对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2026年，基本面有望呈现“实际增速低位持稳 + 名义增速适度修复”的局面，预计外需和成本优势支撑出口，但没有大规模需求刺激的情况下内生需求仍然有拖累；政策兼顾“反内卷”与政府投资，以一部分实际增速为代价实现价格增速的边际改善，名义GDP增速适度修复。出口方面，按照目前的关税情形，在外需稳健的情况下，出口增速仍然能够维持韧性；地产方面，在保交楼政策不额外加码的前提下，房企资金来源难以明显回正，这会对地产投资继续带来拖累；居民端，缩表仍在延续，居民部门内生支出意愿继续回落；企业端，产能利用率维持低位、库存偏高、盈利承压的局面亦难有明显变化。价格方面，“需求端难有持续恢复，供给端‘反内卷’力度温和，输入性通胀没有明显带动”的基准预期下，PPI同比降幅收窄但难以明显转正，核心CPI一季度随着准财政发力有所提振，但后续预计仍面临回落压力。

展望2026年，预计债市仍缺少明显机会，收益率中枢仍有上行压力，但名义增速向上弹性有限、货币政策维持呵护态度的情况下，对债市亦无需过度悲观。基本面视角，名义增速虽有修复，但更多是供给端驱动，需求端预计维持偏弱状态。回顾历史，供给端带来的价格扰动通常会给债市带来阶段性调整，但债市反转需见到需求端改善。货币政策视角，“适度宽松”的基调下，预计资金面仍将保持低位平稳运行。供需视角，政府债供给增速预计较2025年适度回落，整体供需状况有望缓解，但对于超长端，或仍面临供需压力。后续重点关注以下几点：一是通胀上行的高度以及名义利率修复幅度，二是权益市场继续上涨可能带来的情绪压制与资金分流，三是相关监管政策落地对负债端可能的冲击。债券市场当前收益率曲线呈现陡峭化特征。由于跨年阶段资金面保持稳定，信用债短端收益率继续走低，信用利差已收窄至历史较低区间。组合计划采取信用票息与利率债相结合的均衡配置策略，保持中性偏高的杠杆水平以及中性偏低的久期结构。同时，将通过大型银行二级资本债、永续债、地方债、长久期利率债等品种的轮动配置与波段操作，力求在整体收益率偏低的市场环境中获取较为稳健的配置收益。

股票方面，当前沪深300指数整体估值预计修复到历史中位数附近，反映出对于尾部风险担忧的消除。但是全A股上市公司盈利增速当前仍保持低位，预计未来盈利将是市场的主要驱动力量。我们仍对权益市场比较乐观，积极寻找结构性的机会，仍在扩张的科技产业、供给改善的中游行业预计是配置的主要方向。

转债方面，受益于权益市场韧性以及纯债端低机会成本，供给端难以见到放量且固收+资金整体仓位偏低，估值预计高位维持，但需注重波段操作应对高估值状态。具体看，正股方面，温和上行预期、风险偏好维持，叠加盈利端初步体现企稳回升迹象，正股表现仍可期待。债底方面，剩余期限缩短和利率低位带来债底抬升，对转债形成较强支撑。估值方面，估值处于历史高位，但稀缺性逻辑或持续演绎，进而支撑估值表现。转债操作方面，目前处于估值高位，考虑到转债品种的稀缺性，组合仍将维持一定仓位水平，但避免对双高品种的暴露，尽量在跟住市场行情的基础上有效控制回撤。

报告期内基金投资运作分析

2025年，面对国内外经济环境的复杂变化，国民经济运行整体平稳，经济增速虽逐季回落，但最终仍顺利实现5%的增速目标。具体看，一季度财政提前发力支撑基建表现，“两新”政策适度提振消费，叠加出口表现较好，经济实现开门红。二季度外部扰动频发的情况下，国内经济保持一定韧性，政府支持领域继续形成带动，“对等关税”带来的抢出口效应支撑出口表现，但居民加杠杆意愿仍然低迷，地产销售和价格再回弱势。下半年，基本面显现走弱迹象，财政支撑力度相对退坡后，内需不足的情况愈发凸显，期间虽有“反内卷”政策提振价格预期，但地产下行、盈利偏弱的环境对投资需求持续带来压制，而收入端未见好转，居民消费需求亦受限，外需虽有韧性但难以扭转基本面走势。海外方面，“对等关税”打断了全球周期的复苏迹象，但在各国央行及时的流动性宽松、AI产业趋势以及由此带来的财富效应下，全球增长处于不温不火状态，尚未出现强复苏的证据，也没有失速迹象。

2025年债市未能延续偏强走势，收益率整体上行。10Y国债收益率曲线估值从年初的1.68%上行至年末的1.85%，超长端表现更弱，30Y-10Y利差从年初的25BP走阔至年末的40BP。信用债收益率同样有所上行，但在相对宽松的流动性环境下，信用利差多有所收窄。具体来看，可以划分为以下几个阶段：阶段①：年初—3月17日：资金预期纠偏与长债抱团瓦解。央行防范长债利率过快下行以及资金空转风险，资金面明显收紧，叠加春节后科技板块引领权益市场上涨，基本面数据亦有回暖，债市出现调整。阶段②：3月18日—4月7日：外部冲击助力下的资金转松。3月中下旬，央行流动性投放重回积极，市场情绪企稳，4月“对等关税”冲击下，避险情绪、宽货币预期均明显升温，债券收益率快速下行到年初低点附近。阶段③：4月8日—7月9日：贸易战与资金预期反复博弈下的震荡。债市快速定价关税冲击后进入窄幅震荡，5月初“双降”落地，叠加中美日内瓦经贸谈判取得实质性进展，市场阶段性小幅回调，但后续央行呵护态度明显，资金价格逐步走低，收益率重回下行。阶段④：7月10日—9月24日：多重利空冲击下债市明显回调。7月“反内卷”、8月权益行情加速、9月公募基金费率新规等影响因素相继而至，债市整体氛围持续偏弱。阶段⑤：9月25日—年底：多空因素交杂，收益率高位震荡，超长端明显走弱。中美贸易冲突反复、流动性保持宽松、央行恢复国债买卖操作、公募基金销售费率和绩效考核管理新规预期、市场对超长债供需压力担忧等多空因素交杂，10Y国债收益率维持高位震荡，但超长端表现较弱，30-10Y利差走阔明显。

2025年是整体风格切换的一年，权益震荡走强，债券则相反。虽然整体市场盈利仍未见到明确拐点，但是中长期叙事的积极变化带动整体估值快速修复。全年几件标志性事件都在逐渐加强信心：年初DeepSeek的发布振奋人心，带动国产算力等科技行业成为核心突破方向。其后4月份关税事件虽然短期造成大幅波动，反而进一步验证中国制造的全球竞争力。7月份“反内卷”等政策使得市场进一步确认价格的改善预期。所以权益市场虽然年中有波折，但全年走出稳定向上的趋势。宽基指数均上涨，其中科技、有色板块涨幅巨大，内需相关行业则比较疲弱，结构分化明显。全年维度，有色、通信、电子等板块涨幅大幅领先市场。

转债方面，正股与估值共振上行，转债取得极其亮眼的表现，中证转债指数创近10年新高，年涨幅18.7%。节奏上，前8个月，转债市场始终保持相对强势状态，期间仅在4月初“对等关税”事件冲击下出现阶段性调整；8月底-9月初，估值新高后部分投资者浮盈兑现，叠加权益涨势暂缓，转债指数回撤超过6%；四季度以来，转债市场高位震荡，由于估值维持在偏高水平，转债表现与正股走势相对一致。

报告期内，本基金规模小幅上升。年初债市呈现上行态势，后受资金利率上行影响，市场走势随之出现调整。组合在市场调整初期主动降久期、控杠杆，并在信用债超调后左侧布局，为全年贡献了稳健的票息底仓。随后在贸易战扰动的市场下组合通过增持长久期地方债与国债灵活拉长久期，把握阶段性交易机会。下半年面对与基本面背离的债市普跌行情，组合久期调整节奏偏慢造成一定拖累，后续在资金面稳定宽松的震荡市场中维持中性略偏低久期，进一步增配票息信用底仓，置换波动较大的超长端利率债，提升组合的防御性与票息保护。全年操作以票息信用为底仓，通过久期的积极管理与持仓结构的动态优化，在大幅波动的市场中努力平衡风险与收益。股票操作上，基于资产性价比的角度，全年维持高股票仓位的操作。组合股票部分全年主要配置方向保持稳定：1）结构性需求仍在扩张的领域，如AI产业趋势推动的产业链、出海持续扩张全球份额的细分行业；2）行业资本开支收缩，会导致一些细分行业龙头存量资本回报率抬升（组合的主要配置），一旦修复会受益于经营杠杆，显现出利润的弹性。基于预期收益率的角度进行结构调整，上半年出于对AI产业趋势和出海的积极心态，增持AI硬件、工程机械等行业，下半年则进一步增加供给层面受限、需求有潜在积极变化的行业方向，如有色、化工等行业。转债方面，全年仓位整体在中性水平附近，结构上侧重平衡型品种，在二、三季度市场情绪高涨时小幅提高了仓位并增持了弹性品种，在四季度高位震荡市场下回归中性仓位和平衡型配置，以控制波动并增强组合弹性。

报告期内基金投资运作分析

四季度基本面表现偏弱，外需企稳，内需仍然低迷。内需方面，投资端继续负增长，地产景气回落拖累房地产投资。消费端，收入低迷和房价下跌导致居民消费增长偏慢，而以旧换新类商品销售增速回落同样构成拖累。外需方面，随着贸易战的缓解以及外需韧性，出口表现有所修复。财政方面，政策前置发力情况下，年底增量资金有限；而新增政策性金融工具的效果尚未完全体现，基建投资低于预期。

四季度债券收益率下行为主，信用债表现更好。10年国债收益率运行在1.79-1.87%之间，四季度末收于1.85%，较三季度末下行约1.3BP。10年国开债收益率运行在1.92-2.04%之间，四季度末收于2.00%，较三季度末下行约3.6BP。信用债方面，信用利差整体小幅压缩；其中1/3/5Y期限AAA等级中票收益率分别变动-5.8/-12.6/-19.2BP，1/3/5Y期限AAA-等级二级资本债收益率分别变动-2.2/-9.7/-8.4BP。

但市场表现远不像收益率表现的这样乐观，一方面体现为市场情绪的多次反复，另外还体现在品种、期限间的明显分化。节奏上，在地缘贸易冲突以及央行买债预期落地等支撑下债市先是出现一定修复，但随后公募销售费用管理新规扰动不断叠加市场对超长债承接的担忧，收益率再度转为上行并延续高位震荡。具体看，行情可分为三个阶段：1）10月初-11月3日，地缘博弈再次出现变数，央行宣布重启购债，股市进入盘整，收益率震荡下行。2）11月4日-12月4日，央行国债买卖操作量不及市场预期，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，且公募销售费用管理新规扰动不断，债市情绪重回谨慎。3）12月5日-年底，多空因素交错，利率债收益率整体处于高位震荡格局。基本面、资金面继续形成支撑，债市供求也进入季节性有利阶段，但赎回扰动不断出现，另一方面是市场对超长债供需关系担忧加剧，30-10Y国债利差出现重估。

国内权益在四季度整体收平，波动放大。沪深300指数持平，但是分化进一步拉大。有色和AI仍是走势最强的方向，背后的逻辑趋于一致，都受益于全球资本开支上行，光模块、铜铝等资产在四季度进一步创新高，而内需相关的顺周期行业则持续下跌，体现出市场对于内需疲弱的担心。

四季度可转债市场高位震荡，期间情绪出现阶段性反复，但中证转债指数仍取得1.32%的季度涨幅，续创10年来新高。节奏上，由于估值维持在偏高水平，转债表现与正股走势类似，偏股型转债表现较好。

报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合在四季度维持中性略偏低久期，主要在结构上进行精细化调整并提升了杠杆水平，增配了票息信用底仓，同时将波动较大的30Y利率债置换成10Y利率债，在宽幅震荡的债券市场中贡献了较为稳定的底仓收益。股票方面，在当前位置，我们认为股票相较于其他资产更有性价比，因此将其保持在高仓位。我们的思路与之前保持不变，沿着两个方向去寻找：1）结构性需求仍在扩张的领域，如AI产业趋势推动的产业链、出海扩张份额的细分行业；2）行业资本开支收缩会导致一些细分行业龙头经营环境改善，同时由于经济预期压制，很多公司的风险收益比开始突出，因此将这个方向作为组合的主要配置。在此方向下，基于性价比对组合结构进行了调整：增持有色、化工、家电行业，减持电力设备、机械方向。转债方面，四季度市场高位震荡，组合降低了转债仓位并优化了持仓结构，增加了平衡型品种的占比，避免在估值历史高位有过多风险暴露。

报告期内基金投资运作分析

三季度基本面显现边际走弱迹象，内需、出口、财政端鲜有亮点。内生需求方面，地产下行、盈利偏弱的环境对投资需求持续带来压制，而收入端未见好转，居民消费需求亦受限，叠加国补力度退坡，消费端有所走弱。出口方面，整体仍保持了较好的韧性，但没有了“抢出口”效应支撑，叠加天气因素扰动，对经济的支撑效果边际减弱。财政方面，由于在上半年前置发行明显，三季度政府融资的推动接近尾声，而且在“反内卷”政策导向下，对政府主导的产业投资诉求可能也有所降低。海外方面，美联储降息落地，财富效应、AI产业趋势、及时的流动性宽松等支撑因素下，有利于美国经济实现软着陆。政策层面，“反内卷”是三季度的重要变量，如果后续政策明显升级导致政府投资快速退坡，会对短期增长带来一定的抑制，但会加快产能和供给出清，对中长期供需矛盾压力的缓解有帮助。

三季度债券市场震荡走弱，收益率上行明显。“反内卷”政策驱动下，权益和商品市场表现强劲，风险偏好持续回升，压制债市表现，9月初公募基金费率改革征求意见稿发布，对债市情绪形成冲击；10年期国债活跃券收益率由二季度末的1.65%最高上行到1.82%，三季度末收于1.79%。受到增值税调整的影响，收益率曲线上行更为明显，10年国债收益率运行在1.64-1.90%之间，三季度末收于1.86%，较二季度末上行约21BP。信用债亦表现不佳，信用利差有所走阔，1/3/5Y AAA中票收益率分别上行7/18/29BP，1/3/5Y AA中票收益率分别上行11/15/20BP。具体看，行情可分为三个阶段：第一阶段（7月初到7月中旬），收益率低位运行。但由于回到年内低点附近，且权益市场开始加速上行，收益率进一步下行动力不足。第二阶段（7月中旬到8月底），收益率震荡上行，10年期国债活跃券收益率上行约14BP。“反内卷”逻辑持续强化，“股债跷跷板”效应持续压制债市，叠加增值税政策调整等利空因素扰动，债市担忧情绪蔓延。期间尽管基本面数据有走弱迹象，但市场对此定价有限。第三阶段（9月份），国债收益率横盘波动，税收利差、信用利差走阔。市场对央行重启买债操作的预期不断升温，为债市提供一定支撑。

国内权益市场在三季度大幅抬升，沪深300指数上涨17.9%，整个市场保持较高的活跃度。科技板块仍是最主要的上涨贡献，AI硬件、半导体等板块涨幅巨大，反映出当下环境，AI产业大幅扩张带来的资本开支是最强势的产业趋势。而和经济高相关的行业表现则一般，内需的疲弱是主要的驱动因素。

三季度可转债市场延续优异表现，中证转债指数季度涨幅9.43%。节奏上可分成三个阶段：第一阶段（7月到8月底），风险偏好持续回升的情况下，转债表现更为强势，溢价率拉升到极高水平。第二阶段（8月底-9月初），估值新高后部分投资者浮盈兑现，转债估值领先于权益调整，转债指数回撤超过6%。第三阶段（9月份），市场经历短暂调整后，情绪逐步修复，各类产业催化与顺周期板块政策预期共振，转债指数逼近8月底高点。

报告期内，本基金规模有所增长。债券方面，组合在市场大幅调整初期将较高的债券久期降至中性偏高水平，同时明显降低了组合杠杆至较低水平。三季度的债券市场走势与基本面和资金面同时背离，给交易决策造成了巨大的困扰，组合在多轮调整中逐步降低了久期，但调整节奏偏慢，较低的票息水平难以覆盖估值亏损，给组合造成一定拖累。股票方面，在当前位置，我们认为股票相较于其他资产更有性价比，因此将股票保持在高仓位。我们的思路与之前保持不变，沿着两个方向去寻找：1）结构性需求仍在扩张的领域；2）行业资本开支收缩会导致一些细分行业龙头经营环境改善，自去年四季度以来，我们观察到这一现象仍在继续，同时由于经济预期压制，很多公司的风险收益比开始突出，因此将这个方向作为组合的主要配置。在上述两个方向下，基于性价比对组合结构进行了调整：增持储能电池、汽车零部件、工程机械、有色方向，减持电子方向。转债方面，三季度维持中性略偏高仓位水平，主要优化了持仓结构，减持了强赎品种和偏债品种，增加了偏股型和平衡型品种占比，在市场情绪高涨时提高了组合的弹性，为组合贡献了一定超额收益。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望下半年，经济可能有温和回落压力，但大概率将实现全年5%的增速目标。外需方面，下半年有退坡可能，由于美国负面政策的拖累，预计海外经济在下半年整体处于不温不火状态，同时海外可能面临去库压力，对应国内“抢出口”效应的逆转。政府支持领域，上半年财政表现积极，政府债发行与使用进度较快，后续如无明显增量政策，难有进一步发力空间；准财政工具的重启值得期待，但可能更多还是起到托底或对冲外部冲击的作用。居民内生需求方面，“对等关税”以来政策方向仍偏供给端，宽信用抓手仍然在于供给放松和政府加杠杆，对居民和地产部门的需求刺激政策尚未看到明显加码，这一背景下，很难期待内生需求有自发性的显著改善。

从固定收益市场来看，当前货币政策持续宽松，整体系统性风险可控，但需关注收益率下行周期中机构过度拉长久期可能引发的估值泡沫风险。基于此，本基金将采取动态调整策略：一方面在市场情绪过热时进行反向操作，保持久期管理的弹性；另一方面通过精细化资产配置，挖掘具有相对价值的投资标的，同时密切监测政策走向、经济数据及市场情绪变化，力求在低利率环境中为投资者创造一定超额收益。

对权益资产相对乐观，因为我们观察到了一些积极的信号，从去年下半年开始，A股上市公司虽然收入承压，但是整体的利润率已经开始持稳。这反映出整体的经营态势有可能触底，当前相对处在对权益比较有利的位置。基于之前的思路，我们看好权益市场的相对表现，预计组合仍将维持高仓位运作，仍会按照两个方向去寻找投资标的：（1）供给环境改善的细分行业龙头；（2）受益于技术变革、全球产能扩张的需求增长领域。

可转债估值整体偏高，但在风险偏好改善、且转债市场供需状态较好的情况下，组合宜保持基础配置，并关注局部交易性机会。未来组合将做好止盈止损工作，对高价品种和估值偏高品种持续止盈，降低仓位；如后续市场出现调整，可考虑适当提高仓位。

报告期内基金投资运作分析

上半年，外部扰动频发的情况下，国内经济运行总体平稳，显现出较好的韧性。结构上看，出口和政府支持领域形成带动，但内生需求不足的局面没有明显改观。出口方面，平稳的外需构成基本支撑，而4月和5月“对等关税”带来的“抢出口”效应进一步支持出口表现。财政方面，地方政府置换债开年即大量发行，推动政府债整体发行进度加速，且财政收入完成度尚可，较好支撑基建投资，但城投债等相关融资未见明显改观，基建向上弹性亦有限。居民端，以旧换新对消费构成正向推动，部分对冲了居民收入疲弱带来的负向拖累，但居民加杠杆意愿仍然低迷，地产销售和价格再回弱势。企业端，产能利用率偏低的局面仍在持续，进而继续制约价格表现。AI技术进步、“反内卷”等领域的变化一定程度上扭转了长期担忧预期，但落地到当期基本面，影响相对有限。海外方面，“对等关税”打断年初全球经济周期的复苏迹象，整体回归不温不火状态。政策方面，一季度经济平稳向好，仍处于去年9月底以来的政策效果显现期，二季度在“对等关税”后，央行推出了包括“降准降息”在内的一系列政策，但整体看力度相对温和。

债券市场方面，上半年在外部事件扰动、风险偏好反复、央行态度及流动性松紧转换等多因素作用下，债市由单边收益率下行趋势转为横盘震荡行情。整个上半年，10年期国债收益率运行在1.60-1.90%之间，上半年末收于1.65%，较2024年年末小幅下行2.8bp。10年期国开债收益率运行在1.60-1.94%之间，上半年末收于1.69%，较去年末下行3.6bp。信用债市场相对表现先弱后强，信用利差先上后下，整体略有压缩。具体来看，上半年债市呈现倒“V”型走势，行情可分为三个阶段：第一阶段（1月初-3月17日），收益率震荡上行。年初央行释放稳汇率和控资金信号，流动性维持紧平衡状态，春节后风险偏好出现改善， 10年期国债收益率向上触及到上半年高点1.90%。第二阶段（3月18日-4月7日），收益率快速回落到前期低点。央行公开市场投放力度加大、资金面转松，叠加4月初“对等关税”冲击下避险情绪发酵，收益率快速下行。第三阶段（4月8日-6月底），“对等关税”反复，国内政策应对平稳，债市窄幅波动。5月中下旬，受关税超预期缓和的冲击，债券收益率小幅向上调整，但后续大行持续买短债且央行积极投放，叠加基本面数据表现偏弱、地缘政治冲突加剧，收益率再次回落，不过随着止盈情绪升温以及权益市场上行带来的股债跷跷板效应，债市进一步上涨略显乏力。

权益市场方面，上半年整体维持震荡态势。年初受益于数据回暖，稳步向上；在4月初经历关税扰动快速下跌之后，随着预期缓和逐步修复前期跌幅，市场最终回到贸易摩擦之前。大小盘依旧延续了一季度的分化趋势，以中证2000指数为代表的小盘指数持续跑赢沪深300指数。科技和红利是上半年两条显著主线，各自对应结构性需求和流动性宽松的驱动，而和经济高相关的行业表现一般。

转债市场方面，上半年表现优异，中证转债指数涨幅7.02%，并创近10年来新高。具体来看，行情可分为三阶段：第一阶段（1月初-3月中旬），在债底支撑、资金流入、春节后权益市场向上行情共同推动下，转债估值抬升明显。第二阶段（3月下旬-4月上旬）,两会政策落地，临近业绩发布期，市场亢奋情绪有所回落，后受“对等关税”事件冲击快速下跌，几乎回撤年初以来所有涨幅。第三阶段（4月8日以来），权益市场强力维稳，“对等关税”超预期改善，正股强势叠加估值抬升，转债指数拾级而上。

报告期内，本基金规模保持稳定。债券方面，组合在震荡市场中灵活操作，通过品种间比价创造了一定超额收益。年初组合延续了去年底偏高的久期水平，在资金紧张的环境下小幅降低杠杆。后因资金持续紧张而长端利率债调整不充分，组合在2月中旬逐步减仓将久期降至中性偏低水平。随着3月初信用债明显超调后，其配置价值凸显，组合左侧逐步加仓高等级信用债和二级资本债品种，久期回归至中性水平。4月上旬贸易战背景下组合加仓有估值优势的15年地方债，将久期拉长到略高水平。6月随着高频数据走弱且货币环境稳定宽松，组合增持长久期国债活跃品种，进一步拉长久期，并根据市场动向及时做好止盈准备。

股票方面，在当前位置，我们认为股票相较于其他资产更有性价比，因此组合将股票保持在较高仓位。思路与之前保持不变，沿着两个方向去寻找投资标的：（1）行业资本开支收缩会导致一些细分行业龙头经营环境改善，自去年四季度以来，我们观察到这一现象仍在继续，同时由于经济预期压制，很多公司的风险收益比开始突出，因此将这个方向作为组合的主要配置方向；（2）结构性需求仍在扩张的领域。在此方向下，我们基于性价比对组合结构进行了调整：增持AI硬件、工程机械、化工方向，减持有色、食品饮料方向。

转债方面，组合保持中性偏高配置，重点以高质量偏债品种和平衡低估品种为主，控制组合波动的前提下参与可转债市场，获取了市场上涨的收益。

报告期内基金投资运作分析

外部扰动频发的情况下，二季度国内经济仍有一定韧性。结构上看，出口和政府支持领域形成带动，但内生需求不足的局面没有明显改观。出口方面，“对等关税”带来的抢出口效应支撑4月和5月出口，6月抢出口效应减退，但出口仍有韧性。财政方面，政府债发行进度较快，财政收入完成度尚可，较好支撑基建投资，但城投债等相关融资未见明显改观，基建向上弹性亦有限。居民端，以旧换新对消费构成正向推动，部分对冲了居民收入疲弱带来的负向拖累。但居民加杠杆意愿仍然低迷，地产销售和价格再回弱势。企业端，产能利用率偏低的局面仍在持续，进而继续制约价格表现。海外方面，“对等关税”打断年初全球周期的复苏迹象，整体回归不温不火状态。政策层面，“对等关税”后，央行推出了包括“降准降息”在内的一系列政策，但经济回升向好的内生动力还有所不足，政策效果还需要观察。

二季度债券市场在“对等关税”冲击、风险偏好反复以及央行总量宽松加码的推动下，收益率高位回落，各品种、各期限收益率均出现较为明显的下行。整个二季度，10年国债收益率运行在1.62-1.81%之间，二季度末收于1.65%，较一季度末下行约16.6bp；10年国开债收益率运行在1.66-1.85%之间，二季度末收于1.69%，较一季度末下行约15.1bp。信用债市场亦表现较好，信用利差压缩，其中短久期资产涨势相对明显。节奏上，收益率下行主要发生在4月上旬“对等关税”急剧加码阶段，随后市场窄幅横盘波动。具体看，可分为四个阶段：第一阶段（4月初-4月7日），受美国宣布对华加征34%“对等关税”影响，避险情绪叠加宽货币预期驱动下，收益率快速下行，10年国债收益率从1.79%骤降至1.63%。第二阶段（4月8日-4月30日），海外关税反复，超长期特别国债首发叠加中共中央政治局会议部署的一系列政策逐步落地，债市进入震荡，博弈加剧。第三阶段（5月6日-5月27日），降息降准落地后利多出尽，叠加中美关税缓和远超市场预期，债券收益率向上调整。第四阶段（5月28日以来），国有大行持续买短债且央行积极投放，叠加基本面数据表现偏弱、地缘政治冲突加剧，债市利好因素累积，收益率重回下行通道，不过随着止盈情绪升温以及权益市场上行带来的跷跷板效应，债市进一步上涨略显乏力。

股票市场在4月初经历关税扰动快速下杀之后，随着预期缓和，逐步收复失地，回到贸易摩擦之前。大小盘依旧延续了一季度的分化趋势，以中证2000为代表的小盘指数持续跑赢沪深300指数。

二季度可转债市场表现优异，中证转债指数季度涨幅3.77%，并创近10年来新高。节奏上可分成两个阶段：第一阶段（4月初-4月7号），“对等关税”事件冲击下转债指数快速下跌，几乎回撤一季度所有涨幅。第二阶段（4月8号以来），权益市场强力维稳，后续“对等关税”超预期改善，正股强势叠加估值抬升，转债指数拾级而上。

报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合保持合理的信用底仓和杠杆水平，赚取票息收益，同时灵活调整利率债仓位，通过久期的积极操作增厚收益。4月上旬“对等关税”冲击下，组合加仓有估值优势的15年地方债，将久期从中性提高到略偏高水平。6月高频数据走弱、货币环境保持宽松，叠加需求端政策效果不及预期，组合增持长久期国债，进一步提高久期。整体看，二季度债券收益率虽普遍下行15-20BP，但市场呈现出交易窗口短、波动幅度小且结构分化明显的格局，操作难度较大。往后看，组合预计将延续票息信用底仓加长久期利率债配置结构，灵活调整组合久期水平。股票方面，在当前位置，我们认为股票相较于其他资产更有性价比，因此将股票保持在高仓位。我们的思路与之前保持不变，行业资本开支收缩会导致一些细分行业龙头经营环境改善，自去年四季度以来，我们观察到这一现象仍在继续，因此将这个方向作为组合的主要配置方向，基于性价比对组合结构进行了调整：增持电子、化工，减持有色、汽车方向。转债方面，二季度组合在中性仓位水平上适度加仓，重点做结构调整，通过哑铃型配置，兼顾品种弹性和稳定性，在追求收益增强的同时控制回撤风险。

报告期内基金投资运作分析

一季度国内经济显现出一定韧性，需求侧出口和基建表现较好，但内生需求仍显低迷，地产景气再现回落迹象，消费也未见进一步改善。从近期政策部署来看，宽信用抓手仍然在于供给放松和政府加杠杆，对居民和地产部门的需求刺激政策尚未看到明显加码。春节以来，AI技术进步一定程度上扭转了长期担忧预期，但落地到当期基本面，其影响相对有限。海外方面，当前美国的政策思路总体不利于经济增长，包括贸易战升温、限制移民流入、推进裁员等，市场机构也下调了美国增长预期。但关税加码导致通胀担忧上升，美联储降息节奏可能受到制约。尽管欧洲财政有所扩张，但在美国拖累下，全球贸易仍有走弱压力，全球制造业周期的复苏面临掣肘。

政策方面，去年9月底以来的政策效果仍在持续显现，尚未有进一步加码的迹象。后续我们将重点关注关税加码对出口的影响，以及地产、消费等内需走势，一旦经济增长再次面临压力，政策加码仍然可期。

在资金面收敛、货币政策宽松预期消退、风险偏好修复等多因素推动下，一季度债券市场走出较为明显的收益率曲线上行及平坦化行情。整个一季度来看，1年国债收益率运行在1.02-1.59%之间，一季度末收于1.54%，较去年四季度末上行45bp；10年国债收益率运行在1.60-1.90%之间，一季度末收于1.81%，较去年四季度末上行14bp。信用债市场表现先弱后强，信用利差先上后下，一季度整体略有压缩。具体来看，行情可分为三个阶段：第一阶段为1月至2月初，央行释放稳汇率和控资金信号，流动性维持紧平衡状态，债券短端收益率调整明显，长端则具有韧性，曲线呈平坦化格局。第二阶段为春节后至3月中旬，风险偏好、市场预期明显改观，央行释放信号打消短期宽松预期，市场调整由短端传导到长端。第三阶段为3月中下旬至3月末，央行税期阶段呵护流动性，提前对增量MLF（中期借贷便利）操作进行公告并调整招标方式，市场担忧预期适当修正，收益率小幅下行。

权益市场在经历去年下半年的跌宕起伏之后，沪深300等指数估值回到历史的中位数，一季度整体指数处于震荡区间。大小盘依旧呈现分化趋势，一季度以中证2000指数为代表的小盘指数明显跑赢沪深300指数。

可转债市场跟随权益市场走势，年初短暂调整后稳步上行，3月以来高位有所回调，一季度中证转债指数上涨3.13%。具体来看，行情可分为三阶段，1月债底支撑叠加资金流入，转债走出估值抬升行情；春节后跟随权益科技板块行情，估值进一步走高；3月两会政策落地，临近业绩发布期，市场亢奋情绪有所回落，但估值仍处于偏高水平。

报告期内，本基金规模有所增长。债券方面，年初组合延续了去年底偏高的久期水平，在资金紧张的环境下小幅降低了杠杆水平。因资金持续紧张而长久期利率债调整不充分，组合在2月中旬开始分批减仓长端利率债品种，将久期降至中性偏低水平。随着3月初信用债明显超调后配置价值凸显，组合左侧逐步加仓高等级信用债和二级资本债品种，久期回归至中性水平。一季度整体来看，债券各品种收益率普遍上行，债券票息大多无法覆盖估值上行带来的亏损，加之杠杆成本高企，组合债券部分贡献有限。往后看，虽然内生需求修复难度大，但债市定价水平一定程度上已反映出市场的担忧预期，预计难以出现像去年一样的趋势性做多机会，年初以来市场缺乏安全垫，加之当前票息资产依旧稀缺，未来投资交易仍面临极大挑战。组合预计将延续中等久期信用底仓加有利差保护的中长久期地方债配置结构，维持中性的久期和中性偏高的杠杆水平。股票方面，在当前位置，我们认为股票相较于其他资产更有性价比，因此将股票保持在高仓位。我们的思路与之前保持不变，行业资本开支收缩会导致一些细分行业龙头经营环境改善，自去年四季度以来，我们观察到这一现象仍在继续。因此我们将这个方向作为组合的主要配置，基于性价比对组合结构进行了调整：减持钢铁，增持汽车、机械设备方向。组合转债维持中性仓位，重点做结构调整，通过卖出高价转债，买入平衡低估品种和高质量偏债品种，控制回撤风险。