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报告期内基金投资运作分析
2026年三季度，A股市场方面，上证50指数下跌5.56%，沪深300指数下跌12.49%，中证800指数下跌13.97%，创业板指数下跌27.80%。香港市场方面，恒生指数上涨7.57%，恒生中国企业指数上涨8.76%。
地产方面，1-8月份，新建商品房销售面积同比下降12.1%，新建商品房销售额同比下降13.0%，全国房地产开发投资同比下降19.9%，房地产行业的下行压力依然较大。三季度，国内需求继续下行，8月份社会消费品零售总额同比增长仅0.4%。8月份，三部门联合印发《关于完善商品住房销售制度的通知》，大幅提升了商品房的预售门槛，8月28日后挂牌的新项目，若要申请预售，单体建筑必须达到主体结构封顶并通过多方工程验收，取消了过去“完成投资额25%或达到一定层数即可预售”的低门槛，另外进入现房销售阶段的房屋及建设用地使用权，必须做到无抵押、无查封等债务风险情形。股票市场方面，三季度分化明显，煤炭、石油石化、银行等行业表现较好，而电子、通信等行业表现相对落后。
本基金在三季度股票仓位有所上升，并对结构进行了调整，增加了银行、医药等行业的配置比例，降低了食品饮料等行业的配置比例。
AI方面，三季度以来Anthropic ARR环比增速走弱，其中既有Coding渗透率达到一定程度后的自然放缓，也有开源模型等竞争因素影响。涨价链公司和以远期宏大叙事为支撑的国产半导体公司在二季度快速上涨后，市场对涨价链的当期高盈利进行线性外推，忽视了潜在的周期性问题，在科技热潮的宏大叙事推动下，对当下盈利估值匹配度较低的国产半导体板块不断用远期空间法定价，使得AI科技板块的局部泡沫特征较为突出。此外，以光通信为代表的海外算力核心，面临了来自FCC（美国联邦通信委员会）的政策不确定性，虽然对当下基本面影响并不大，但对中期估值带来了较大压力。然而，底层模型能力仍在跨越式发展，而底层模型能力是整个AI产业投资的第一性原理。模型能力的大幅提升，是解锁除Coding外更多领域渗透机会的关键。随着产业链的不断扩产，公司在产业链上的地位也成为下一阶段的考量因素，产业链地位的不可替代性是选择公司的重要标准之一。
9月29日，央行宣布对居民首次购买建筑面积120平米及以下，总价在150万元及以内的住房，使用新发放商业性个人住房贷款的，财政部门按照贷款本金给予1个百分点、期限不超过5年的贴息支持，单户可享受贴息的贷款规模上限为100万元。政策自2026年10月1日起实施，实施期限暂定1年。我们认为，虽然仅仅依靠这一个政策的力量扭转房地产市场的可能性并不大，但这可能体现了政府关注房地产稳定的一种态度。我们期待后续力度更强的政策，包括2024年9月曾提出的“研究允许银行贷款支持市场化收购房企存量土地”等政策，房价的持续下跌对居民资产负债表的不断损害是居民端悲观预期的最重要因素。
指示居民端预期的各项指标仍未见起色。消费者信心指数从2020年的110左右下降到2022年的90左右且持续到2026年，呈现L型。生育率不断下行，新生儿在2025年跌破了800万。另外，居民超额储蓄金额的不断增加，消费意愿下降，预防性储蓄持续上升。我们认为解决这些问题具有迫切性，需要避免从周期性问题演变成结构性问题。经济持续保持活力并有韧性的一个前提是，每一代人要有持续的信念，即相信一代人会比上一代人生活得更好。相比于引导预期，目前阶段政府资产负债表的扩张可能更加有效。
我们始终认为企业的生意模式（生意本身能够产生充沛的自由现金流，并且明智地进行分配）、竞争壁垒（相比同行具备显著领先的地位，相比上下游有较强的议价能力）非常重要。但类似生意模式、竞争壁垒的企业在不同的环境中依然可能体现出显著的经营差距。长期向上的经济是企业长期成长的土壤，起到的作用也非常重要，基础概率的影响从长期来看是深远的，这很大程度影响了5-10年后公司产生的自由现金流是否能显著超越目前的水平。我们也会持续扩大研究范围，争取将更多优质企业纳入到组合中来。
截至报告期末，本基金份额净值为4.0054元，本报告期份额净值增长率为0.74%，同期业绩比较基准收益率为-4.92%。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
从中国经济的中长期发展中枢来看，考虑2035年迈入中等发达国家的目标，我国需要保持4.5%以上的实际GDP增长。如果考虑打破通缩后GDP平减系数回到1.5%左右，那么中国的GDP名义增速在6%左右是正常的。进一步考虑中国在全球主要国家中几乎最低的居民消费占比，居民消费占GDP比例有较大提升空间，因此长期来看居民消费以7%的速度增长应该是不奇怪的。
然而，2026年1-6月社零增速仅为1.3%，和7%产生了较大的偏差。这仅仅用AI带来的“K型分化”是无法解释的，一个例子是AI发展最快、K型冲击更大的美国1-6月的社零增速为5.1%。中枢水平的高低是无法用分化来解释的。疫情后，居民超额储蓄金额不断增加，消费意愿下降，预防性储蓄上升，以应对未来就业等不确定性。然而，凯恩斯曾经提出过“节俭悖论”，当个人增加储蓄时，短期内可能减少消费支出，从而降低总需求，导致产量下降、失业增加，最终国民收入下降。目前，可能需要借助外力打破“节俭悖论”和螺旋加强的负面预期，使经济循环重新活跃起来。
以老百姓日常生活为例，中国内地的老百姓接受的电商、外卖、快递、打车、OTA（在线旅游）等服务，在全球来看质量都是领先的，费用却几乎是最低的。不少在海外生活的中国人回国后都会赞叹其性价比水平。然而，服务价格是否越低越好？14亿中国人中，大部分人不止是消费者，同时也通过服务14亿人获得收入，一个人的支出就是另一个人的收入，甲可能因为乙的缩减支出而收入下降，导致缩减自己的支出，进而影响到丙的收入。消费循环的顺畅是至关重要的。链家的创始人左晖先生曾表达过，帮助经纪人为消费者提供有品质、有效率、平等的服务，让服务者能够有合理的不错的收入，能够一定程度上平衡自己的工作、时间和家庭，从而让消费者的体验是愉悦的。服务者得不到尊重，就很难尊重消费者；只有服务者有尊严、收入体面、工作生活平衡，才能持续给消费者提供高品质服务，形成正循环。
从海外的经验来看，一个更加繁荣的经济环境，对于科技创新的突破也是更加有利的。在AI发展的时代，我们认为AI的发展和人类的消费并不是对立的，到目前为止AI的角色绝大部分是作为生产力工具。然而，人类的底层代码基因决定了人和人之间始终是需要感情、信任和连接，以及在人与人的关系中寻找生命的意义。我们认为，至少在人类能改写自身的底层代码基因之前，这些是AI无法替代的。
AI产业方面，底层模型能力依然在不断进步，行业天花板被进一步打开。但有两个现实问题也是行业后续不可避免要面对的，首先是伴随着编程领域渗透率预期已经显著上升、北美资本开支预期将达万亿美金体量之际，如何解锁编程之外的新领域，进一步打开资本开支上行预期。其次是涨价预期过高带来的回落风险以及市场的杠杆问题。这可能会对全球科技产业产生连锁反应。
AI投资方面，我们看到了一些企业的业绩爆发，但同时我们认为企业是否能够长期受益至少是同等重要的。企业的竞争壁垒是否足够高？在产业链的位置是否难以替代？两三年短期盈利爆发后是否会面临供给格局的长期恶化？提价带来的短期盈利增长能否持续？特别是对于硬件公司，这些问题同样值得思考。如果产品的难度不够高，那么随着时间的推移，供给的持续增加迟早会把企业的超额收益抹平，甚至可能会导致后面很长时间都无法获得社会平均回报率的水平。我们希望通过企业的高竞争壁垒或者高现金/市值比提供更多的下行保护。
报告期内基金投资运作分析
2026年上半年，A股市场方面，沪深300指数上涨7.55%，中证800指数上涨11.12%，上证指数上涨3.16%，创业板指数上涨35.58%。香港市场震荡下跌，恒生指数下跌10.73%，恒生中国企业指数下跌15.21%。
地产方面，1-6月份，新建商品房销售面积同比下降11.6%，新建商品房销售额同比下降13.6%，全国房地产开发投资同比下降18.0%，房地产行业的下行压力依然较大。上半年，国内需求继续下行，5月份社会消费品零售总额同比下降0.6%，是疫情结束后首次负增长，上半年社会消费品零售总额同比增长1.3%。2026年二季度GDP同比增速为4.3%，是2023年以来单季度GDP的最低增速。根据中国新就业形态研究中心的研究，预计2026年灵活就业人数达到3.2亿。另一方面，以Anthropic和OpenAI为代表的头部模型公司的模型能力不断进步，订阅收入快速增长，进而拉动全球AI资本投资的不断上修，并在供应链的一些环节出现供不应求导致的涨价情况。股票市场方面，上半年分化明显，电子、通信等行业表现较好，而消费、农业、钢铁等行业表现相对落后。
本基金在上半年开始由团队共同管理，对结构进行了调整，增加了电子、通信等行业的配置比例，降低了食品饮料、医药等行业的配置比例。
报告期内基金投资运作分析
2026年二季度，A股市场方面，上证50指数上涨5.78%，沪深300指数上涨11.90%，中证800指数上涨13.71%，创业板综合指数上涨24.75%。香港市场方面，恒生指数下跌7.69%，恒生中国企业指数下跌9.74%。
地产方面，1-5月份，新建商品房销售面积同比下降10.8%，新建商品房销售额同比下降13.5%，全国房地产开发投资同比下降16.2%，房地产行业的下行压力依然较大。二季度，国内需求继续下行，5月份社会消费品零售总额同比下降0.6%，是疫情结束后首次负增长。根据中国新就业形态研究中心的研究，预计2026年灵活就业人数达到3.2亿。另一方面，以Anthropic为代表的头部模型公司的模型能力不断进步，订阅收入快速增长，进而拉动全球AI资本投资的不断上修，并在供应链的一些环节出现供不应求导致的涨价情况。股票市场方面，二季度分化明显，电子、通信等行业表现较好，而消费、石化、钢铁等行业表现相对落后。
本基金在二季度开始由团队共同管理，对结构进行了调整，增加了电子、通信等行业的配置比例，降低了食品饮料、医药等行业的配置比例。在投资机会的选择上，我们在继续选择商业模式出色、行业格局清晰、业务壁垒高的公司的同时，会关注两类投资机会：一类是有明确产业趋势、竞争优势和公司治理得到充分验证，且估值合理偏低的优质公司；另一类是市场关注度较低、产业层面有中周期供需错配机会且远期预期回报率较大的行业。
从社零、就业等各方面经济数据来看，经济下行的压力都超出了预期。居民端对未来的预期也越发谨慎，一个表现是生育意愿和生育率的快速下滑，虽然东亚地区的生育率普遍较低，但对比同等人均GDP发展阶段，国内的生育率也远远低于同时期的邻国；另一个表现是居民超额储蓄金额的不断增加，消费意愿下降，预防性储蓄上升，以应对未来就业等不确定性。
二季度，以内需为主要敞口的上市公司经营压力普遍较大，股票价格经历了业绩和估值的双重下行，这不仅体现了投资者周期性的悲观，更体现了结构性的悲观。目前内需公司的估值水平，与一个正在走向中等发达国家的发展中国家的发展空间是不匹配的。经历了持续的困难后，一些投资者开始担忧老百姓的生活5年后是否会变得更好。居民的资产负债表衰退和悲观收入预期，可能到了需要借助外力打破负循环的时候。从海外的经验来看，一个更加繁荣的经济环境，对于科技创新的突破也是更加有利的。
AI产业，是少数基本面不受美伊冲突影响且产业趋势仍在持续演进的行业。市场此前担心高油价以及加息等宏观因素对行业的负面影响，但从历史经验看，纯宏观因素往往无法改变中期行业趋势，AI产业更多由其自身产业趋势决定。现在市场对AI产业趋势质疑声逐渐下降，更多是泡沫的担忧，尤其在股价涨幅较大之后。我们认为现在的市场广度缺失，跟1999年的“互联网泡沫”有较大类似性，当时也是纳斯达克指数大涨，但绝大部分股票下跌，也正是在同一年，巴菲特发表了著名的太阳谷演讲。但是与“互联网泡沫”又有明显不同的是，本轮AI产业的核心硬件公司基本都兑现了较高的盈利预期，这也一定程度呼应了本轮AI行情的持续性。
大模型能力的提升和带来的生产力进步都是真实的，算力的供不应求也同样是个事实。然而，供不应求与算力的保有量而非增量相关，供不应求更多反映的是过去AI累计的资本开支不足，而非2026年的资本开支不足。然而对于硬件公司来说，属性依然是耐用品，业绩与每年的资本开支金额相关。即使云厂商每年的资本开支不增长，累计的资本开支也会使存量算力继续增长若干年，供应紧张也会得到缓解。一个例子是，美国的汽车销量在70年代即达到接近巅峰水平，但不妨碍汽车保有量又上升了50年，持续满足消费者的需求。从长周期的维度考量，如果我们假设今年7000-8000亿美元的资本开支是长期可维持的（即达到行业稳态后全部是维护性资本开支，维护性资本开支=折旧），按6年折旧计算，意味着存量资本开支达到约4.5万亿，而目前累计仅1万亿美元出头的存量算力不足，不必然代表未来4.5万亿美元存量算力依然不足（且没考虑技术进步带来的单位美元形成算力的提升），而届时每年可持续的资本开支也就是2026年资本开支的水平。如果再考虑硬件行业的扩产，同样7500亿美元资本开支对应的硬件公司盈利大概率比2026年更低。当然，长期可维持的资本开支水平与某一年资本开支大幅高于这个水平这两点并不矛盾，事实上，大部分耐用品在渗透率提升阶段都会经历这个过程。因此，企业拥有业务的高壁垒有足够高的永续价值，并且在资本开支环节中的占比提升，或者能通过近几年迅速赚到占市值可观比例的自由现金，这些属性都会对企业价值提供更多的下行保护。
截至报告期末，本基金份额净值为3.9760元，本报告期份额净值增长率为-19.03%，同期业绩比较基准收益率为3.20%。
报告期内基金投资运作分析
2026年一季度，A股市场方面，沪深300指数下跌3.89%，上证指数下跌1.94%，创业板指数下跌0.57%。香港市场方面，恒生指数下跌3.29%，恒生中国企业指数下跌6.05%。
地产方面，1-2月份，新建商品房销售面积同比下降13.5%，新建商品房销售额同比下降20.2%，全国房地产开发投资同比下降11.1%，房地产行业的下行压力依然较大。物价方面，2026年1月CPI同比上涨0.2%，2月CPI同比上涨1.3%，物价水平出现了企稳的迹象。股票市场方面，一季度分化明显，煤炭、石油石化、公用事业等行业表现较好，而非银金融、商贸零售、计算机等行业表现相对落后。
本基金在一季度股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，调整了医药、消费和科技等行业的结构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。
一季度，市场对内需的判断仍然延续了过去的线性外推，总体较为悲观。我们认为，跳出短期的数据，投资者在面对这样的悲观预期时，底层要问的一个问题是：“我们是否依旧相信，每一代中国人会比上一代人生活的更好？”如果答案是肯定的，那么目前的困难就是周期性的，而非结构性的。下一代中国人在整个生命周期内，会比这一代中国人购买更高品质和更多数量的商品和服务。眼前的困难注定会过去，线性外推是没有理由的。
不少投资人对内需行业的一个长期担忧是，未来中国的人口将从目前大约14.5亿的水平缓慢下降，是否会对消费造成持续的压力？我们认为，这对于具有可选属性的优质产品不是核心问题，一些产品的有效消费人口可能只有3亿，相比于14.5亿总人口的变化，关注这些产品的有效消费人口能否从3亿提升到4亿更加重要。而前提是随着经济的发展，具备相应购买力的人口数量增加。举例来说，3.5亿人口的美国的消费品市场比14.5亿人口的我国的消费品市场规模更大，而同样是14.5亿人口的印度的消费品市场规模只有我国规模的约1/6。因此，人口的单位购买力水平有时比人口数量更加重要。
另一方面，随着购买力的提升，消费者对产品差异性的要求总体会提高，消费者的时间成本和试错成本也会更高。消费者的大脑容量有限，通常在单一品类中很难记得超过3个品牌，在这些消费者心智中占有一席之地的价值是巨大的。而能够提供高质量产品的企业获得更多消费者剩余的机会也会更大。例如，某头部手机生产商以全球20%的手机销量却获得了手机行业85%的利润，某头部白酒厂商以全国2%的白酒销量却获得了白酒行业50%的利润，Claude/GPT/Gemini三家顶级模型的收入占了全球模型收入的90%以上。因此，相比量的增加，质的提升对企业利润的影响往往更加显著。不只企业需要努力提供高品质的产品，具有相匹配的高购买力的消费者也是必要条件之一，只有两者相辅相成才能形成良性的商业循环，从而也避免了陷入同质化“内卷”的恶性循环。
在经历了几年的困难之后，我们已经看到了国内经济内生企稳的曙光，今年一季度，核心城市的二手房价格逐步企稳，酒店行业的RevPAR（每间可售房收入）开始转正，餐饮行业龙头企业的同店增长开始转正，这说明老百姓的消费信心开始逐步恢复。虽然上升的斜率是较为平缓的，但方向是确定的。在经历了一轮压力测试后，从另一方面也证明了中国经济的鲁棒性。
我们认为，优质股权的价格与其内在价值出现了显著偏离，“市场先生”陷入了阶段性的间歇性忧郁，用短视的尺子去衡量常青树的深度。对耐心的投资者来说，优质股权的安全边际在群体悲观中正被显著放大。
截至报告期末，本基金份额净值为4.9102元，本报告期份额净值增长率为-7.51%，同期业绩比较基准收益率为-3.96%。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
在2025年，市场一个显著特征是“线性外推”，当连续看到房价下跌、消费信心不足以及持续的通缩压力时，投资者对“内需”和“消费”的担忧从阶段性的战术规避，逐渐演变成了战略性的质疑，不少投资者倾向于认为这是一种永久性的状态。而这符合大脑的特性，大脑天生偏好简单的趋势外推，因为这符合直觉且节省能量。大脑天生对“最近发生的事”赋予过高的权重，“近因效应”让短期困难看起来像是永恒的黑暗。然而，价值投资的重要一方面就是对抗生理本能。如霍华德·马克斯所说：“树不会长到天上去，也很少有东西会归零。”
如果我们把目光从记分牌移开，会发现一个背离：一方面是股价隐含的企业成为价值陷阱的预期，另一方面是企业源源不断创造自由现金流的能力、账面不断累积的现金以及越来越高的股东回报水平。这种背离，在投资的历史中，往往是显著机会的前夜。
2025年底，全国居民存款余额达到165.9万亿元，居民贷款余额为83.3万亿元，居民的净储蓄达到了82.6万亿元，相比2024年末的净储蓄又增长了超过14万亿元。对比来看，2025年全年社零总额约为50万亿元，新建商品房销售额为8.4万亿元。这些数据告诉我们，居民并非没有消费能力，82万亿的净储蓄静静地躺在银行账户里（2020年底的全国居民的净储蓄只有约30万亿元），这是由于信心不足而形成的预防性储蓄。然而，信心缺失是周期的，不是永久的。
我们始终坚信一个朴素的常识：经济发展的最终目的是为了满足老百姓日益增长的美好生活需要。人类对美好生活的向往是永恒的动力，无论是更好的消费品、更优质的科技服务还是更先进的医疗。需求只会迟到，不会消失。每一个普通家庭追求更好生活的微观愿望，都是不可阻挡的力量。
当房地产价格企稳、社会保障体系进一步完善，这股被压抑的巨大消费势能终将释放。虽然我们不知道春天确切在哪一天到来，但我们确信春天一定会到来。而且，现在价格非常便宜。在人类经济发展史上，从未有过一个勤劳智慧的国家，在完成了工业化积累后，却无法让其人民过上更好生活的先例，我们的东亚邻居已经打了很好的样板，中等发达国家的生活水平是可以期待的。历史告诉我们：股价是天气，价值是气候。即使遭遇极端的寒流，只要气候带（国家底蕴和经济发展）没有变，春天就是物理意义上的必然。因此，我们坚信，内需的复苏不是“会不会”的问题，而是“什么时候”的问题。
在等待春天的过程中，我们不是一无所获。2025年，我们组合中的不少公司都实施了力度空前的分红和回购注销计划，不论是组合的自由现金流比率，还是股东回报水平，相比目前的30年国债收益率水平，都具备显著的吸引力。
格雷厄姆著名的“市场先生”理论，在这几年演绎得淋漓尽致。这位患有躁郁症的合伙人，每天都会报出一个价格。在2021年初，他情绪高昂，报出的价格高得离谱，投资者愿意为优质的内需资产支付50-60倍的市盈率，相信它们将永远增长。而到了2025年底，他变得抑郁寡欢，报出的价格低得惊人。同样一批公司，在竞争壁垒未变、甚至自有现金流更好的情况下，估值却被压缩到了10-20倍。“市场先生”的情绪总是在“好得难以置信”和“糟得无可救药”这两个极端之间摆动，而很少停留在“合理”的中间点。
如果我们把股票看作是生意的一部分所有权，那么问题就变得简单了：如果你拥有一家壁垒突出、每年产生大量现金流且没有债务的优秀公司，你会仅仅因为邻居（市场先生）今天心情不好，报了一个低价，就惊慌失措地把它卖掉吗？不会。相反，你会安坐不动，甚至想从邻居手里买下更多。
我们组合目前的状态可以概括为：“高确定性的基础回报+免费的看涨期权”。基础回报：来自于低估值下的股息和回购收益，这部分回报已经能够提供优于债券的收益率。看涨期权：一旦国内经济企稳回升（如CPI转正、社零增速回暖），这些优质公司的盈利预期和估值将面临显著的向上修正弹性。而目前，市场先生慷慨地把这个期权免费送给了我们。
我们宁愿追求“模糊的正确”，也不要“精确的错误”。我们认为模糊的正确是：中国经济长期向上的动力依然存在；我们买入的是中国最优秀的一批公司；它们的估值很低，并且正在通过回购和分红积极回馈股东。
投资是一场无限博弈。在短期，市场是投票机，充斥着情绪的喧嚣；但长期看，市场是称重机，称量的是企业创造自由现金流的能力。价值的回归可能会迟到，但不会缺席。企业的每一次回购、每一份分红、每一个效率提升的举措，都为股东价值的提升添砖加瓦。优质资产的价格不太可能长期低于其重置成本，更不太可能长期维持在私有化都很划算的水平。
报告期内基金投资运作分析
2025年，A股市场震荡上涨，沪深300指数上涨17.66%，上证指数上涨18.41%，创业板指数上涨49.57%。香港市场同样上涨，恒生指数上涨27.77%，恒生中国企业指数上涨22.27%。
地产方面，1-12月份，新建商品房销售面积8.81亿平米，同比下降8.7%，新建商品房销售额8.39万亿元，同比下降12.6%，全国房地产开发投资8.28万亿元，同比下降17.2%。全年房价持续下行，主要一二线城市的二手房价格在年底下跌至近5年的最低水平，房地产行业的下行压力依然较大。物价方面，今年一半的月份CPI为负，仍面临较大的通缩压力。股票市场方面，全年分化明显，有色金属、通信、电子等行业表现较好，而食品饮料、煤炭、房地产等行业表现相对落后。
本基金在全年股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，调整了消费、科技和医药等行业的结构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。
报告期内基金投资运作分析
2025年四季度，A股市场方面，沪深300指数下跌0.23%，上证指数上涨2.22%，创业板指数下跌1.08%。香港市场方面，恒生指数下跌4.56%，恒生中国企业指数下跌6.72%。
地产方面，1-11月份，新建商品房销售面积同比下降7.8%，新建商品房销售额同比下降11.1%，全国房地产开发投资同比下降15.9%。进入四季度以来，主要城市的二手房价格继续下跌，至近5年的最低水平，房地产行业的下行压力依然较大。物价方面，今年过半的月份CPI为负，仍面临较大的通缩压力。股票市场方面，四季度分化明显，石油石化、国防军工、有色金属等行业表现较好，而房地产、医药、计算机等行业表现相对落后。
本基金在四季度股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，调整了医药、消费和科技等行业的结构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。
12月召开的中央经济工作会议强调，2026年重点任务中排在第一位的是大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求，实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策，更大力度支持“两重”项目。消费提振被放在了施政的重要位置上。关于消费的长期重要性，凯恩斯曾在《就业、利息和货币通论》中写过，消费是一切经济活动的唯一目的。从另一个角度来看，经济活动的最终目的也是让老百姓过上更好的生活，更高质量的消费是重要的体现形式之一。
最近几年，从社零、消费者信心指数、CPI等指标来看，国内消费始终处于较弱的状态。在上市公司中，相比主要做出口（即其他国家的消费或投资）企业，以国内需求为主的企业经营压力总体更大一些。如果以芒格说的“在有鱼的地方钓鱼”为标准来看，过去三年中前者更加符合这个标准。但是长期来看，我们并不认为这是一个常态。
从增量角度，按照国家“十五五”规划，我国目标在2035年人均GDP达到中等发达国家水平。即使以2024年国际货币基金组织认定的发达国家中人均GDP最低的拉脱维亚计算，也有2.34万美元。就算不考虑经济增长带来的发达国家门槛提升，2024年我国人均GDP为1.33万美元，要达到这个目标，人均GDP的复合增长率需要达到5.27%，这个增长速度，显然会高于未来几年全球GDP的总体增速。而且，即使达到目标后，依然可能只是发展的里程碑之一，毕竟在东亚地区，与中国大陆具有类似勤奋和聪明程度的日本、韩国和中国台湾地区，2024年的人均GDP都在3万美元以上。
从存量角度，房价在过去5年的显著下跌对居民的财富和资产负债表造成了负面影响，居民的预防性储蓄上升和提前还贷也影响了国内消费需求。我们认为，考虑较低的无风险利率水平、潜在可能的政策支持以及新开工面积的下降，主要城市的房价下跌有望进入尾声。过去几年，老百姓创造的增量财富被存量财富下降抵消，进而降低了消费意愿，这种情况未来有望改观。
综上，从增量和存量两方面来看，我们认为，未来十年，不论是老百姓的实际生活水平还是社会保障水平，都会有一个显著的提升，与发达国家的生活水平差距也会明显缩小。在某个时刻，市场会意识到投资需求在国内的公司也是“在有鱼的地方钓鱼”。
另外，从这次AI浪潮来看，一个国家有强大的内需市场对科技创新也有重要的促进作用，强大的需求和盈利能力能够虹吸全球的资源、人才和资本为创新服务。以海外领先的模型GPT和Gemini为例，这些已经成了不少投资者做研究的日常必备工具，其C端每年200美金左右的订阅费构成了企业现阶段重要的收入来源之一，在“AI泡沫论”争议的今天，这些实打实的订阅收入对模型企业融资和持续投入的信心起了重要作用。对比来看，我们投资的一家国内企业也拥有国内领先的基础模型能力，如果有更加强劲的消费环境，订阅收入和模型能力投入就能实现更好的互动，有助于未来追近全球领先的模型水平。
我们始终对组合中企业的商业模式、竞争壁垒和现金流产生能力充满信心，然而，越来越多的投资者开始担心“护城河还在，城在不在”的问题。我们认为，城始终在那里，以中国的禀赋走向发达国家不是什么意外的事情，困难只是阶段性的，越来越多的老百姓会过上好日子。市场先生的出价已经使得一些优质公司即使私有化也是非常划算的，对长期投资者是很好的机会。
截至报告期末，本基金份额净值为5.3091元，本报告期份额净值增长率为-8.42%，同期业绩比较基准收益率为-2.48%。