请选择报告时间
- 全部
- 2025年第3季度
- 2025年中期
- 2025年第2季度
- 2025年第1季度
- 2024年年度
- 2024年第4季度
- 2024年第3季度
- 2024年中期
- 2024年第2季度
- 2024年第1季度
- 2023年年度
- 2023年第4季度
- 2023年第3季度
- 2023年中期
- 2023年第2季度
- 2023年第1季度
- 2022年年度
- 2022年第4季度
- 2022年第3季度
- 2022年中期
- 2022年第2季度
- 2022年第1季度
- 2021年年度
- 2021年第4季度
- 2021年第3季度
- 2021年中期
- 2021年第2季度
- 2021年第1季度
- 2020年年度
- 2020年第4季度
- 2020年第3季度
- 2020年中期
- 2020年第2季度
- 2020年第1季度
- 2019年年度
- 2019年第4季度
- 2019年第3季度
- 2019年中期
- 2019年第2季度
- 2019年第1季度
- 2018年年度
- 2018年第4季度
- 2018年第3季度
- 2018年中期
- 2018年第2季度
- 2018年第1季度
- 2017年年度
- 2017年第4季度
- 2017年第3季度
- 2017年中期
- 2017年第2季度
- 2017年第1季度
- 2016年年度
- 2016年第4季度
- 2016年第3季度
- 2016年中期
- 2016年第2季度
- 2016年第1季度
- 2015年年度
- 2015年第4季度
- 2015年第3季度
- 2015年中期
- 2015年第2季度
- 2015年第1季度
- 2014年年度
- 2014年第4季度
- 2014年第3季度
- 2014年中期
- 2014年第2季度
- 2014年第1季度
- 2013年年度
- 2013年第4季度
- 2013年第3季度
- 2013年中期
- 2013年第2季度
- 2013年第1季度
- 2012年年度
- 2012年第4季度
- 2012年第3季度
报告期内基金投资运作分析
2025年三季度，宏观环境延续二季度态势，物价水平持续走低。去年“9·24”以来，市场凝聚的“价格水平企稳回升”的预期重新转向，资金不断从顺周期品种中撤出，切向成长风格。本季度上证综指涨12.73%，代表大盘风格的上证50指数涨10.21%，代表成长风格的创业板指数涨50.40%，中证内地消费指数涨7.10%，依然在全市场中表现相对落后。消费板块的上涨主要来自于汽车及零部件，白酒板块继续受“禁酒令”影响，超跌反弹后继续走弱，而整个食品饮料板块三季度几乎没有涨幅。
三季度我们调整了白酒的配置结构，增加了一些能够珍视品牌价值、主动求变应对行业变化的公司，减持了一些在价格管理和内部治理上乏善可陈的公司。此外我们增加了汽车零部件的配置，在整车的配置上做了一定调整，用一些低估值的品种替换一些高估值的品种。基于对美国房地产周期的乐观估计，我们继续增加了对美出口类公司的敞口。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
我们越来越接近内需的底部，此刻我们愈发不能动摇对未来经济增长潜力的信心。一方面，我们很明确地看到政府一系列的政策正在显现效果，更多供需两端的政策还在路上；另一方面，我们也看到这些年中国企业的竞争力在全球同类公司中显著提升。更重要的，当前我们能够找到许多极度便宜的机会，比如那些多重利空叠加、甚至被认为“没有未来”的品种。以白酒为例，龙头企业每年有巨额现金流，但大量资金被低效占用，账面上留存较多未分配利润，个别公司的未分配利润甚至达到净资产的80%左右。在过去顺周期的年份中，这些企业持续高强度投资、成本费用高企。当前行业逆周期的形势，正是这些企业刀刃向内、完善现代企业制度、重视股东利益的改革契机。
报告期内基金投资运作分析
2025年上半年，宏观环境处于较弱态势，物价水平持续走低，但市场流动性持续改善，带来明显的结构分化行情。市场的交易主线在弱内需的现实下展开。上半年上证综指涨2.76%，代表大盘风格的上证50指数涨1.01%，代表中小盘成长风格的创业板指数涨0.53%，而中证内地消费指数下跌4.13%，是全市场表现最差的指数之一。消费板块的上涨主要来自于传媒和农业，白酒行业本就身处较为疲弱的宏观环境，又受到严格的“禁酒令”的影响，连续两个季度成为消费各个子行业中表现落后的板块。
目前消费各个板块的分化体现了投资者对内需的悲观，希望用一些有想象空间或者短期数据能兑现的板块来替代内需相关仓位，毕竟目前从微观数据看，我们的内需还在左侧。2025年春节后，我们增加了白酒的配置，目前这些配置给我们带来了较大的损失。实际上即使是考虑到经济形势叠加政策冲击，当前白酒终端的量价表现也超出了合理水平。尤其是一些龙头企业面对需求不强的市场，不珍视品牌长期价值，坚持增加供给，以批价大幅度下跌为代价，换取短期业绩小幅增长。在这种形势下，我们也调整了配置，增加了一些有长期眼光、坚持品牌优先策略的公司，减持了一些和餐饮相关度较高的品种，同时增配了农业、饮料等板块的配置。为了对冲内需的影响，我们增加了对外需依赖较强的摩托车、整车等品种的配置。
报告期内基金投资运作分析
2025年二季度，宏观环境持续处于较弱态势，物价水平延续一季度趋势，持续走低。市场的交易主线依然是在弱内需的现实下展开。本季度上证综指涨3.26%，代表大盘风格的上证50指数涨1.74%，代表中小盘成长风格的创业板指数涨2.34%，中证内地消费指数跌5.93%，是全市场表现最差的指数之一。消费板块的上涨主要来自于传媒和农业，白酒消费受到严格的“禁酒令”的影响，延续一季度趋势，继续成为消费各个子行业中表现最差的板块。
2025年春节后，我们增加了白酒的配置，目前这些配置给我们带来了较大的损失。实际上即使是考虑到经济形势叠加政策冲击，当前白酒终端的量价表现也超出了合理水平，一些龙头企业面对需求不强的市场，不珍视品牌长期价值，坚持增加供给，以批价大幅度下跌为代价，换取短期业绩小幅度增长。在这种形势下我们也调整了配置，增加了一些有长期眼光、坚持品牌优先策略的公司，减持了一些和餐饮相关度较高的低端酒和啤酒，同时增加了农业、饮料等板块的配置。
报告期内基金投资运作分析
2025年一季度，A股市场流动性改善，但宏观数据未有更好的表现，投资者依然在沿着看空内需的主线交易，市场的结构分化更为明显。本季度上证综指跌0.48%，代表大盘风格的上证50指数跌0.71%，代表中小盘成长风格的创业板指数跌1.77%，中证内地消费指数涨1.91%。而消费板块的上涨主要来自于家电和汽车及零部件板块的带领，白酒则是消费各个子行业中表现较差的板块。
目前消费各个板块的分化体现了投资者对内需的悲观，希望用一些有想象空间或者短期数据能兑现的板块来替代内需相关仓位，毕竟目前从微观数据看，我们的内需还在左侧。我们并非对内需盲目乐观，但我们认为目前继续看空内需已经没有太多意义。2025年春节后，我们增加了白酒的配置，我们认为当前配置白酒相当于买了一个带有内需看涨期权的高息债券，性价比已经非常高了。我们还在汽车及零部件板块中做了微调，主要是增加了对外需的暴露。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
消费、服务板块对宏观环境甚为敏感，它一头连接居民的整体收入，另一头连接企业的利润，是实体经济的最终产出，也是经济活动中分配给生产者福利的具象表达。科技革命、社会良治等宏大叙事的成就和正当性，都必然也必须体现为消费的活跃和繁荣。我们不能因为周期性而否定长期性，尤其是不能在这些资产估值较低的时候，进行线性外推。
我们相信，2025年各种消费子板块会陆续走出最悲观的预期，终端数据也会陆续印证这些预期。我们的组合最核心的主题就是长期做多中国内需，无论这个过程多么曲折，我们都会努力寻找结构性机会，更不会在当前这种便宜的估值水平上放弃。
报告期内基金投资运作分析
2024年，呵护实体经济和资本市场的政策持续出台，一定程度对冲了下行的惯性，全年整体经济延续2023年态势，处于周期左侧阶段。A股市场波动剧烈，且分化明显，尤其是以9月24日为分水岭，市场风险偏好急剧上升。全年上证指数涨12.67%，9月24日新政之前跌7.60%，代表大盘风格的上证50指数涨15.42%，9月24日新政之前跌3.57%，代表中小盘成长风格的创业板指涨13.23%，9月24日新政之前跌19.08%，显然9月24日新政之后，市场风格分化极其显著。消费股全年表现平平，内地消费指数涨4.91%，9月24日新政之前跌11.72%。全年受益于政府补贴的家电、汽车等行业表现居前，白酒、食品饮料等行业表现相对落后。
面对当前的宏观环境，我们整体的思路逐步从布局内需的左侧转变为降低估值水平，等待内需达到再平衡。总体上我们增加了家电、汽车以及零部件的配置比例，降低了白酒、啤酒等对经济较为敏感品种的配置比例。
我们减持白酒板块不仅仅是应对当前下行的行业周期，也是看到白酒这个传统行业需要一次更加深刻经营理念和管理技术的变革。2012年塑化剂事件之后，行业的品牌运营和库存管理水平得到了很大的提高，带来了行业持续多年的繁荣。今天，白酒企业又面对长期利益和短期利益冲突的抉择。如果企业能够立足长远，做好库存管理和品牌维护，那么下一个繁荣周期依然会获得巨大的收获，反之，如果为了短期业绩而不断消耗品牌根基，又或者四处出击，寻求本不属于自己品牌定位的市场份额、高估自己的品牌运营能力，最后不仅破坏本就来之不易的品牌稀缺性，还拉长整个行业走出低谷的时间。
好在我们欣喜地看到，白酒行业的不少次高端、高端品牌，在2024年都坚定地做出了库存管理、维护品牌价值的举措。尽管当前还没有看到行业企稳的迹象，但股价已经反映了最悲观的预期，不少企业也已经做出最坚决的调整。当前的白酒行业，哪怕是比较股息率，也不逊色于很多类债资产，更何况经济周期、行业周期不可能永远在底部。即使是充分考虑各种负面因素，白酒行业也已经到了具有投资价值的区间。
报告期内基金投资运作分析
2024年四季度，市场在9月底上演反转行情之后，逐步开始震荡整理。当前政策信号已经非常清晰，也是投资者信心的来源，但市场短期内仍然有释放风险的内在要求。本季度上证综指涨0.46%，代表大盘风格的上证50指数跌2.56%，代表中小盘成长风格的创业板指数跌1.54%。在市场增量资金带动下，交易活跃度也大幅度提升，其中成长股表现明显好于和实体经济强相关的周期类股票。中证内地消费指数跌7.37%，在9月底行情后，属于表现较弱的板块之一。从消费行业各个子行业看，商贸零售、传媒、汽车等涨幅居前，白酒、农业、食品等板块跌幅居前。
目前整个消费板块属于受益于政策但又受制于后周期的品类，基本面修复需要一定时间，尤其是一些可选消费品，对宏观的敏感度更加高一些。本季度我们主要是从降低组合估值和提高组合成长性的角度来做配置，尽可能在一些子行业逆周期阶段保留住商业模式最好、现金创造能力最强的优质企业，减持受损幅度大、竞争力偏弱的公司，增加必选品及高景气细分赛道的配置。