沿着三季报对光储新能源的分析（随着光伏组件和锂电池价格的持续大幅下跌，我们认为新能源已经从“光伏平价”全面进入“光储平价”时代），四季度平价进程进一步加快，并且随着国内光储行业相继开展“反内卷”的自律行动，企业的盈利水平以及竞争格局都有望得到修复。标的选择方面，我们增持了叠加光伏BC（背接触）新技术加持的龙头公司，虽然四季度股价表现欠佳，我们依然保持乐观。

人工智能产业的发展日新月异，四季度GPT-o3与DeepSeek V3等大模型的发布进一步增强了产业的信心，带动上游AI算力景气度持续向上，下游广告行业、人形机器人、智能驾驶等应用方向也有快速发展，我们集中布局了算力基础设施以及汽车智能零配件龙头标的。

报告期内基金投资运作分析

三季度市场波动较大，主要指数经历了调整之后均大幅上涨，从结构上来看，成长股的波动尤其显著。

本基金投资策略不变，仍然继续坚持以“创新驱动”为出发点，持续在“符合社会发展趋势的大空间、低渗透率”的成长行业中挖掘机会，成长股经历了三年多的调整之后，不管是整体的估值水平（β），还是个股的竞争力差异（α）都有了更好的投资土壤，我们对此保持乐观，相应地增加了基金仓位。

报告期内本基金持仓结构的变化主要有两点：

（1）“能源变革”方向：随着光伏组件和锂电池价格的持续大幅下跌，我们认为新能源已经从“光伏平价”全面进入“光储平价”时代，平价的范围不管是在区域上还是在场景上，都在三季度发生了重大变化，考虑成长空间和商业模式的持续性，我们增持了精选的光储标的。

（2）“生产力阶跃”方向：此前我们重点探讨了海内外云厂对人工智能“存量改造”带来的算力需求（主要集中在推荐算法和搜索算法的升级改造），通过本季度的跟踪，我们进一步加大了对此的理解，认为这一趋势的持续性将好于我们此前的判断。结合GPT-o1等一系列海内外新模型的发布，生成式AI（人工智能）的应用场景也将进一步打开，综合来看，人工智能产业的胜率进一步增加。投资策略方面，我们保持集中并增持了业绩持续超预期的AI算力板块，并且进一步加大了对海内外“爆款应用”的跟踪，随时做好从“存量升级改造”到“全新人工智能需求”的投资准备。

贾健-易方达创新驱动混合基金投资观点集锦