对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

毫无疑问，2025年上半年，资本市场的波动依然显著，从年初的上涨，到4月7日中美贸易冲突市场的大幅下行，再到国内创新药的BD（Business Development）及AI大模型的不断进步；总体来看，市场的风险偏好有所提高，市场流动性也维持较为宽松。

对下半年，我们认为A股仍然是较好的配置资产。随着国内资金利率的大幅下行，国内的投资者面临一定程度的“资产荒”，万得全A指数的股息率在近期首次超过十年国债收益率，A股的配置价值非常显著。

2025年上半年，我国的GDP实现了5%以上的增长，超过很多悲观者的预期，虽然物价水平仍然低迷，导致微观体感一般，但是目前政府已经开始着力解决这个问题，不管是“反内卷”，还是延续以旧换新、增加剩余补贴等拉动需求的政策，都有助于带动价格的回升。

虽然目前市场仍然对A股的回报有较多的质疑，但是我们相信现在A股提供的潜在回报仍然较为可观。我们珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，坚持“深度研究创造价值”，力争管理好组合风险，让FOF发挥出更大的价值和优势，感谢持有人的信任。

报告期内基金投资运作分析

2025年上半年A股市场在复杂多变的内外部环境中展现出韧性，主要指数呈现震荡上行态势。市场结构性分化明显，科技成长股表现突出，传统周期股相对疲弱。从行业上看，人工智能和创新药由于自身产业的大幅发展，表现突出；而与内需相关的消费、地产等相关行业表现相对落后。风格上看，依然是小盘占优，大盘相对落后。

本基金主要投资于基金管理人旗下的基金，通过定量与定性相结合的分析方法精选基金，力争实现战胜基准并实现资产的长期增值。在组合构建上，本基金大部分仓位投资于不同投资策略的优秀基金，形成相对均衡的风格配置，并利用少数仓位进行了风格或行业偏离。

在本报告期内，组合基本维持了平稳运作，并根据不同资产的性价比进行了调整。在本报告期内，我们进一步加大了不同风格基金在不同市场环境下表现的研究，并在报告期内，相对年初均衡的组合进行了一定的偏离；另外，我们一直强调在“百年未有之大变局”下，需要进一步提高基金精选选择标准，在本报告期内根据我们对基金经理行为的观察，对组合进行了一定的调整和优化。随着我们对不同风格资产的属性认知，本基金也适当参与商品（主要是黄金和豆粕）、REITs以及长久期债券的配置，虽然配置比例不高，但是有助于我们观察不同资产之间的联动性和对冲性，为未来我们进一步分散化配置打下基础。

回顾上半年的操作，我们在风格上操作的思路相对清晰，由于2024年红利资产超额较高，我们在年初适当向成长和小盘风格偏离，并相对高配了港股。随着市场的上涨以及小微盘的逐步过热，我们适度在4月初减仓了小盘，并在4月7日中美贸易战之前，适当增加了红利和稳定类资产，减少成长资产。另外上半年的主要操作是在5月份适度加仓了AI相关的配置，主要原因是我们观察到随着海外大模型的进步，AI Agent为代表的应用逐步在形成商业模式闭环，但是由于市场相对悲观，国内相关资产并没有表现，因此我们选择适当提高AI的配置。

总体来看，基金在上半年表现尚可，相对基准取得了一定的超额，在未来，我们将继续沿着既定的策略，以持有人利益为核心，努力为持有人创造价值。

报告期内基金投资运作分析

回顾2025年二季度市场表现，A股市场小幅上涨，但整体波动较大。进入4月，由于美国对全球特别是中国大幅加征关税，使得A股和港股在4月7日大幅下跌，但随着关税风险的缓释，A股市场的韧性开始体现，快速反弹之后，逐步企稳；印巴冲突、巴以冲突随之发生，但对A股市场影响有限。

市场风格上看，二季度小微盘仍然占优，红利风格相对较弱。行业上看，军工、TMT整体表现较好，但食品饮料、家电、地产、建筑建材等与经济强相关的行业表现较差，行业结构性分化较大，主要原因是目前市场流动性宽松，市场整体风险偏好提升，叠加军工、TMT等成长性行业有一定的产业趋势或变化，因此表现较好。

就产品的运行而言，我们在二季度继续跑赢业绩基准，主要贡献为行业配置，我们在二季度配置了较高比例的TMT，因此相对受益。边际上看，二季度我们增加了TMT、金融的配置，减少了消费、红利的配置。

就具体的操作来看，我们坚持了相对均衡的打法，但是由于二季度地缘政治和国内政策变化较大，因此换手率略高于一季度。总体来看，二季度主要操作如下：

（1） 在美国对中国加征关税前夕，适当降低了组合弹性，将一些科技、制造暴露较高的资产切换成了红利类资产；在4月7日，降低了组合仓位，但随着关税加到100%的极限情形，组合进行了逆向操作、提升了仓位。从结果来看，这一系列操作造成了一定的交易损耗，但是面对过程的不确定性，我们认为这些应对风险的操作事前来看是合理的。

（2） 在5月、6月组合逐步增加TMT配置，减少消费行业配置。TMT中的电子、通信由于对出口的暴露较高，因此在中美贸易冲突期间跌幅较大、反弹较少，但是在此期间，AI的进步并没有停滞，AI Agent的应用将大幅提高算力的需求；而另一方面，我们观察到餐饮的相关需求降低、新消费估值较高，因此系统性降低了消费的配置。

展望三季度，我们保持谨慎乐观。谨慎的原因是我们还需要进一步观察国内经济复苏的迹象以及国际地缘环境的变化；乐观的原因除了之前我们一直提到的A股长期回报的回升，还源于我们观察到二季度中美贸易冲突下，我国产业展现出来的韧性以及国家实力的提升。

和往常一样，我们会在未来的半年报和年报分享我们对市场的一些观察和看法，在季报中更多沟通基金的运作情况，感谢持有人一直以来的信任。

报告期内基金投资运作分析

回顾2025年一季度市场表现，A股和港股在全球相对亮眼。总体来看春节前，A股市场仍然处于下行的趋势，但随着DeepSeek、《哪吒2》等出现，对于中国的信心被再度燃起，市场也出现了较为显著的反弹；其中，港股在互联网公司的带动下涨幅较大，A股中TMT等行业涨幅较高，而前两年表现较好的红利风格表现较弱。政策上看，随着3月中华人民共和国第十四届全国人民代表大会第三次会议和中国人民政治协商会议第十四届全国委员会第三次会议的召开，今年中国整体的政策目标也逐步清晰，并且我们看到政府扩张内需消费的决心，这让我们对中国的内生增长更有信心；但是从地缘政治上，我们也看到了美国加征关税的风险。

就产品的运行情况而言，我们在一季度跑赢了业绩基准。总体来看，由于我们在去年把组合调整为均衡略偏成长的风格并且配置了较高仓位的港股，因此，组合在一季度相对受益。

就具体的操作来看，组合一季度整体的换手率不高，主要进行了以下两类操作：

（1）基金品种的优化。这也是我们最重要的工作，在不同风格的基金中不断对比，优中选优；这部分操作在本季度较多，我们对组合中的基金进行了进一步的调整和优化。

（2）卫星策略。在一季度，本基金执行的卫星策略不多，主要是在港股和大小盘风格上进行了一定的调整，截至一季度，这两个主要的卫星策略都获得了一定的超额收益。我们的卫星策略首先追求的是胜率，因此在未来预计此类操作会比较少，只有在确定性比较高的时候进行出击。

展望二季度，我们保持谨慎乐观。谨慎的原因是我们还需要进一步观察国内经济复苏的状况以及国际地缘环境的变化；乐观的原因是我们长期提到的A股股权回报的提升，目前A股大量公司越来越重视股东回报，叠加股票市场合理的估值，我们认为对A股整体的收益可以保持一定的乐观。

和往常一样，我们也会在未来的半年报和年报分享我们对市场的一些观察和看法，在季报中更多沟通基金的运作情况，感谢持有人一直以来的信任。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

毫无疑问，2024年市场对于每一位投资者来说都是巨大的挑战。今年延续了比较极致的风格，市场宽度也相对较小，正收益的行业和风格都相对集中，这种结果背后反应的是市场参与者相对保守的市场的观点。

另外，A股表现较好的时间也比较集中，基本上只有9月底短暂的一周时间。这再一次说明在A股择时的难度。同样，西格尔教授在《股市长线法宝》中也指出，如果在美国市场，错过1%涨幅最高的交易日，持有美股的长期收益也将非常平庸。因此，更为稳健的投资方式是在A股提供较高安全边际和预期回报的时候持有，而不是频繁的择时。

对于2025年，我们认为依然可以对A股的预期收益保持乐观。首先A股的估值仍然具有吸引力，即使不依赖于较高增长的假设，目前估值也能提供不错的回报。

其次，我们认为虽然目前国内经济和外需都面临一定压力，但市场已经在2024年消化了一年，基本预期都反应在估值当中。我们认为市场低估了一些中国企业的竞争力，过去30年中国制造业通过不断修炼内功已经形成了不可替代的地位，这些企业通过优秀的治理和较高的经营效率，实现了较高的资本回报，这些公司可能穿越周期，给投资人带来较好的回报。另外，近期DeepSeek的出现以及电影《哪吒》的爆火、游戏《黑神话·悟空》的出现，都说明无论是在科技硬实力还是文化软实力上，中国都具有相当强的竞争力。

虽然目前市场仍然对国内经济和国际形势有所担心，但是我们相信现在A股提供的潜在回报仍然较为可观。我们珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，坚持“深度研究创造价值”，力争管理好组合风险，让FOF发挥出更大的价值和优势，感谢持有人的信任。

报告期内基金投资运作分析

2024年A股总体波动较大，并且在年度出现了历史较为罕见的政策行情。年初市场较为低迷，2月由于流动性冲击，在小微盘股崩盘的带动下上证指数一度跌到2635点，随后出现一轮较为猛烈的反弹。A股市场5-9月又出现连续的下跌，直到9月24日国务院新闻办举行“推动高质量发展”系列主题发布会，稳定了资本市场的信心，并且9月26日中共中央政治局会议提出要“加大财政货币政策逆周期调节力度”，A股随之大幅上涨，其后至年底A股维持震荡走势。

本基金主要投资于基金管理人旗下的基金，通过定量与定性相结合的分析方法精选基金，力争战胜基准并实现资产的长期增值。在组合构建上，本基金大部分仓位投资于不同投资策略的优秀基金，形成相对均衡的风格配置，并利用少数仓位进行了风格或行业偏离。

在本报告期内，组合基本维持了平稳运作，并根据不同资产的性价比进行了调整。我们基于对基金经理的策略和风格的认知，对组合中的核心基金进行了优化；另外在当前“百年未有之变局”的大背景下，我们对基金经理策略的选择也更加严格：一方面，我们更加倾向于选择个股选择能力强的基金经理来应对当前宏观不确定性强的环境；另一方面，随着我们对不同风格资产的属性认知，我们对于不同风格/策略基金经理的能力圈要求也更加清晰，并据此进行了相应的优化。

回顾2024年，我们在风格上操作的思路相对清晰，在年初红利超额较高的阶段，我们对红利类资产进行了减持，并加仓了一些基本面较为扎实且估值不贵的资产，比如汽零和医药，相对比较遗憾的是错过了AI，因此在风格和行业上相对吃亏。但是在6-7月AI板块有一定回落的阶段，我们适度加仓了AI相关的资产，并取得了绝对收益。在9月行情期间，整体仓位有所提升，但是由于加仓的资产偏顺周期，因此相对跑输，在年尾组合基本维持了稳定。

报告期内基金投资运作分析

2024年四季度，A股市场整体表现较为震荡，但在政策利好和经济企稳的推动下，市场信心得到了一定提振。主要股指如上证指数和深证成指呈现出先抑后扬的走势。在四季度，利好政策频发，发布了一系列支持经济复苏和稳定房地产、资本市场的政策；这些政策带动了四季度消费、投资和地产数据的边际好转，同时对资本市场也注入了较强的信心。

就我们具体的操作而言，在10月初市场情绪高涨时，我们对一些情绪过热的品种进行了止盈，但是仓位调整不大。在11月份，我们密切关注美国大选情况以及可能的潜在冲击，进行了一定仓位的降低以应对可能的黑天鹅事件，但对于宏观环境的预测本质上是一道难题。在行业方面，我们除了加仓AI以外并没有进行太多的调整。在我们看来，AI的成长是跨国别的并且确定性比较高。

展望2025年，虽然国内外政策还面临一定的不确定性，但鉴于A股的估值仍然处于较便宜水平以及国内债券利率的下行，我们认为A股的风险收益比依然较高。此外，政策也在鼓励上市公司提高分红和增加回购，这无疑会提升A股的股票回报，A股市场的投资属性将大幅增强。因此，我们的策略是对未来保持耐心和信心，密切关注国内外政策方向的变动，关注长期具备竞争力和成长能力的方向。落地在组合层面，我们在2025年会更加注重组合的均衡性，在自己擅长的领域争取获得alpha，在不擅长的领域争取不被落下，通过2024年对组合管理的思考，我们希望能在2025年交出一份更为稳健的答卷。

和往常一样，我们也会在未来的半年报和年报分享我们对市场的一些观察和看法，在季报中更多沟通基金的运作情况，感谢持有人一直以来的信任。

报告期内基金投资运作分析

2024年三季度是不平凡的一个季度，再次将A股的涨跌特征体现得淋漓尽致。从时间序列上看，9月中旬以前A股主要指数都在缓慢下行，而9月下半月A股主要指数均实现了20%左右的涨幅——A股涨跌的幂律分布又一次体现。这再一次说明在A股择时的难度。如果在9月中旬前离场，那么9月最后的丰厚回报也就无法享受。西格尔教授在《股市长线法宝》中也指出，如果在美国市场，错过1%涨幅最高的交易日，持有美股的长期收益也将非常平庸。

因此，就我们管理的FOF的理念而言，我们尽可能不做择时，而是根据可投资产的内在长期回报进行配置。在我们看来市场短期的涨跌难以预测，但是中长期的收益来源却有迹可循，比如股票的长期回报主要来自估值的变动和盈利的贡献，而A股正好处在戴维斯双击的位置，因此我们在全年基本上维持了A股的高配。

就三季度的操作而言，在9月24日国务院新闻办公室举行介绍金融支持经济高质量发展有关情况的发布会之前，我们基本上操作很少，主要的结构调整是加仓了港股和医药。在我们看来，港股在三季度相对A股的优势非常明显，港股的公司有更强劲的盈利增长，更低的估值和更多的股票回购及分红，因此我们系统性地在三季度提升了港股的配置；另外，我们加仓了和经济增长相关性不高的医药，国内创新药产业链经过多年的培育和发展，已经具备较强的全球竞争力。

在国务院新闻办公室发布会之后，我们进行了相应的应对。首先国务院新闻办公室发布会公布了一系列加强支持性的货币政策，力度整体超预期，但由于没有看到财政政策情况，我们小幅提升了仓位，在9月中共中央政治局会议之后，我们认为政策思路出现了较大幅度的转向，因此进一步提升了基金仓位。

就行业结构来看，目前组合维持了较为均衡的状态，并以主动基金持仓为主。因此，在最近流动性推动的指数系统性上涨的行情中，组合相对宽基指数涨幅有所落后，但是我们认为市场迟早要回归理性，主动选股的alpha也将最终体现。

展望后市，虽然市场预期有所改善，但是我们仍然谨慎前行，我们关注的核心是A股上市公司整体的盈利能力是否能实质回升；因此，我们将在保持仓位的基础上，根据不同类资产的估值性价比进行调整，力争为投资者创造alpha。

和往常一样，我们也会在未来的半年报和年报分享我们对市场的一些观察和看法，在季报中更多沟通基金的运作情况，感谢持有人一直以来的信任。