报告期内基金投资运作分析

2025年一季度，国内基本面企稳但外部环境不确定性提升。特朗普宣布新关税政策并展开贸易调查，美国经济增长放缓，“滞胀”担忧提升。政策方面，美国财政扩张乏力，中国财政力度加大，政策重心偏向科技和消费，德国财政转向积极，经济竞争力提升，全球经济格局和资金流向发生转变。资产价格方面，我国股票资产延续宽幅震荡，全区间来看，上证综指小幅收跌0.48%，结构方面，小盘表现好于大盘。债券市场方面，利率转为震荡上行，全区间来看，1年期国债上行45bp，10年期国债上行14bp。全球来看，美股转为震荡下行，纳斯达克指数跌幅超过10%，欧洲市场表现相对较好；商品方面，黄金资产表现亮眼，年初至今涨幅接近20%；债券方面，随着美国经济的边际弱化，美债利率震荡下行，10年期美债下行35bp。

在报告期内，本基金主要进行以下操作：

在资产配置层面，主要是基于市场潜在风险及各类资产的风险补偿进行配置调整。年初以来，股权风险溢价持续处于高位，组合维持高配权益资产，考虑到4月市场潜在风险提升，组合3月小幅降低仓位。地域配置方面，从资产质量、估值水平、政策环境变化角度来看，组合增加港股、欧股配置，使得组合权益配置结构更加均衡。

结构配置层面，在弱复苏及产业机会增多的环境下，组合策略配置结构更加均衡，降低超配的红利、价值策略占比，增加低配的成长策略占比。行业层面表现为小幅降低周期、制造、金融地产板块，增加医药、TMT板块。在基金选择层面，主要是优选个股挖掘能力和组合管理能力较强的基金经理管理的产品，并对部分持仓溢价较高的ETF基金进行了止盈，当溢价回落到较低水平后再重新配置。

债券方面，年初利率处于历史低位，且市场过度定价降息预期，在基本面边际好转情况下，组合在债券基金配置方面偏向防御，降低久期水平较高的中长债基金和偏债混合型基金占比，增加短债和货币基金占比。在当前环境下，我们看好转债配置价值，但今年转债资产估值不断提升，组合也在溢价率高位对转债基金进行浮盈兑现，等待估值回落后再重新配置。此外，考虑到全球政策不确定性提升，且海外相较于我国的利差仍处于高位，组合进一步增加美元债基金配置，提升组合整体静态收益率水平。

另类策略方面，黄金资产具备较好地对冲地缘政治风险、通胀风险以及美元信用风险的价值，且与组合中其他资产具有较低相关性，在今年不确定性提升环境下，组合逐步提升黄金配置比例。其他策略方面，组合持续关注REITs市场情况，部分项目在今年政策发力内需稳经济的环境下或将有所受益，综合考虑资产质量、估值、资金面等情况，组合小幅增加REITs类标的配置。

整体来看，组合依然保持基于“投资性价比”和“风险预算”进行配置的策略，以获取确定性收益为首要投资目标，在控制组合整体风险的情况下，对收益增强确定性较高的方向进行配置，通过FOF产品“多资产、多策略”的特点平抑波动，降低组合脆弱性，努力实现在预期风险水平下更有竞争力的收益水平。

本基金是一只定位中低风险的稳健型FOF产品，在组合管理过程中会更多关注投资者的获得感，力争在控制组合下行风险的基础上实现资产的长期稳健增值，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2025年，全球经济增长面临关税问题的挑战，美联储进入降息周期，但潜在通胀问题使得降息路径仍有较大不确定性。我国经济则在过往几年下行周期中体现出了深厚的韧性和强大的内生动力，在政策转向稳增长背景下，今年中国经济复苏态势逐步明朗。全球对比来看，虽然地缘风险与全球增长放缓仍是潜在挑战，但总体而言，无论是内部政策稳定性还是外资配置倾向，中国市场都具备向好条件。

我们也关注到自下而上的产业创新力量正推动经济转型与市场重构。文化产业方面，《黑神话：悟空》和《哪吒2》成为中国文化输出的重要标志；人工智能方面，DeepSeek不仅为中国企业赢得了更多技术主导权，也为全球AI产业发展提供了新思路；高端制造方面，智能制造和机器人企业正在带动产业升级，光伏、新能源车以及储能产业链的突破巩固了中国在这些领域的全球领导地位。而这背后是众多中国企业的技术投入和无数专业人士的努力研发，充分体现了中国经济的内在活力。在财政政策与产业政策支持下，新兴产业将持续受益。此外，消费市场的逐步复苏也值得关注，从新兴消费、旅游到健康医疗，中国人民的消费力正在随着信心修复而逐渐增强。这种宏观政策与微观产业的双轮驱动，正在推动市场从底部走向复苏，形成新的结构性机会。

面对逐步企稳的市场环境，我们也会积极调整组合配置结构，具体关注：1、港股：经过过去几年的调整，港股估值具有较高性价比，许多优质龙头公司的基本面逐步改善，海外降息周期环境下，资金有望重新流入；2、泛成长板块：在流动性宽松和政策支持背景下，我们看到科技制造领域出现新的产业周期，同时考虑相关行业的波动性，我们也会审慎选择适合的投资标的；3、估值修复空间大的传统行业，尤其是金融与部分消费服务领域。债券方面，当前利率处于历史极低水平，投资预期收益下降，博弈属性提升，关注右侧指标进行债券资产风险控制。

在复杂的市场中，我们强调风险管理与多元化配置，关注黄金、美债、REITs等另类资产的配置机会。组合将继续保持基于“投资性价比”和“风险预算”进行配置的策略，以获取确定性收益为首要投资目标，在控制组合整体风险的情况下，对收益增强确定性较高的方向进行配置，通过FOF产品“多资产、多策略”的特点平抑波动，降低组合脆弱性，努力实现在预期风险水平下更有竞争力的收益水平。

本基金是一只定位中低风险的稳健型FOF产品，在组合管理过程中会更多关注投资者的获得感，力争在控制组合下行风险的基础上为投资者获得稳定的投资回报，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

报告期内基金投资运作分析

2024年，中国经济在复杂的内外部环境中展现出韧性与活力，尽管受到全球经济增速放缓、地缘政治不确定性等外部压力的影响，但国内政策的灵活调控和产业的持续创新为经济复苏提供了有力支撑。资产价格方面，股票市场全年大幅波动。年初极端交易结构带来的流动性问题使得资产价格出现大幅调整，短期修复后再次受基本面和信心影响波动寻底，直到9月一系列提振市场信心和稳增长政策出台后，市场快速修复前期跌幅。全年来看，上证综指上涨12.7%，深证成指上涨9.3%。结构方面，市值分化明显，大市值股票表现明显好于小市值股票；行业方面，银行、非银金融、通信等行业表现居前，而医药生物、农林牧渔、美容护理等行业表现靠后。债券市场方面，“资产荒”的情况一直持续，虽然央行提示关注长期收益率的变化，但在宽松的流动性环境下，国内债券到期收益率延续震荡下行。全球大类资产方面，标普500和纳斯达克指数涨幅均超过20%，商品方面，黄金全年大幅上涨，价格指数涨幅接近30%，美债利率受降息预期影响一波三折，全区间来看，10年期美债上行70bp左右。

在报告期内，本基金主要进行以下操作：

在资产配置层面，主要是基于市场潜在风险及各类资产的风险补偿进行配置调整。年初以来，权益资产都保持较高投资性价比，组合持续保持中高配，9月市场快速上行后，小幅降低A股比例，提升港股、美股和黄金的配置比例。

结构配置层面，考虑到价值相对成长的赔率优势逐步下降，组合逐步降低深度价值策略，提升均衡成长和质量风格基金配置。在基金选择层面，主要是优选个股挖掘能力和组合管理能力较强的基金经理管理的产品。

债券基金方面，组合主要配置交易能力较强的纯债基金，三季度随着转债市场调整，相关资产出现较大投资价值，组合逐步提升转债资产配置。之后在转债震荡上行过程中，组合逐步降低之前超配的转债比例。进入12月后，债券到期收益率快速下行，组合逐步降低中国债券比例，替换为利率水平处于高位的美元债基金，提升组合整体静态收益率水平。

其他操作方面，部分QDII基金、转债ETF本年度曾出现较大溢价率的情况，组合基于相关的折溢价率的变化也进行了一定程度的加减仓和品种替换。此外，年内部分场内套利品种折价显著增加，组合小幅增加相关折价基金配置。

报告期内基金投资运作分析

2024年四季度，国内政策延续积极表态，一系列稳增长政策出台后逐步进入政策观察期，整体经济数据有所好转，但经济内生动能弹性不高，再通胀和宽信用还有待观察。资产价格方面，股票资产从快速上涨转为宽幅震荡，全区间来看，上证综指小幅收涨0.46%；结构方面，小盘表现好于大盘；行业方面，商贸零售、综合、电子、计算机和通信涨幅居前，美容护理、有色金属、食品饮料跌幅较大。债券市场方面，10月初受股市风险偏好影响利率小幅上行，10月中旬后再次转为震荡下行，全区间来看，1年期国债下行28bp，10年期国债下行48bp。全球来看，美国股市震荡上行，纳斯达克指数表现好于标普500指数，商品方面，黄金价格在经过年初以来的上涨后转为区间震荡，通胀预期的提升使得10年期美债上行幅度超过70bp。

在报告期内，本基金主要进行以下操作：

在资产配置层面，主要是基于市场潜在风险及各类资产的风险补偿进行配置调整。9月底市场快速上涨，在基本面改善幅度有限的情况下，估值提升更多源于风险偏好的快速提升，股票资产整体风险补偿有所下降，组合小幅降低了股票及转债资产的配置比例，增加债券及另类资产配置比例。在经过本轮估值修复后，A股相较于港股、美股的估值优势略有下降，组合在国别配置层面，小幅提升了港股和美股的配置比例。

结构配置层面，目前权益资产部分依然保持超配价值风格，但在细分策略层面配置更加均衡分散。行业层面表现为小幅降低周期、制造板块，增加消费、金融、稳定板块。在基金选择层面，主要是优选个股挖掘能力和组合管理能力较强的基金经理管理的产品，并对部分持仓溢价较高的ETF基金进行了止盈。

债券方面，当前经济环境下，债券资产胜率仍在，10月初债券资产受股票市场情绪影响，利率水平明显上行，赔率提升，组合将防御的短端利率债基金调整为长端利率债基金和信用债基金。在转债震荡上行过程中，组合逐步降低之前超配的转债比例。进入12月后，债券到期收益率快速下行，组合逐步降低中国债券比例，替换为利率水平处于高位的美元债基金，提升组合整体静态收益率水平。

另类策略方面，黄金资产从长期视角来看，具备较好的对冲地缘政治风险、通胀风险以及美元信用风险的价值，但目前估值略高，结合组合的风险预算，等待震荡调整后，再逐步提升配置比例。其他策略方面，10月初市场大幅震荡，部分场内套利品种折价显著增加，组合小幅增加相关折价基金配置。

整体来看，组合依然保持基于“投资性价比”和“风险预算”进行配置的策略，以获取确定性收益为首要投资目标，在控制组合整体风险的情况下，对收益增强确定性较高的方向进行配置，通过FOF产品“多资产、多策略”的特点平抑波动，降低组合脆弱性，努力实现在预期风险水平下更有竞争力的收益水平。

本基金是一只定位中低风险的稳健型FOF产品，在组合管理过程中会更多关注投资者的获得感，力争在控制组合下行风险的基础上实现资产的长期稳健增值，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

报告期内基金投资运作分析

2024年三季度，国内外基本面情况都有所弱化，但对资本市场走势影响较大的更多是政策环境的转变。海外方面，美国就业市场疲弱，美联储9月开启降息，控通胀逐步让位于稳经济，且首次降息50bp，部分超出市场预期。国内方面，政策在财政、居民收入、房地产、资本市场等领域都有转变，尤其是央行宣布创设互换便利与股票回购增持专项再贷款两项新工具以支持资本市场，较大力度提振市场信心，后续叠加一揽子稳增长政策组合，使得对中国经济前景的预期短期快速改善。

资产价格方面，在政策明显转变的背景下，市场走势也较前期发生较大变化。中国权益资产大幅上涨，且涨幅主要集中在政策出台后的一周，9月24日至30日，上证综指涨幅超过20%，行业方面，非银与房地产涨幅居前，前期表现较好的煤炭、石油石化、公用事业等红利行业涨幅较小。债券市场方面，利率震荡下行的趋势也在9月底发生反转，10年期国债最低触及2.04%，之后一周左右的时间上行幅度超过20bp。全球大类资产方面，中国权益资产一枝独秀，美欧股市小幅收涨，商品表现分化，黄金价格延续上涨，而原油价格大幅收跌，降息环境下美债利率大幅下行，10年期美债下行幅度超过70bp。

在报告期内，本基金主要进行以下操作：

在资产配置层面，主要是基于市场潜在风险及各类资产的风险补偿进行配置调整。三季度经济内生动能偏弱，股票资产盈利处于低位，随着市场调整，股票资产风险补偿不断提升，潜在风险不断被市场定价，组合保持了中性偏高的仓位，在控制整体风险预算的情况下，等待市场从钟摆的极端位置向正常方向回摆。此外，在海外进入降息周期环境下，港股资金面好转，优质企业盈利数据也有明显改善，叠加估值处于低位，配置性价比较高，因此组合适度增加港股配置。

结构配置层面，目前权益资产部分依然保持超配价值风格，但在细分策略层面，小幅降低价值质量策略比例，提升价值成长策略比例。行业层面表现为小幅降低消费、医药板块，增加制造板块。在基金选择层面，优选个股挖掘能力和组合管理能力较强的基金经理管理的产品，并对持仓基金进行适度集中。

债券方面，经过今年以来的下行，利率的绝对水平和各类利差都处于历史低位，尤其是信用利差对应的风险补偿不足，若后续市场情绪有所反转，将面临一定上行压力，因此组合主要将部分信用类债基替换为短端利率债基金，降低信用风险敞口暴露。此外，转债经过信用风险与流动性风险冲击，配置性价比大幅提升，组合在8月底适度提升了配置，将部分信用类纯债基金替换为转债基金，在9月底权益市场反弹过程中，转债跟随上涨且波动率大幅提升，转债ETF大幅溢价，组合在9月末ETF溢价高位兑现了部分转债收益，降低组合波动。

整体来看，组合依然保持基于“投资性价比”和“风险预算”进行配置的策略，以获取确定性收益为首要投资目标，在控制组合整体风险的情况下，对收益增强确定性较高的方向进行配置，通过FOF产品“多资产、多策略”的特点平抑波动，降低组合脆弱性，努力实现在预期风险水平下更有竞争力的收益水平。

本基金是一只定位中低风险的稳健型FOF产品，在组合管理过程中会更多关注投资者的获得感，力争在控制组合下行风险的基础上实现资产的长期稳健增值，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望未来，我国经济的主要拉动力或将有所转变，当前出口是我国经济的一大亮点，而外部经贸环境的不确定性也在不断提升，美国经济开始出现衰退迹象，而即将到来的美国大选也加剧了贸易政策的不确定性。如果出口退坡则更加需要依靠内需，从近期召开的中共中央政治局会议，我们可以看到稳增长政策加码的迹象，会议准确指出当前经济形势中的若干问题，同时对下半年稳增长政策赋予更大空间，不仅是已确定政策的加快、全面落实，还要“及早储备并适时推出一批增量政策举措”。此外，党的二十届三中全会为我国中长期的改革指明了方向，其中包含300多项重要改革举措，后续随着条件成熟的改革措施落地，或对稳定市场中长期信心发挥作用。

目前市场在不断定价基本面的短期边际走弱和长期向上弹性不足，这一背景下，高确定性的债券和高质量红利资产仍可作为底仓配置，但随着市场悲观预期的逐步定价，政策或者数据上边际的正向变化都可能带来情绪反转。具体策略层面，权益资产具有较高的配置价值，结构方面在红利的基础上，可考虑叠加超跌板块中胜率提升的方向；债券保持中性略高久期基础上关注市场资金面边际变化，尽量提升右侧操作效率。此外，下半年，美联储有望进入降息周期，海外债券在较高赔率基础上胜率有所提升，关注美债配置价值。

组合将继续保持基于“投资性价比”和“风险预算”进行配置的策略，以获取确定性收益为首要投资目标，在控制组合整体风险的情况下，对收益增强确定性较高的方向进行配置，通过FOF产品“多资产、多策略”的特点平抑波动，降低组合脆弱性，努力实现在预期风险水平下更有竞争力的收益水平。

本基金是一只定位中低风险的稳健型FOF产品，在组合管理过程中会更多关注投资者的获得感，力争在控制组合下行风险的基础上为投资者获得稳定的投资回报，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

报告期内基金投资运作分析

2024年上半年，出口驱动的制造业投资、工业生产等偏强，而国内需求相关度更高的消费、建筑业投资，以及信用扩张等略偏弱，背后驱动逻辑主要是海外补库带动全球制造业进入上行周期，我国经济结构性转型过程中，地产对内需的拉动力减弱，而新的增长动能未能较好接续。

资产价格方面，股票市场上半年走势一波三折。年初极端交易结构带来的流动性问题使得资产价格出现大幅调整，在政策陆续出台稳定市场信心后，资产价格也快速修复，逐步回归基本面定价逻辑，二季度经济数据的边际弱化以及对于长期经济上行空间的下修，使得股票市场再次转为震荡下行。结构方面，市值分化明显，大市值股票表现明显好于小市值股票；行业方面，具有红利属性的银行、煤炭、公用事业等行业表现居前，而综合、计算机、商贸零售等行业表现靠后。债券市场方面，“资产荒”的情况一直持续，虽然央行提示关注长期收益率的变化，但在宽松的流动性环境下，国内债券到期收益率延续震荡下行。全球大类资产方面，美股和日股表现较好，涨幅超过10%，商品方面，黄金与原油价格涨幅也超过10%，美债利率受降息预期影响先上后下，全区间来看，10年期美债上行超过45bp。

年初以来，我们密切跟踪经济高频数据变化，以期能够及时修正对于经济底部修复节奏的预期，在这一过程中，资本市场价格受预期波动影响经常会出现过度定价，我们也通过积极应对增强组合在当前市场环境下的适应性。在报告期内，本基金主要进行以下操作：

在资产配置层面，主要是基于市场潜在风险及各类资产的风险补偿进行配置调整。年初市场对于长期问题的悲观预期快速反映在股价中，风险情绪快速释放，市场潜在风险反而在下跌过程中不断下降，权益类资产的潜在风险补偿大幅提升，因此，在这一过程中组合保持了相对较高的股票仓位，并在底部增加了转债仓位，在较高债底的基础上获取潜在上行期权。进入3月后，市场修复了之前流动性冲击带来的跌幅，组合也开始逐步降低高配的权益仓位，小幅兑现转债收益，转而增加债券配置并小幅提升了组合久期。而后随着市场调整，组合更多进行结构调整，保持股票配置比例略高于中枢水平。

结构配置层面，目前权益资产部分保持超配价值风格，但在细分策略层面，小幅降低深度价值策略比例，提升价值质量策略比例。新“国九条”出台后，对于资本市场未来发展方向有较强指引作用，长期对于质量、公司治理、资本配置关注度提升，因此组合二季度在市场反弹后主要减仓了小盘风格基金，并提升了对于质量因子的暴露。行业层面表现为超配周期、稳定板块，低配消费、医药板块，上半年主要增加制造板块配置，主要是考虑全球产业周期以及国内新旧动能换挡背景下，对于新质生产力中“商业模式+竞争格局”较好的板块关注度提升，因此小幅增加了科技制造板块选股能力较强的基金经理管理的基金产品。

债券方面，基本面向上弹性不足，债券策略胜率维持，但汇率制约下赔率空间难以打开，因此组合维持配置交易能力较强的纯债基金，右侧跟踪资金面及关键宏观变量变化。6月中旬开始，转债受退市和信用风险影响加速调整，部分品种估值性价比大幅提升，考虑到当前债券利率处于历史低位，配置转债机会成本较低，组合在控制整体风险预算不超限的情况下，将少量纯债基金调整为可投转债的一级债基。

报告期内基金投资运作分析

2024年二季度，全球制造业周期处于回升态势，外需仍为我国经济重要拉动力，但边际动能有所下降。内需方面，经济内生动能和微观主体活力仍有待提升，相较于一季度，政府支出回升，但禁止手工补息对之前虚高的投资数据有所压制。供给端，工业生产保持稳定但较一季度有所弱化，企业呈现主动去库意图。价格方面，通胀数据有所回升，但核心CPI仍弱，经济供求关系并未明显改善。

资产价格方面，市场在修复了年初极端交易结构带来的调整后，逐步回归基本面定价逻辑，而经济数据的边际弱化以及对于长期经济上行空间的下修，使得股票市场再次转为震荡下行，且延续前期的市值分化结构，大市值股票跌幅明显小于小市值股票；行业方面，具有红利属性的银行、公用事业、煤炭等行业录得正收益，受益于海外科技周期的电子、通信行业表现相对靠前，而综合、传媒、商贸零售等行业跌幅较大。债券市场方面，“资产荒”的情况仍在持续，虽然央行提示关注长期收益率的变化，但在宽松的流动性环境下，国内债券到期收益率延续震荡下行。全球大类资产方面，美股表现较好，其中纳斯达克指数涨幅超过8%，商品表现分化，黄金价格延续上涨，而原油价格小幅收跌，美债利率继续上行，10年期美债上行幅度超过15bp。

年初以来，我们密切跟踪经济高频数据变化，以期能够及时修正对于经济底部修复节奏的预期，在这一过程中，资本市场价格受预期波动影响经常会出现过度定价，我们也通过积极应对增强组合在当前市场环境下的适应性。在报告期内，本基金主要进行以下操作：

在资产配置层面，主要是基于市场潜在风险及各类资产的风险补偿进行配置调整。股票资产在经历了2月以来的快速反弹后，估值隐含的潜在风险补偿有所下降，而二季度经济基本面数据显示出了上行乏力，市场开始博弈政策力度和效果，风险资产的不确定性提升，从胜率和赔率角度出发，组合适度降低之前超配的权益资产，增加债券配置并小幅提升了组合久期。而后随着市场调整，组合更多进行结构调整，保持股票配置比例略高于中枢水平。6月股票市场调整加剧，转债受退市和信用风险影响，资金面出现一定负反馈，风险释放过程中可能存在超调带来的投资机会，组合在控制整体风险预算不超限的情况下，在月底小幅增加转债配置。

结构配置层面，目前权益资产部分依然保持超配价值风格，但在细分策略层面，小幅降低深度价值策略比例，提升价值质量策略比例。新“国九条”出台后，对于资本市场未来发展方向有较强指引作用，长期对于质量、公司治理、资本配置关注度提升，因此组合二季度在市场反弹后主要减仓了小盘风格基金，并提升了对于质量因子的暴露。行业层面表现为小幅降低周期、医药板块，增加制造、消费板块。其中周期资源板块为长期看好方向，但一季度的快速上涨压缩了未来收益空间，因此组合在4月小幅降低了部分相关基金配置。增加制造业配置，主要是考虑全球产业周期以及国内新旧动能换挡背景下，对于新质生产力中“商业模式+竞争格局”较好的板块关注度提升，因此小幅增加了科技制造板块选股能力较强的基金经理管理的基金产品。

债券方面，基本面向上弹性不足，债券策略胜率维持，但汇率制约下赔率空间难以打开，因此组合维持配置交易能力较强的纯债基金，右侧跟踪资金面及关键宏观变量变化。6月中旬开始，转债受退市和信用风险影响加速调整，部分品种估值性价比大幅提升，考虑到当前债券利率处于历史低位，配置转债机会成本较低，组合近期将少量纯债基金调整为可投转债的一级债基。

整体来看，组合依然保持基于“投资性价比”和“风险预算”进行配置的策略，以获取确定性收益为首要投资目标，在控制组合整体风险的情况下，对收益增强确定性较高的方向进行配置，通过FOF产品“多资产、多策略”的特点平抑波动，降低组合脆弱性，努力实现在预期风险水平下更有竞争力的收益水平。

本基金是一只定位中低风险的稳健型FOF产品，在组合管理过程中会更多关注投资者的获得感，力争在控制组合下行风险的基础上实现资产的长期稳健增值，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。