对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

回顾2025年，全球经济由AI科技革命、贸易战和日益频繁的地缘冲突三大因素主导并贯穿了全年，经济结构面临新的调整和重构。展望2026年，这些外部因素的影响有望持续，并对中国经济的走势产生更加深远的影响。

中国经济正面临传统经济与新兴行业转型换挡的关键时期。各类新技术、新产业、新模式正如雨后春笋般涌现。一方面，随着这些新兴产业的蓬勃发展，新经济在整个经济体中所占的比例显著增加，而这些新的经济业态对资本、劳动力、价格、利率水平的影响也将逐渐显现。另一方面，传统经济领域仍然面临需求不足的问题，基本面虽然仍然呈现一定的脆弱性，但以房地产业为代表的拖累因素正在逐步减弱，经济阶段性筑底的预期已经基本形成。传统经济依然疲软与新兴经济的快速发展可能在较长时间交织，影响实体经济的体感，并对经济增长的判断和财政货币政策的决策形成一定的影响。

2025年的中美贸易博弈虽然暂告一段落，但围绕中美两个大国的政治博弈显然刚刚开始。我们相信中国正在逐步走近世界舞台的中央，这一过程对经济、金融和货币的走势都将产生趋势性的影响。我们要时刻警惕世界政治经济新格局可能对资本市场造成的趋势性影响，及早规避风险，并积极把握新的投资机会。

此外，地缘政治冲突频发可能对价格端造成不确定风险，这可能加剧本身就在逐步发生变化的价格走势波动，并带来产业链和利率水平的波动。这一点值得持续关注。

在上述因素的综合影响之下，债券市场面临的矛盾依旧突出。银行体系仍然面临传统信贷需求下降带来的资金利率下降的大环境，而经济筑底回升和价格水平的上行则压制了债券市场利率下行的空间，并带来一定的利率上行风险。在此过程中我们大概率会看到利率期限结构的分化，在终端需求尚未能趋势性好转之前，中短端利率有望持续受到宽松资金面的支持，而长端利率可能继续面临经济和物价预期的扰动。

实际投资中，本基金将延续以往的风格，积极、稳健投资，在尊重业绩基准的基础上，灵活调整久期和仓位，综合应用多种投资策略，平衡好投资风险与收益，努力争取超越业绩基准的投资回报。

报告期内基金投资运作分析

2025年中国经济呈现“前高后低”态势，总需求依然偏弱，但经济总体呈现出底部企稳的特征，资本市场和微观经济主体对经济增长的信心出现显著正向变化。这背后经历了几个阶段的影响。首先，上半年经济增速展现出较强的韧性，在生产端、出口、消费端协同发力，扭转了前期对经济增速可能出现失速下行的担忧；其次，春节前后deepseek的亮相，展现出中国在新一轮科技革命中的积极势头，极大鼓舞了微观主体和资本市场的信心；再次，在二季度美国开启贸易战后，中国出口持续强劲的数据表现，再度为中国经济未来的增长增添信心。上述市场信心的增强使得经济数据即使在下半年出现了下滑，市场的风险偏好却进一步好转，市场并未简单地线性外推短期数据，而是更具前瞻性地将目光投向了更长远的未来。

下半年经济数据虽有所下滑，但却在一定程度上表现出供需关系的改变。固定资产投资的数据自二季度起有所下滑，三季度开始则呈现显著下行态势。与此同时，7月份启动的“反内卷”政策推动部分行业的价格止跌回升。四季度，地缘政治冲突和AI投资叙事推动贵金属及有色金属价格显著上涨。PPI数据自10月份开始连续三个月环比回升。价格数据的回升对债券市场利率形成一定的压力。

债券市场上半年主要矛盾在于银行间偏紧的资金面和中美贸易战扰动，收益率冲高回落；下半年则集中演绎市场对长期经济增长预期的变化，叠加机构行为的调整，利率在下半年走出一波明显的上升行情。不过得益于央行在此过程中保持了平稳宽松的资金面，债券市场的调整相对平稳，信用利差保持低位，期限利差则出现了较为显著的扩张。截至2025年12月31日，与2024年末相比，10年期国债利率上行17BP，3年期AAA评级中短期票据利率上行15BP，1年期同业存单利率上行5BP，30年期国债利率上行36BP。

由于债券市场收益率上行，2025年组合持有期回报中包含了资本利得的损失。从市场指数来看，长期限利率债占比较高的中债综合财富指数2025年收益率为0.65%，其中票息收益贡献了1.97%，资本利得收益贡献了-1.32%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为1.45%，其中票息收益贡献1.99%，资本利得收益贡献-0.54%。

操作上，本组合在2025年进行了积极的资产调整。组合的久期策略在上半年较为进取，但下半年相对谨慎，错过一些高点加仓的机会，叠加二永债（二级资本债和永续债）的仓位相对较高，造成一定的超额收益损失。不过2025年组合通过积极的期限结构调整获得一定超额收益的补充。总体而言在不考虑费用的情况下组合虽然小幅跑输基准，但保持了较好的流动性，避免了极端风险损失，大体上保持了一贯的风险收益特征，全年获得了相对稳健的投资回报。

报告期内基金投资运作分析

2025年四季度国内经济基本面延续了偏弱的走势。生产端工业增加值数据在9、10月有所恢复，但固定资产投资延续了下滑的走势，尤其是房地产投资，呈现加速回落的态势，制造业和基建投资在10月份下滑有所增加，但在11月份有所企稳。与此同时，我们看到受国补退坡、地产后周期商品销售不佳等因素影响，商品零售数据在11月份走弱。服务业生产数据在9月份有小幅回升后，在10-11月份再度有所走弱。出口方面维持了韧性。整体看四季度经济呈现供需两弱的局面。但供需关系未出现进一步弱化，价格数据维持了韧性，CPI和PPI数据在环比层面有所回升，体现出7月份以来“反内卷”政策对价格数据形成一定的支撑。

与偏弱的经济数据相比，资本市场表现依然坚挺，体现出贯穿2025年全年的对中国经济增长的长期信心依然较强。“对中国经济韧性的再评估”、“经济底部预期的逐步确立”、“对结构性改革的长期期待”这三点支持权益市场上涨的因素依然存在。同时我们在四季度看到上游有色金属价格的上涨，体现部分行业的需求也在发生实质性变化。“总量偏弱但结构优化”这一大背景可能在较长时间主导资本市场的走势。

结合上述基本面和市场预期的情况，四季度债券市场的走势较为纠结，收益率中枢从上行转为震荡，但曲线形状进一步陡峭化。截至2025年12月31日，相较于三季度末，3年期国债收益率下行14BP，5年期AAA-二级资本债收益率下行8BP，但30年期国债收益率依然上行2BP。

本期债券市场收益率中枢走平，结构分化，组合持有期回报与静态收益和组合的期限结构分布有关。从市场指数来看，2025年四季度，超长利率债占比较高的中债综合财富指数的收益率为0.54%，其中票息收益贡献了0.51%，资本利得收益贡献了0.03%；而中短期信用债占比相对更高的中债优选投资级信用债财富指数的收益率为0.86%，其中票息收益贡献0.51%，资本利得收益贡献0.35%。

操作上本组合自11月份开始逐步增加利率债和信用债久期，缩小与基准之间低配的风险敞口，并积极选择利差调整较多、性价比较高的中短端品种构建组合，努力平衡净值回撤、流动性和净值增长之间的关系，在控制波动的前提下寻找合适的净值增长机会。

报告期内基金投资运作分析

三季度经济增长数据出现明显下行。7、8月份规模以上工业增加值和固定资产投资增速下行最为显著，是拖累经济增长的主要因素，这一点可能与“反内卷”政策相匹配，但供给侧增速下行对经济增速造成的负面影响，对市场的预期影响较为有限。与之相对应的，价格数据在边际上有所好转，PPI环比在7、8月份分别回升至-0.2%和0%，这使得通缩压力得以缓解。从需求侧来看，消费端在“以旧换新”相关商品销售退坡的影响下有所走弱；前期抢出口的透支效应对三季度的出口数据略有影响，对美出口延续下行态势，但对非美地区的出口依然稳健，全球电子周期依然较强，整体看出口数据表现出较强的韧性。值得关注的是，7、8月份经济数据的下行并未对市场预期造成明显负面影响，风险偏好延续回升趋势，债券市场利率震荡上行，资本市场对中国经济筑底的预期在上升。

三季度政策面基本保持平稳。央行维持了相对宽松的资金面，这使得债券市场的调整呈现陡峭化的特征，利率上行的幅度也较为可控。7月份的“反内卷”政策对产能的收缩影响较为有限，更多以“反不正当竞争”、建设全国统一大市场、破除地方保护和市场分割等为主要方向，对于价格的影响也较为平缓。从市场表现来看，整个三季度，10年国债利率上升21BP，30年国债利率上升39BP，5年AA+银行永续债利率上升43BP，10年AAA中票利率上行42BP。

本期债券市场收益率震荡上行，组合持有期收益受利率上升导致的负资本利得收益影响相对较大。从市场指数来看，中债综合财富指数2025年三季度的收益率为-0.93%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了-1.42%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为-0.46%，其中票息收益贡献0.49%，资本利得收益贡献-0.95%。

操作上，本组合自7月下旬积极进行资产结构调整，降低长期限利率债和信用债券的仓位，减少了利率向上波动对组合带来的不利影响，虽然市场波动仍然对组合净值产生一定的负面影响，但总体保持在相对可控的水平。未来组合将在控制波动的前提下积极寻找净值增长的机会。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望未来，我们认为中国经济增速下半年的下行压力将会有所增加。首先，关税税率的提升最终还是会对出口需求带来负面影响，叠加上半年“抢出口”效应的反冲，下半年的出口数据预计面临较大的下行压力。第二，“以旧换新”政策带来的消费冲量也存在透支风险，一旦政策补贴跟不上，消费需求可能出现较大幅度的回落。第三，房地产市场热度重新下降可能带动相关产业链条的再度走弱，增加经济运行风险。第四，“反内卷”政策带来的供给下降可能使得生产和投资端都面临下滑的压力。

然而，在经济总量面临下行压力的同时，我们也看到中国经济结构的转型和产业升级正在快速推进中，新经济、新业态不断涌现，中国经济正在以全新的姿态参与到全球政治经济的新格局中，股票市场的风险偏好大幅改善，而全球资本也在重新关注中国资产，这意味着中国经济长期发展的前景和信心正在修复，这一点对经济的正面影响毋庸置疑。

在此背景下，我们认为债券市场利率中枢进一步大幅下行的可能性在下降，但由于总需求依然不足，债券利率出现趋势性上行的可能性依然较小。债券市场利率水平有望在低位企稳，但波动增加。下半年组合将积极操作，灵活调整仓位，在控制回撤风险的同时，积极把握债券的波动，获取资本利得收益。同时我们也意识到全球面临的复杂多变的政治经济环境可能成为常态，新一轮科技革命浪潮正在改变着人们的生产、生活方式，传统的货币金融秩序可能也在发生着深刻的变革。对于组合管理，我们在积极获取收益的同时会密切关注金融市场的新趋势、新风险，努力控制组合回撤，切实履行为客户管理风险、创造价值的投资理念，积极提升客户的投资体验。

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上半年中国经济在政策支持、科技进步和产业结构升级等多重因素的影响下展现出较好的韧性。虽然二季度遭受了关税战的冲击，但经济运行总体平稳，GDP增速达到5.3%的较高水平。具体来看，一方面工业生产较为积极，另一方面在“以旧换新”政策的持续带动下，社会消费品零售数据表现较好。出口数据也表现强劲，一方面可能源于全球经济的回升，但更大程度上可能源于加税预期带来的“抢出口”效应。值得关注的是，虽然制造业和基建投资在财政资金加速投放和设备更新政策推进下表现良好，但增速的持续性略显不足，二季度起已经有所回落。房地产景气度同样在二季度出现下行，房价和销售数据走弱。另外实体经济中供大于求的矛盾依然存在，价格数据持续低迷，这使得微观企业的盈利情况和全社会的生产经营预期未有实质性改善。

上半年宏观政策力度保持稳定。货币政策延续“适度宽松”总基调，一季度保持了相对偏高的资金成本，但跟随二季度的降准降息操作后，银行间资金利率逐步向政策利率收敛，带动收益率水平先上后下，利率中枢在低位保持窄幅震荡，曲线保持了相对平坦，信用利差水平有所压缩。截至2025年6月底，10年国债收益率较去年底下行约3BP，期间于3月中旬最高上行约22BP达到1.9%；截至2025年6月底，3年国开债收益率较去年底上行约15BP，3年AAA-中票收益率较去年底上行约5BP；10年AAA-二级资本债收益率较去年底下行约1BP。

本期债券市场收益率先上后下，中枢变化不大，市场利率中枢下行而带来的资本利得收益对组合的影响不大。从市场指数来看，中债综合财富指数2025年上半年的收益率为1.05%，其中票息收益贡献了1.07%，资本利得收益贡献了-0.02%；中债优选投资级信用债财富指数2025年上半年的收益率为1.06%，全部为票息收益贡献。

操作上本组合在春节后降低了中长利率债的仓位，降低了组合杠杆和有效久期水平，之后跟随收益率上行而逐步增加信用债券仓位以及组合整体的有效久期，在二季度利率和信用利差下行的环境里获取了较好的投资收益。整体来看组合遵循一直以来的投资风格，在尽量控制回撤和波动的同时积极把握市场机会，及时进行资产调整，获得了稳健、有竞争力的投资回报。

报告期内基金投资运作分析

在过去一个季度，基本面虽有边际走弱，但整体保持平稳，经济增速的韧性较好。分结构来看，生产数据同比增速较高，但环比动能有所走弱，受关税政策影响较多的劳动密集型行业下滑最为显著。需求方面，基建投资和制造业投资4、5月份均有显著下行，房地产投资则继续在低位震荡。消费需求在以旧换新政策的加持下表现较为持续，尤其在5月的数据中表现较为亮眼，另外二手房市场前期表现较好带来的地产后周期消费表现不错。外需方面整体表现稳定，关税对经济的负面影响尚未明显显现。另一方面，价格数据依然表现较为疲软，经济微观结构的供需矛盾尚未有明显改观。

从全球来看，随着美国政府关税政策的变动，国际政治经济环境正在经历历史性的变化。从4月特朗普宣布对众多贸易伙伴加征高额关税开始，全球资本市场的波动性大幅增加，虽然之后的关税冲突有所缓和，市场的预期有所修复，但我们应当看到全球所面临的复杂多变的政治经济环境难以根本改变，地缘政治冲突不断，新的科技变革也在全方位影响人们的生产、生活，甚至传统的货币金融秩序。在波动率加剧的市场环境中，如何积极调整资产、控制好极端风险是组合管理的重要考量。当然，在管理好风险的同时，我们也会在资产波动中积极把握投资机会，为投资人创造稳健的投资收益。

二季度央行在5月7日宣布降准降息，银行间资金成本边际下行，债券市场收益率也出现较为全面的下行行情。截至2025年二季度末，10年国债收益率较一季度末下行17BP，同期5年AA+银行永续债下行约20BP，2年AA-城投债利率下行约30BP。

本期债券市场收益率出现一定幅度下行，债券组合的持有期收益中，一部分是静态收益提供，另一部分来自资本利得收益，静态收益具备一定的持续性，但是资本利得收益存在波动。从市场指数来看，中债综合财富指数2025年二季度的收益率为1.67%，其中票息收益贡献了0.48%，资本利得收益贡献了1.19%；中债优选投资级信用债财富指数2025年二季度的收益率为1.23%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了0.74%。

组合在二季度逐步增加信用利差久期和组合整体的有效久期，杠杆水平也有所增加，在收益率下行过程中获得了较好的资本利得收益。整体来看，组合遵循一直以来的投资风格，在尽量控制回撤和波动的同时积极把握市场机会，及时进行资产调整，获得了稳健、有竞争力的投资回报。

报告期内基金投资运作分析

2025 年第一季度，中国经济在复杂多变的内外部环境下砥砺前行，表现出较好的韧性。经济在部分领域表现出一定的恢复态势，但同时也在很多方面依然面临压力和挑战。

自 2024 年四季度起，跟随财政政策持续发力，财政资金投放节奏显著加快，相关项目快速启动，基建投资增速稳步上扬；制造业企业也积极响应，借助设备更新政策，加大投资进行技术改造与设备升级，推动制造业投资增速回升；与此同时，消费增速在“以旧换新” 政策的持续推动下保持了较好的增长；二手房市场交易也愈发活跃，成交量大幅攀升，进而带动家居、装修等地产后周期消费的增长；另外，出口也保持相对较高增速。上述因素综合影响带动经济基本面企稳回升。

但同时我们也观察到，一季度经济基本面依然面临价格走低、消费者信心不足等不利因素。而展望二季度，超预期的关税政策可能使得出口面临较大的不确定性，服务业景气度持续下滑也使得消费增长可能后劲不足，而需求相对供给不足的情况也依然存在，这些使得经济恢复的持续性和强度都面临较大的不确定风险。

一季度宏观政策延续前期方向，但力度总体保持平稳。银行间市场的资金成本偏高带动了债券市场的利率曲线继续平坦化，并带动了全期限利率的上行。2025年一季度，10年期国债收益率最低下行至1.60%，后最高上升30BP至1.90%，至3月下旬回落至1.80%附近。3年AAA-中票收益率则从1.74%的低点最高上升49BP至2.23%，至3月底回落至2.05%。

本期债券市场收益率出现一定幅度上行，债券组合的持有期收益中，虽然静态收益依然提供稳定的正贡献，但大部分组合的资本利得收益变为负数，带来组合净值的波动。从市场指数来看，中债综合财富指数2025年一季度的收益率为-0.61%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了-1.10%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为-0.17%，其中票息收益贡献了0.50%，资本利得收益贡献了-0.67%。

本组合在春节后降低了中长利率债的仓位，降低了组合杠杆和有效久期水平，之后跟随收益率上行而逐步增加。考虑信用利差水平总体处于高位，组合保持了相对较高的信用利差久期水平。总的来说，本组合综合考虑收益率和利差变化情况，积极调整组合结构，平衡风险和收益，在尽量控制回撤和波动的同时保持了优势资产，积极把握市场回暖带来的投资机会，增厚组合收益，总体而言获得了相对稳健的投资收益。