报告期内基金投资运作分析

2024年四季度，A股市场整体表现较为震荡，但在政策利好和经济企稳的推动下，市场信心得到了一定提振。主要股指如上证指数和深证成指呈现出先抑后扬的走势。在四季度，利好政策频发，发布了一系列支持经济复苏和稳定房地产、资本市场的政策；这些政策带动了四季度消费、投资和地产数据的边际好转，同时对资本市场也注入了较强的信心。

就我们具体的操作而言，在10月初市场情绪高涨时，我们对一些情绪过热的品种进行了止盈，但是仓位调整不大。在11月份，我们密切关注美国大选情况以及可能的潜在冲击，进行了一定仓位的降低以应对可能的黑天鹅事件，但对于宏观环境的预测本质上是一道难题。在行业方面，我们除了加仓AI以外并没有进行太多的调整。在我们看来，AI的成长是跨国别的并且确定性比较高。

展望2025年，虽然国内外政策还面临一定的不确定性，但鉴于A股的估值仍然处于较便宜水平以及国内债券利率的下行，我们认为A股的风险收益比依然较高。此外，政策也在鼓励上市公司提高分红和增加回购，这无疑会提升A股的股票回报，A股市场的投资属性将大幅增强。因此，我们的策略是对未来保持耐心和信心，密切关注国内外政策方向的变动，关注长期具备竞争力和成长能力的方向。落地在组合层面，我们在2025年会更加注重组合的均衡性，在自己擅长的领域争取获得alpha，在不擅长的领域争取不被落下，通过2024年对组合管理的思考，我们希望能在2025年交出一份更为稳健的答卷。

和往常一样，我们也会在未来的半年报和年报分享我们对市场的一些观察和看法，在季报中更多沟通基金的运作情况，感谢持有人一直以来的信任。

报告期内基金投资运作分析

2024年三季度是不平凡的一个季度，再次将A股的涨跌特征体现得淋漓尽致。从时间序列上看，9月中旬以前A股主要指数都在缓慢下行，而9月下半月A股主要指数均实现了20%左右的涨幅——A股涨跌的幂律分布又一次体现。这再一次说明在A股择时的难度。如果在9月中旬前离场，那么9月最后的丰厚回报也就无法享受。西格尔教授在《股市长线法宝》中也指出，如果在美国市场，错过1%涨幅最高的交易日，持有美股的长期收益也将非常平庸。

因此，就我们管理的FOF的理念而言，我们尽可能不做择时，而是根据可投资产的内在长期回报进行配置。在我们看来市场短期的涨跌难以预测，但是中长期的收益来源却有迹可循，比如股票的长期回报主要来自估值的变动和盈利的贡献，而A股正好处在戴维斯双击的位置，因此我们在全年基本上维持了A股的高配。

就三季度的操作而言，在9月24日国务院新闻办公室举行介绍金融支持经济高质量发展有关情况的发布会之前，我们基本上操作很少，主要的结构调整是加仓了港股和医药。在我们看来，港股在三季度相对A股的优势非常明显，港股的公司有更强劲的盈利增长，更低的估值和更多的股票回购及分红，因此我们系统性地在三季度提升了港股的配置；另外，我们加仓了和经济增长相关性不高的医药，国内创新药产业链经过多年的培育和发展，已经具备较强的全球竞争力。

在国务院新闻办公室发布会之后，我们进行了相应的应对。首先国务院新闻办公室发布会公布了一系列加强支持性的货币政策，力度整体超预期，但由于没有看到财政政策情况，我们小幅提升了仓位，在9月中共中央政治局会议之后，我们认为政策思路出现了较大幅度的转向，因此进一步提升了基金仓位。

就行业结构来看，目前组合维持了较为均衡的状态，并以主动基金持仓为主。因此，在最近流动性推动的指数系统性上涨的行情中，组合相对宽基指数涨幅有所落后，但是我们认为市场迟早要回归理性，主动选股的alpha也将最终体现。

展望后市，虽然市场预期有所改善，但是我们仍然谨慎前行，我们关注的核心是A股上市公司整体的盈利能力是否能实质回升；因此，我们将在保持仓位的基础上，根据不同类资产的估值性价比进行调整，力争为投资者创造alpha。

和往常一样，我们也会在未来的半年报和年报分享我们对市场的一些观察和看法，在季报中更多沟通基金的运作情况，感谢持有人一直以来的信任。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

毫无疑问，2024年市场对于每一位投资者来说都是巨大的挑战。今年延续了比较极致的风格，市场宽度也相对较小，正收益的行业和风格都相对集中，这种结果背后反映的是市场参与者相对保守的市场观点。

正如7月政治局会议提到“经济运行总体平稳、稳中有进”，但“当前外部环境变化带来的不利影响增多”，未来的宏观环境暂时扑朔迷离，我们作为市场参与人，也难以准确预期未来发生的变化。

但就股票市场的预期回报来说，我们认为应该更加乐观一些。首先A股的估值目前已经颇具吸引力，也提供了较高的安全边际，即使不依赖于较高增长的假设，也有不错的回报。

其次，我们认为虽然目前国内经济和外需都面临一定压力，但是市场低估了一些中国企业的竞争力，过去30年中国制造业通过不断修炼内功已经形成了不可替代的地位，这些企业通过优秀的治理和较高的经营效率，实现了较高的资本回报，这些公司可能穿越周期，给投资人带来较好的回报。

最后，就短期的政策观察来看，今年保5%的增长诉求还在，意味着未来的政策会更加加速提效，财政和货币政策也会更加发力和协调。中长期看，这个过程中，政策注重先立后破，意味着在这个过程中，政策会不断鼓励产业升级和创新，直至中国经济新动力成为GDP（国内生产总值）的中流砥柱，这也是我们希望看到的结果。

虽然市场让人煎熬，但是管理人珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，坚持“深度研究创造价值”，力争管理好组合风险，让FOF发挥出更大的价值和优势，感谢持有人的信任。

报告期内基金投资运作分析

2024年上半年，市场整体呈现震荡走势，但风格分化显著。整体来看，以上证50和沪深300为代表的大盘指数表现较好，录得正收益，中证500和中证1000代表的中小盘下跌，并且跌幅逐步扩大。行业上看，只有少数偏红利的资源、公用事业、交运、家电等行业上涨，大部分制造、科技、医药、消费的行业下跌。

本基金主要投资于基金管理人旗下的基金，通过定量与定性相结合的分析方法精选基金，力争实现基金资产的长期增值。在组合构建上，本基金大部分仓位投资于不同投资策略的优秀基金，形成相对均衡的风格配置；并利用少数仓位进行了行业偏离。

在本报告期内，组合基本维持了平稳运作，并根据不同资产的性价比进行了调整。我们基于对基金经理的策略和风格的认知，对组合中的核心基金进行了优化。另外在当前“百年未有之变局”的大背景下，我们对基金经理策略的选择也更加严格：一方面，我们更加倾向于选择个股选择能力强的基金经理来应对当前宏观不确定性强的环境；另一方面，我们对基金经理的定价能力也更加看重，我们希望我们选择的管理人能够更加看重安全边际，以应对可能发生的风险。

在卫星策略上，我们在3月红利类资产大幅上行的过程中对该类资产进行了逐步减持，从结果来看，红利资产后续并没有取得绝对收益，但是仍然有相对收益；而组合逐步加仓的是估值渐渐回落到合理区间的成长类资产，比如汽零和医药，但这类资产仍在承压。在我们看来，只要中国长期增长趋势保持不变，这类成长类资产的预期回报要比当下的红利资产要高。因此我们仍然会坚持不断挖掘估值合理甚至低估的成长类资产。

报告期内基金投资运作分析

2024年第二季度多数宽基指数录得下跌，并且出现较为明显的市值分化，以上证50、沪深300为代表的大盘指数跌幅相对较小，而以中证2000为代表的中小盘跌幅在10%左右。从行业上看，仅有银行、公用事业等少数几个行业录得正收益，大部分行业均出现下跌。

二季度经济延续了一季度的走势，但是风险偏好在5-6月出现了进一步下行。在二季度期间，全国地产政策出现较为积极的调整，并针对库存问题出台了“以旧换新”、保障房等政策，目前效果仍有待观察。另外，专项债发行略慢于预期，基建强度有所回落。A股在5-6月出现了较大幅度的调整。

从中长期来看，我们仍然坚持认为中国权益类资产可以提供较高的预期回报。诚然，短期内中国的经济基本面面临增速下滑、国际环境恶化等诸多问题，但这种悲观预期已经大量被记录在估值当中。沪深300和恒生指数的估值基本都在10倍左右，而标普500的估值已经超过25倍。经济增速的放缓并不一定代表股市回报率的下降，我们发现新兴市场的股票回报率与发达市场的股票回报率没有必然的高下之分，回报与增长之间的关系需要仔细甄别。目前，中国许多行业已经培育出具有国内或全球领先优势的公司，这些公司维持了长期较高的ROE（净资产收益率），并且有些已经走出国门，开启全球化的布局，这些公司的估值随着市场的下行而变得极其便宜。此外，“国九条”等监管政策也在努力倡导上市公司注重股东回报。我们有理由相信，在低估值的情况下，优秀的公司能提供较好的资本回报。

本基金在二季度对市场进行了一定的应对。首先，我们增加了对于投资于港股的基金的配置。基于估值的横向对比，我们认为港股的估值更加便宜，并且部分优质公司的基本面稳定性更强。其次，我们在市场风险偏好大幅降低时，进一步将红利类资产转换成了高质量资产。红利类资产目前已经成为资金的避风港，但是部分优质的红利资产股息率已经处于较低水平，很难提供较高的资本回报；而一些高质量风格的核心资产在下跌之后，股息率接近高股息资产，并且这些资产未来还有更高的成长性，因此对比之下，我们认为高质量风格资产更具性价比，进一步增加了相关配置。

正如我们在基金年报中所述，A股的上市公司在微观上出现的积极变化将提高A股的股东回报率，即使增速下降，我们也认为A股的回报不一定比过去差，因此基金也保持了高仓位的运作，相信时间最终会站在我们这一边。我们也会在未来的半年报和年报分享我们对市场的一些观察和看法，在季报中更多沟通基金的运作情况，感谢持有人一直以来的信任。

报告期内基金投资运作分析

2024年第一季度市场经历了较大波动的开局。虽然从结果来看，以上证综指为代表的主要宽基股票指数涨跌幅不大，但是过程却是汹涌澎湃。代表大盘的上证50、沪深300指数分别上涨3.82%和3.10%，但是代表中小盘的中证1000指数下跌了7.58%。市场从开年到2月初基本处于下跌状态，但是随后开始单边上行，资本市场的放大器效应在第一季度得到了较为充分的体现，但是从整体基本面的角度来看，并没有发生特别剧烈的变化，更多体现的是投资者情绪的变化。

本基金在一季度对市场演变进行了一定的应对。由于在去年年底观察到全球市场对中国市场的相对担心和港股与A股的相关性提升，本基金对组合的港股敞口进行了调减，并增加了A股的高股息和高质量资产；在2月底和3月初本基金降低了红利资产的配置，增加了成长类资产的配置。从结果上来看，对港股敞口的减少以及对红利类资产的增加，对组合的回撤控制和收益都有一定的正贡献。对成长类资产配置的增加目前来看效果一般，但是此时评估红利资产和成长类资产的性价比，我们认为成长类资产的性价比不差。我们并不认为中国市场已经失去了成长性，相反，我们在很多重要的行业和领域看到了中国上市公司的努力和崛起，我们相信中国的企业在创新和出海的道路上远远没有走到头。

我们仍然对中国股票市场保持乐观的心态，正如我们在基金年报中所述，A股的上市公司在微观上出现的积极变化将提高A股的股东回报率，即使经济增速下降，我们也认为A股的回报不一定比过去差，因此基金保持了高仓位的运作，相信时间最终会站在我们这一边。我们也会在未来的半年报和年报分享我们对市场的一些观察和看法，在季报中更多沟通基金的运作情况，感谢持有人一直以来的信任。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

毫无疑问，中国经济长期增长问题是今年资本市场关注的焦点。考虑到国内人口、经济增长新旧动能切换及国际环境变动等问题，不少人认为经济增长中枢要下台阶，因此对资本市场前景不乐观。但我们持相反观点，我们认为尽管经济增速放缓，未必资本市场表现就不好。

从宏观上看，一个国家的GDP（国内生产总值）增长成色确实是影响上市公司整体利润体量的重要因素，但不是唯一因素。从GDP增长到微观上市公司的EPS（每股盈利）增长，中间还有很多被忽视的变量，比如整个社会中公司利润占比的变换，上市公司与非上市公司利润占比的变化，上市公司总利润的变化与EPS的变化；而最终股票市场表现，不仅和每股盈利的变化相关，而且还要考虑估值的变化以及分红率。因此从宏观经济的变化判断股票市场的表现，略有偏颇。

根据西格尔教授的统计，国际实际GDP增长率与股票收益（美元计价）并没有关系；1900-2012年期间，发达市场中日本的GDP增长率2.6%，是发达国家中最高的，但是股票年化收益率低于平均水平，只有4%左右，新西兰、英国、南非等国的GDP增长率只有1%左右，但是以美元计价的股票收益率却达到了6%左右，远高于日本。同样，1988-2012年中，发展中国家如墨西哥、巴西、阿根廷经济增速2%不到，但是股市年化回报率在10%以上，而中国大陆的GDP增速年化达到9%以上，但是股票回报率却是负值。那么为什么一些国家的经济增长最终没有体现为股票高回报？我们认为可能的原因有两个：第一是EPS没有跟上经济增速的增长，在高速增长的环境下，企业倾向于增发、IPO（首次公开募股）融资，加大资本投入，导致了对EPS增长的稀释；第二是投资者对高增长给予了更高的估值，在增长放缓过程中，估值的下移吞噬了股票的收益。

因此，站在当前时点，我们对于经济增速放缓并不悲观，反而我们观察到今年A股市场的融资增速有所放缓，资本开支也有所放缓，更多的上市公司开始分红和回购，这对于投资者来说是非常好的事情，我们也非常希望在未来能看到更多的公司合理分配资本，更多回馈股东，减少无效投资。

过去一年是对管理人挑战较大的一年，管理人珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，坚持“深度研究创造价值”，力争管理好组合风险，让FOF发挥出更大的价值和优势，感谢持有人的信任。

报告期内基金投资运作分析

2023年度，A股市场整体下跌，上半年表现好于下半年。其中大小盘分化比较显著，沪深300期间下跌11.4%，中证1000期间下跌6.3%。行业上看差异更为显著，2023年是全球人工智能大爆发的一年，随着大语言模型的横空出世，带动了国内相关大模型和应用的开发，也推动了相关算力等基础设施的投资建设，整个TMT（电信、媒体和科技）行业录得不错的正收益；另一个与之相关的领域是自动驾驶和机器人，也表现不俗。本年度另一个收益较好的方向是煤炭、石油、公用事业等方向，这些资产的特征是在最近几年拥有比较稳定的业绩和分红，并且大多是国企和央企，国企、央企的考核改革也有助于这些公司提升内在价值。反之，与经济相关性较强的地产、建筑、消费、化工等表现不佳，另外供需格局恶化较快的电力设备与新能源表现也较差。

2023年是3年新冠疫情防控转段后的第一年，全国人民怀着希望进入正常化的生产和生活，随着政策的放开，生产生活进入正常化，过去3年被压抑的需求得到一次性的释放，因此上半年经济整体表现相对较好；但是进入到下半年，随着需求释放的结束，经济增速开始放缓。伴随着消费动能不足、地产基建投资偏弱、国内制造业供需格局恶化、外需减弱等问题的出现，国内、国外循环都出现了堵点；国内也出现了房地产、信托及地方债务的风险；国内政策虽然在逐步出台，但是尚未扭转趋势。

本基金主要投资于基金管理人旗下的基金，通过定量与定性相结合的分析方法精选基金，力争实现基金资产的长期增值。在组合构建上，本基金大部分仓位投资于不同投资策略的优秀基金，形成相对均衡的风格配置；并利用少数仓位进行了行业偏离。

本年度基金运作基本稳定，对核心持仓基金进行了维持，并根据阶段性策略表现进行了再平衡。但本年快速轮动确实对管理是个不小的挑战，我们对核心持仓进行了坚持，并没有跟风操作。在卫星策略上，今年操作有得有失，一季度在研究AI（人工智能）之后并没有参与，导致业绩阶段性落后，但是也使得基金没有遭遇AI的回撤；二季度基于基本面研究抓住了汽车零部件的机会，给组合贡献了较多的收益；三季度在医疗反腐后，加大了医药的配置，增加了基金的超额收益；四季度超配港股，带来一定负贡献。