对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

经过过去几年的调整，我们对2026年中国经济的走势和资本市场的走势信心在持续增强。一方面，地产等链条对中国经济的拖累，基本上已经走到尾声。客观来说，地产等传统行业很难恢复到2021年之前的状态，但产业链本身充分调整，供给结构充分出清，在现有水平下能够稳住。另一方面，中国制造业在各个维度的竞争力在过去几年已经被多次、充分验证。过去几年关税及贸易摩擦一直围绕着中国企业，但中国产品的竞争力有增无减，这背后反映的是中国充足的高质量劳动力、深厚的产业配套，甚至勤劳勇敢的民族底层性格。我们看到在船舶制造、电网设备、工程机械、汽车摩托车、医疗器械等诸多领域，都能找到不少估值合理的优质公司。

我们在2026年整体上仍然看好几个方向：1.AI产业链，特别是其中中国企业供给具备显著壁垒、需求较强、路径依赖强的方向；2.供给受到结构性限制的行业，如有色金属、制冷剂、油运；3.出口端具备显著竞争力、空间较大的行业，如工程机械、两轮车、风电、手套等。

报告期内基金投资运作分析

2025年，除了一季度市场有所震荡，整体市场全年持续上行。全年上证指数上涨18.41%，沪深300指数上涨17.66%，代表大盘风格的上证50指数上涨12.90%，代表中小盘成长风格的创业板指数上涨49.57%。

本基金此前的配置思路是立足于企业的现金流创造能力，寻找竞争力强、估值合理的品种进行配置。在过去的一年中此配置框架有所迭代进化。最大的变量，毋庸置疑就是AI。2025年AI的进步恐怕远远超越我们自己在几年前最乐观的想象，这种技术进步一方面为人类带来了极大的便利，从个人角度，AI得以让我们在一个连贯的对话中从零基础探索到产业前沿，快速学习和迭代，极大满足了个体的好奇心和探索欲。生成式人工智能已经对人类产生深远且不可逆的影响。人类如果体验过智能被增强、被托举的感受，就不可能再放弃它——就好像亚当也不愿意放弃那个开启智慧的苹果一样；但另一方面也需要承认，AI需要产业链和生态巨大的前置投入，巨幅的投入很可能是为了几年后AGI（通用人工智能）甚至更大的目标。这种前置但短期无对应经济收益的投入一方面是泡沫，一方面可能也是人类为了超越自己所必须支付的代价。因此，怎样在组合中处理AI以及相对应的产业链是我们本年度思考最多的事情。

不得不承认，AI的快速发展在微观层面将人类逼近到物理学、化学、电磁学、材料学、热力学等多学科的极限，人们必须在脆弱的物理基础之上去探索边缘的性能变化；而在宏观层面，它也要求电力系统、金属开采、能源等基础设施围绕新的生产力范式进行全面的重构。我们甚至必须认真去思考马斯克提出的天马行空的设想，在浩瀚的苍穹铺满服务器。我们发现，整个人类的科技进步其实在底层，被卡在GPU、HBM（高带宽内存）等少数关键算力基础设施和电网上，再穿透下去就是卡在EUV（极紫外光）、先进封装、PCB（印制电路板）材料、燃气轮机叶片等关键节点上。当人类的科技进步被堵在少数节点上时，这类公司的重要性会发生系统性的提升，我们对其的投资逻辑需要更多考虑技术细节、壁垒和路径不可逆性，阶段性容忍现金流和估值。

我们需要在供给和需求之上、利润和估值之外，特别认真地去思考路径对投资的意义。从信息论视角看，路径的本质是一次不可逆的信息结构选择。无论是技术路线、制度设计、产业分工还是组织能力建设，本质上都是在多种可能的信息结构中，选定其中一套并不断向其内收敛。一旦某条路径被选中并规模化运行，系统的优化空间就被限制在该信息结构之内，切换到另一套结构所需的信息重构成本往往高到不可承受，从而表现为事实上的不可逆。这也就是我们日常中看到，一旦关键路径被锁定，所谓纠错更多只是路径内的局部调整，而不是方向性的回撤。技术栈选定、产业分工固化、制度设计成型、人才结构定型之后，系统往往只能在既定框架内震荡，而很难重新洗牌。因此，在产业发展的关键节点，长期结果其实主要是看谁在关键节点上更早、更坚定地锁定了可行路径。投资的关键不是仅仅押谁最终赢，而是识别哪一段供给链被锁死，谁卡在不可替代的位置上。最终，AI的快速发展会惩罚中庸，包括一些还不错但不够优秀、可被替代的公司。我们的研究和投资会聚焦在卡位上，宁愿买贵，不愿买错。

此外，我们也在积极寻找与AI驱动因素相异的投资机会，以构建更加稳健的组合结构。我们观察到在数年经济下行后，部分行业经历多年去产能、环保高压、产业整合后，供给格局已显著优化。例如，制冷剂行业供给受到配额严格管控，龙头企业定价权和盈利稳定性显著增强；有色金属行业，需求端受到新能源、AI等行业贡献持续稳定增长，但全球矿产资源新增产能周期长、资本开支巨大，当前价格未能刺激产业投资者新增产出；油运行业的供给端则面临全球船队老龄化、新船订单交付周期长、环保法规趋严等压制，供给极难扩张。总的来说，这些行业供给端约束具有长期性和不可逆性，不会因短期价格上涨而迅速释放新产能，可以在AI之外提供稳健的长期收益。

报告期内基金投资运作分析

2025年四季度，市场整体震荡，但结构性机会涌现。上证指数上涨2.22%，上证50指数上涨1.41%，创业板指下跌1.08%，恒生指数下跌4.56%。其中，有色金属、石油石化、通信等行业表现突出，而医药生物、地产等行业则表现不佳。

我们的投资思考在本季度有了很大的迭代进化：

一方面，我们显著地增加了AI产业链的投资配置。随着持续深入对AI需求的研究分析，我们认为AI（即使在现在的水平上）对人类的影响已经是不可逆的。人类如果体验过智能被增强、被托举的感受，就不可能再回去。这可能是最像伊甸园里苹果的东西了。AI将带来生产力的巨大变革，全社会无论是否情愿，都将为此做出配套的基础设施、制度等多层面的巨大变革。然而AI世界所有美好的果实，均建立在脆弱的物理基础之上，AI对计算的需求已经将人类快速逼近物理学、材料科学和热力学的极限。从EUV（极紫外光刻）到PCB（印刷电路板）材料，从液冷到燃气轮机，诸多领域都显示出这种迹象。当整个人类的科技进步被堵在一两个节点之时，这类公司的重要性会系统性提升。对这类标的，我们的投资更多基于其技术细节、壁垒和路径不可逆性，估值水平在投资体系中的重要性可能需要后移，作为一个被动结果考虑。我们认为AI的快速发展会惩罚中庸，包括一些还不错但不够优秀、可被替代的公司可能会面临较大的挑战，我们更多聚焦在卡位上，宁愿买贵，不愿买错。

另一方面，我们仍希望寻找一些驱动因素和AI不太一样的行业，以平衡组合的波动性。结合当前的宏观环境和产业状态，我们比较难在需求端找到较强的产业拉动，当前我们更加聚焦在供给端高度紧张，具备结构性不可逆因素的细分行业，如制冷剂、有色金属和油运等行业。

展望2026年，我们认为这是一个机遇和挑战并存，倒逼投资人在研究和投资范式上持续迭代进步的时代。我们将紧密研究产业发展趋势和公司的价值机会，为持有人创造价值。

报告期内基金投资运作分析

2025年三季度，市场表现强劲，上证指数上涨12.73%，上证50指数上涨10.21%，创业板指上涨50.40%，恒生指数上涨11.56%。其中，通信、电子、电力设备等行业表现突出，而银行、交运、石油石化等行业则表现不佳。

在这个背景下，我们感受最为深刻的是AI技术的飞跃进步。从最初只能支持简单应用，到现在已经成为重要的投研工具，极大地推动了基金经理的研究效率和决策过程。因此，即便市场有些反应迟缓，我们依然要重视科技进步所带来的巨大推动力。我们在三季度的投资方向更加聚焦于那些符合产业趋势、具备卡位壁垒、未来有较大增长空间的企业，大幅增加了互联网平台、AI产业链、光模块、PCB（印刷电路板）、存储等领域的配置。

中期来看，资源品供给端的约束正在加强。如果全球货币政策进一步宽松，资源品的回报将持续增长。基于这一判断，我们在三季度进一步增加了黄金、铜等股票的配置。同时，我们本季度新增了制冷剂龙头公司的持仓，经研究发现，制冷剂这个行业的供给格局极其罕见，将面临中期的结构性紧缺，是我们比较喜欢的稳定盈利、中期有增长的商业模式，但市场仍然对其按照传统周期股估值。此外，我们还在低位加仓了部分油运股，考虑到其股价严重低估且供给紧张，未来有较大的上行弹性。

展望中期，我们的投资主线将继续聚焦于AI产业链以及供给受限的资源品。同时，我们也持续关注一些已经具备明显竞争优势、高端供给受限、未来有望在全球市场实现显著份额扩张的制造业企业，如轮胎、工程机械企业等。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

整体上看，国内宏观经济仍然复苏缓慢。尽管出口端整体维持较高景气度，地产的下行和政府债务的压力影响了国内复苏的进程。预期未来仍然需要以时间换空间，凝聚更多共识，希望有更大力度的政策支持。海外方面，美国经济有望实现软着陆，美联储可能在下半年进入降息周期。相对于宏观经济趋势，我们更重视结构性的变化。很多中国企业正在逐步走出国门，这种走出去并不只是产品出口，而是通过建厂、收购甚至以组团化、系统化的方式，通过产业链集体出海。中国企业的竞争力在持续提升，这反映在出口的高景气上，也反映在公司的报表上。相信在十年的维度上，很多企业会大幅提升其在全球的市占率，并且持续向高价值的环节转移。这个过程不可避免会受到地缘、贸易等摩擦，我们希望在市场波动中，坚持对这类资产的跟踪与研究，努力找到好的机会进行配置。

另外，转型过程中，我们关注供给格局变化不大、需求可能存在较强改善空间、估值随市场调整有所下行的标的。越来越多的企业在逐步符合我们的买入标准。如果企业具备优秀的治理能力，能够将所创造的自由现金流进行有效的再投资，为股东创造更高回报，我们也愿意作重点配置。

本基金现阶段配置较多具备竞争优势的中国资源类企业和资本品企业。我们重视企业通过出口、建厂、收购等多种方式走向海外的过程，组合中很多标的有望在这一轮成为真正的全球化企业。从行业上看，本基金在有色金属、造船、重卡、工程机械等领域配置较多。此外，本基金还择机对市场存在机会的板块作阶段性配置。

报告期内基金投资运作分析

2025年上半年，上证指数上涨2.76%，上证50指数上涨1.01%，创业板指上涨0.53%，恒生指数上涨20.00%。有色金属、银行和军工等行业表现不错，煤炭、食品饮料和房地产等行业表现不佳。

上半年市场受关税预期波动、算力叙事等影响有较明显的宽幅震荡，但整体上看，市场热点开始增加，创新药、出口、海内外算力和有色金属等领域均有许多好的投资机会出现。红利板块内表现有所分化，银行表现仍然较好，但其他红利股表现一般。我们上半年的组合整体表现略微落后于市场。回顾原因，主要是在上半年对国内企业在科技前沿如人工智能、半导体等领域的突破较为乐观，对科技类企业做了部分增持，短期效果并不是很好。在消费品领域我们二季度有重点研究和布局，也有所斩获。但整体上，组合在热点领域暴露（如算力、创新药领域）并不多，这使得我们的表现不尽如人意。

二季度以来，我们加大了对消费品类别的研究，相应地在组合中也加大了部分品类的持仓。整体宏观经济总量层面机会不大，对结构性的机会的把握将越来越重要。我们特别关注部分渗透率低、空间巨大、市场教育成本低、用户粘性极强、盈利较高的消费品类。对这些品类，我们会在合理的估值时买入。我们对资源类的持仓也有相应的增加。二季度很多资源品如油气、煤炭、铝、铜等受到各种影响，价格都有波动，我们长期跟踪的股票阶段性都出现了买入机会。中期来看，我们认为供给端的约束是在加强的，如果全球货币政策有进一步宽松的可能，则资源品的回报会持续增加。

中期来看，我们在以下方向会继续加大研究:(1)资源品，特别是黄金、铝、铜等;(2)中国的互联网、科技制造龙头;(3)已经形成明显竞争优势、高端供给受限、未来全球份额有显著扩张潜力的制造业企业，如工程机械、汽车、摩托车、造船等。

报告期内基金投资运作分析

2025年二季度，上证指数上涨3.26%，上证50指数上涨1.74%，创业板指上涨2.34%，恒生指数上涨4.12%。国防军工、银行、通信等行业表现不错，食品饮料、家电、钢铁等行业表现不佳。

二季度以来，我们加大了对消费品类别的研究，相应地在组合中也加大了部分品类的持仓。整体宏观经济总量层面机会不大，对结构性机会的把握将越来越重要。我们特别关注部分渗透率低、空间巨大、市场教育成本低、用户粘性极强、盈利较高的消费品类。对这些品类，我们会在合理的估值时买入。我们对资源类的持仓也有相应的增加。二季度很多资源品如油气、煤炭、铝、铜等受到各种影响，价格都有波动，我们长期跟踪的股票阶段性都出现了买入机会。中期来看，我们认为供给端的约束是在加强的，如果全球货币政策有进一步宽松的可能，则资源品的回报会持续增加。

中期来看，我们在以下方向会继续加大研究:(1)资源品，特别是黄金、铝、铜等;(2)中国的互联网、科技制造龙头;(3)已经形成明显竞争优势、高端供给受限、未来全球份额有显著扩张潜力的制造业企业，如工程机械、汽车、摩托车、造船等。

报告期内基金投资运作分析

2025年一季度，上证指数下跌0.48%，上证50指数下跌0.71%，创业板指数下跌1.77%，恒生指数上涨15.25%。有色金属、汽车、机械设备等行业表现不错，煤炭、商贸零售和石油石化类表现不佳。

一季度以来我们增持了部分科技类公司的持仓。DeepSeek的推出，使我们对中国企业在科技前沿技术突破更具备信心。相应地，我们增加的持仓主要还是在一些关键、绕不开的环节，如国产的芯片生产、半导体设备等领域。这些调整短期内效果未必理想，但中期有其必要性。从组合投资的角度来说，除了这部分科技类企业稍微放宽了估值的要求，我们对组合中其他持仓估值的要求仍然保守。如果没有特别大的趋势，右侧配置取得的收益率可能不如左侧逐步介入。我们希望将组合建立在稳定的现金流回报和适当的增长基础上。

中期来看，我们在以下方向会继续加大研究：（1）资源品，特别是黄金、铝、铜等；（2）中国的互联网、科技制造龙头；（3）已经形成明显竞争优势、高端供给受限、未来全球份额有显著扩张潜力的制造业企业，如工程机械、汽车、造船等。此外，部分品牌力较强、过去悲观预期反映较为充分的消费品也开始逐步进入我们的投资视野。