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报告期内基金投资运作分析
三季度，传统产业需求恢复偏慢，居民收入预期和消费信心仍制约内需修复，政策持续托底，但经济改善的力度与持续性仍待观察。外部贸易壁垒与摩擦进一步增加了企业经营的不确定性。我们倾向于认为，后续经济仍将以局部领域的结构性改善为主，全面复苏尚需时日。股票市场延续结构分化，AI等高成长方向受到较多关注，但波动明显加大；传统产业及消费相关资产的市场预期仍相对谨慎。到季度末，沪深300指数收于4357.6点，单季度下跌约12.5%。
本基金的投资目标是实现中长期稳健回报。我们始终认为，投资的本质不是在波动中寻找机会，而是在不确定性中进行合理定价。优质的商业模式与清晰的竞争壁垒，是企业长期创造现金流的基础；能力圈与安全边际，则是我们控制风险的前提。组合构建始终围绕这一框架展开，不因市场风格变化而偏离。
报告期内，基金持仓结构整体保持稳定，主要分布于食品饮料、石油开采、互联网平台、生物医药、工程机械、化工、饲料等领域，行业配置较为均衡，个股适度调整。组合继续优先选择长期现金流可见性强、竞争优势清晰、估值具备安全边际的公司，对主要依赖远期预期支撑、估值容错空间有限的方向保持谨慎。
我们重视AI技术进步带来的产业变化与投资机会，但产业高成长并不必然带来良好的投资回报。当估值已隐含乐观的远期假设时，需求能否转化为盈利、资本投入能否获得合理回报，将成为更重要的检验标准。后续市场可能逐步从追逐高成长主题回归理性，更加关注订单、盈利与现金流的兑现。我们不预测这一转变的具体时点，但会审慎评估当前价格对未来增长的透支程度。
对于内需消费，需求疲弱的持续时间超出了此前预期，复苏仍需耐心等待，但总量承压之下仍存在结构性机会。我们将继续关注消费结构与竞争格局的变化，寻找需求相对稳定、竞争优势明确、自由现金流充沛的企业。低估值并非充分的投资理由，长期盈利能力的稳定性与价格所提供的安全边际更为关键。我们会持续跟踪基本面变化，动态评估风险，优化个股配置。
对于出口和海外业务，贸易壁垒与摩擦增加了市场开拓的难度，但在产品、成本、技术或服务方面具有显著优势、海外经营能力持续完善的企业，仍有较大的发展空间。我们关注竞争优势能否转化为持续的份额提升、盈利增长与现金流，而非单纯的规模扩张。资源品方面，我们继续看好石油和铜：石油存量产能自然递减与长期资本开支约束有望支撑低成本龙头的现金回报，铜则受益于矿端供给增长受限与电气化、电网建设带来的长期需求增长。
展望未来，经济与消费修复仍可能较为缓慢，市场定价将更多接受盈利兑现的检验。我们将坚持既定框架，在内需、海外市场和资源品等领域寻找结构性机会，以具备安全边际的价格投资能够持续创造自由现金流的优质企业。我们相信，长期投资回报最终仍取决于企业持续创造价值的能力，以及投资者买入时所支付的价格。
本基金在关注股东回报最大化的同时，也关注企业的社会责任表现，并积极参与上市公司互动，推动社会的可持续发展。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
展望下半年，宏观经济大概率仍将维持低位运行，消费修复仍可能是一个相对缓慢的过程，市场结构性分化也可能延续。但与此同时，一批长期竞争优势明确、自由现金流创造能力稳定的优质企业，其估值和市场预期已处于相对较低水平，为长期投资提供了更具吸引力的回报基础。我们不会试图预测市场风格何时切换，而会持续比较企业长期价值与当前价格之间的关系，在市场预期与企业长期价值出现明显偏离时，耐心寻找具有较高风险收益比的投资机会。
巴菲特曾指出，投资者长期能够获得的回报，最终取决于企业自身创造价值的能力。这一规律不会因为技术进步或产业变革而改变。产业趋势可以改变世界，但并不必然带来同等的投资回报；真正决定长期投资回报的，仍然是企业持续创造现金流的能力，以及投资者买入时所支付的价格。价格决定投资回报的起点，企业价值决定投资回报的终点。未来，我们仍将坚持以商业模式、竞争壁垒、资本回报和安全边际为核心，不追逐市场情绪，不依赖风格判断，以合理甚至偏低的价格投资能够长期创造价值的优秀企业。我们相信，时间不会改变企业价值，却终将体现企业价值；时间也终将成为长期投资者最重要的伙伴。
报告期内基金投资运作分析
上半年，国内宏观经济整体仍处于偏弱运行状态，外部环境亦面临较多不确定因素。出口保持一定韧性，但传统产业需求恢复依然偏缓，居民收入预期和消费信心仍对消费形成约束，内需修复力度有限。政策继续发挥稳增长、稳预期作用，但尚未改变经济弱修复的总体特征。展望未来，我们认为经济大概率仍将维持低位运行，更多体现为部分领域的结构性改善，而非总量层面的全面复苏。在这样的宏观背景下，股票市场整体流动性仍较为充裕，但市场结构分化进一步加剧。AI、半导体等高景气方向持续受到资金关注，部分资产估值已反映较为乐观的长期预期；传统产业及消费相关资产则整体表现偏弱，市场预期仍处于相对低位。截至上半年末，沪深300指数收于4979点，上涨7.55%。
本基金的投资目标是实现中长期稳健回报。我们始终认为，投资的本质并非在市场波动中寻找机会，而是在充满不确定性的环境下，对企业长期价值进行合理定价。优质的商业模式和清晰的竞争壁垒，是企业持续创造现金流和股东回报的基础；坚守能力圈、坚持安全边际，则是控制长期投资风险的重要前提。组合构建始终围绕这一框架展开，不因市场风格变化而偏离长期投资原则。
上半年市场最显著的特征，是资金进一步向少数高景气方向集中。我们充分尊重市场对人工智能产业长期发展的积极判断，也相信AI技术正在深刻改变多个行业的生产效率和竞争格局。但产业趋势并不必然转化为投资回报。当部分公司当前估值已经隐含较为乐观的长期假设时，其未来投资回报将更加依赖盈利兑现的节奏以及市场情绪的持续性。与此同时，一些短期经营承压、但长期竞争优势依然稳固的优质企业，其估值和市场预期已处于历史较低水平。两类资产之间的风险收益特征正在逐步发生变化，也为长期投资提供了新的配置机会。
报告期内，本基金整体持仓结构保持相对稳定，主要配置于食品饮料、石油开采、互联网平台、工程机械、化工、饲料、生物医药等行业，行业分布较为均衡，个股配置进行了适度优化。组合获取投资机会的方式没有发生变化，仍然优先选择长期自由现金流创造能力较强、竞争优势清晰、估值具备安全边际的优质企业；对于主要依赖远期叙事支撑、估值安全边际有限的投资方向，仍然保持谨慎。
当市场多数资金持续降低消费板块配置比例时，我们依然保持了消费领域较高的配置比例。过去几年居民消费景气度低于预期，这一过程持续时间之长，确实超出了我们的判断，我们对消费复苏节奏的预期偏乐观，这是需要反思的地方。但与此同时，我们也看到，市场对部分优质消费企业的定价，已经由谨慎逐步演变为较为悲观的预期。我们始终认为，长期投资回报最终仍将来源于企业持续创造现金流的能力，而不是短期景气波动本身。如果未来消费需求能够由持续下行逐步转向企稳，即使只是恢复到更加稳定的发展状态，这类优质企业的长期价值也有望得到重新认识。因此，我们依然坚持既定的长期投资框架。当然，坚持并不意味着固守。我们始终持续跟踪企业商业模式、竞争格局和行业变化，对基本面风险保持动态评估，不断优化个股配置，努力提升组合长期回报的确定性。
本基金在关注股东回报最大化的同时，也积极关注企业的社会责任表现，积极参与上市公司治理沟通，推动社会的可持续发展。
报告期内基金投资运作分析
二季度宏观经济仍处于低位运行状态。传统产业需求恢复偏慢，消费端受居民收入预期和信心约束，整体缺乏明显向上的弹性。政策继续发挥托底作用，但并未改变经济弱修复的基本特征。展望后续，我们倾向于认为，经济仍将维持低迷状态，更多体现为局部领域的结构性改善，而非总量层面的全面复苏。在这样的宏观背景下，股票市场流动性较为充裕，但行情分化显著。AI、半导体等方向持续受到资金追逐，部分资产定价呈现极致化、泡沫化特征；而传统产业和消费相关资产表现低迷，市场预期处于较低位置。到季度末，沪深300指数收于4979点，单季度上涨11.90%。
本基金的投资目标是实现中长期稳健回报。我们始终认为，投资的本质不是在波动中寻找机会，而是在不确定性中进行合理定价。优质的商业模式与清晰的竞争壁垒，是企业长期创造现金流的基础；能力圈与安全边际，则是我们控制风险的前提。组合构建始终围绕这一框架展开，不因市场风格变化而偏离。
二季度市场最突出的变化，是资金进一步向少数高景气方向集中。我们尊重市场对AI创新的判断，AI确实正在改变世界，也可能重塑很多行业的效率和竞争格局。但投资仍然需要区分产业趋势和股票回报。部分相关公司当前估值已经包含了非常乐观的远期假设，未来回报对业绩兑现节奏和市场情绪的依赖明显上升。与此同时，一些短期经营承压、但长期竞争力仍然稳定的高质量公司，估值和预期已处于极度悲观状态。两类资产之间的风险收益特征，正在发生明显分化。
报告期内，基金持仓结构整体保持稳定，主要分布于食品饮料、石油开采、互联网平台、工程机械、化工、饲料、生物医药等领域，行业配置较为均衡，个股有小幅调整。组合寻找投资机会的方式没有变化：优先选择长期现金流可见性较强、竞争优势清晰、估值具备安全边际的公司；对于主要依靠远期叙事支撑、估值容错空间不足的方向，仍然保持谨慎。
我们不会尝试预测市场风格何时切换，而会持续比较价格与基本面之间的关系。巴菲特在1999年太阳谷演讲中曾提醒，投资者整体最终无法从企业中获得超过企业自身盈利能力的回报；好的技术趋势，并不必然等同于好的投资回报。对组合管理而言，重要的不是判断哪一种叙事最有吸引力，而是判断当前价格是否已经充分反映甚至透支了未来。
展望未来，宏观经济大概率仍将在低位徘徊，消费恢复也可能较为缓慢。市场结构性分化或将延续，但部分高质量公司过低的估值和预期，也正在提供更有吸引力的长期回报基础。我们将继续坚持既定框架，在控制组合风险的前提下，配置具备长期竞争优势、能够持续创造自由现金流、且估值中已经反映较多悲观预期的优质企业。
本基金在关注股东回报最大化的同时，也积极关注企业的社会责任表现，积极参与上市公司互动，推动社会的可持续发展。
报告期内基金投资运作分析
一季度宏观经济延续弱修复特征。传统需求恢复仍然偏缓，与地产链条相关的行业尚未走出低位；与此同时，政策持续发力稳定预期，部分新兴产业在技术与应用层面取得进展，带动市场风险偏好阶段性回升。在此背景下，股票市场流动性保持充裕，但结构分化进一步加剧。高景气方向持续受到资金追捧，而与宏观经济关联度较高的资产整体表现仍然承压。到季度末，沪深300指数收于4450点，单季度下跌3.89%。
本基金的投资目标是实现中长期稳健回报。我们始终认为，投资的本质不是在波动中寻找机会，而是在不确定性中进行合理定价。优质的商业模式与清晰的竞争壁垒，是企业长期创造现金流的基础；能力圈与安全边际，则是我们控制风险的前提。组合构建始终围绕这一框架展开，不因市场风格变化而偏离。
市场的阶段性波动，往往更多源于风险溢价的变化，而非企业长期价值的实质性改变。在流动性与叙事驱动下，部分资产的定价已隐含较高的远期假设，其回报对未来路径的依赖显著提升；与此同时，一些短期基本面承压、但长期竞争力稳定的公司，其价格已反映较多悲观预期。两类资产之间的风险补偿，正在出现明显分化。
报告期内，基金持仓结构整体保持稳定，主要分布于食品饮料、石油开采、互联网平台、饲料、工程机械、化工、生物医药等多个领域，行业配置较为均衡，个股进行了小幅调整。我们更倾向于配置那些长期现金流可见性强、风险补偿合理的资产，而对依赖远期叙事支撑的高估值方向保持克制。
我们并不试图预测市场何时变化，而是持续评估价格所隐含的假设是否合理。当风险溢价因情绪而显著偏离时，机会与风险往往同时产生；关键不在于方向判断，而在于价格与价值之间的偏离程度。
展望未来，宏观环境仍将处于修复与波动并存的阶段，结构性分化或将延续。我们将继续坚持既定框架，在控制组合风险的前提下，优先配置具备长期竞争优势、能够持续创造自由现金流的优质企业。我们相信，短期价格可以偏离价值，但长期回报终将由企业内在价值决定。
本基金在关注股东回报最大化的同时，也积极关注企业的社会责任表现，积极参与上市公司互动，推动社会的可持续发展。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
展望新的一年，我们对2026年的市场环境和组合表现保持乐观态度。我们一贯是理性的乐观派，始终对未来、对组合的中长期表现抱有信心。此刻的乐观，并非源于对牛市环境的假设，也并非基于对经济强劲复苏的预期，而是基于市场对优质资产定价处于偏低水平这一事实。从长期来看，权益资产的定价始终锚定无风险收益率与风险溢价。当下过高的风险溢价，使中国A股中一批优质资产在较长时间内处于低估状态，这本身并不合理。我们相信均值回归的力量，也相信价值终将成为时间的朋友。即便2025年的组合表现并不理想，我们依然对组合的未来保持信心。2026年，我们将在严格控制风险的前提下，继续努力为各位持有人创造稳健、可持续的中长期回报。
报告期内基金投资运作分析
2025年仍是充满挑战的一年。整体宏观经济运行仍偏疲弱。经济结构转型处于调整过程中，地产链对经济的拖累明显，传统产业景气度持续低迷，消费和服务业增速持续回落，新旧动能切换过程中继续承压。与此同时，股票市场非常活跃，市场流动性充裕，市场分化明显，与新质生产力及高景气度相关的板块表现活跃，传统经济板块表现低迷。到年末，沪深300指数收于4630点，上涨17.66%。总体来看，成长和高景气度的相关板块表现突出，与经济关联度高的传统板块表现偏弱。
本基金的投资目标是实现中长期的稳健回报。我们认为，投资的本质并非在短期波动中捕捉机会，而是在可识别的确定性中持续积累长期收益。优质的商业模式和突出的竞争壁垒，是我们衡量企业确定性的两大核心维度；而坚持投资能力圈与安全边际原则，则是我们控制风险的两项基石。基金的投资决策始终围绕这一框架展开，不因短期市场波动与风格切换而轻易调整。多年的实践使我们深刻认识到，风险与收益并非彼此对立，而是同一枚硬币的两面。我们追求的并不是名义上的最高收益，而是在风险调整后的最优回报——在牛市中不过度落后，在熊市中保持足够韧性。
报告期内，基金持仓结构整体保持稳定，主要分布于食品饮料、互联网平台、石油开采、饲料、工程机械、电梯媒体、生物医药等多个领域，行业配置较为均衡，个股进行了小幅调整。在坚定配置优质内需资产的同时，组合也积极布局了在海外市场具备显著竞争优势的“出海”优质企业。本基金在关注股东回报最大化的同时，也积极关注企业的社会责任，积极参与上市公司互动，推动社会的可持续发展。
回顾过去的2025年，全球新一轮备受关注的AI浪潮加速发展，深刻影响并重塑了资本市场格局，也为投资者带来了新的投资方向和机会。与此同时，国内宏观经济仍处于结构性调整过程中，与经济总量高度相关的行业和企业继续承受基本面压力。在这样的环境下，本基金在2025年的业绩表现阶段性落后于整体市场，基本符合我们的预期。在时代巨变面前，我们一方面持续跟踪并深入研究新兴领域带来的投资机会，另一方面始终坚持既定的投资框架与纪律，把风险与潜在收益的匹配放在首要位置。
报告期内基金投资运作分析
2025年四季度，宏观数据显示整体经济运行仍偏疲弱。与地产链条相关的传统行业景气度持续低迷，社会消费品零售总额的增速有所回落，经济在新旧动能切换过程中承受阶段性压力。与此同时，股票市场层面的流动性依然充裕，与新质生产力相关的主题方向及景气度较高的板块则表现活跃。季度末，沪深300指数收于4630点，单季度下跌0.23%。总体来看，成长和高景气度的相关板块表现突出，与宏观经济关联度高的传统板块表现偏弱。
本基金的投资目标是实现中长期的稳健回报。我们认为，投资的本质并非在短期波动中捕捉机会，而是在可识别的确定性中持续积累长期收益。优质的商业模式和突出的竞争壁垒，是我们衡量企业确定性的两大核心维度；而坚持投资能力圈与安全边际原则，则是我们控制风险的两项基石。基金的投资决策始终围绕这一框架展开，不因短期市场波动与风格切换而轻易调整。多年的实践使我们深刻认识到，风险与收益并非彼此对立，而是同一枚硬币的两面。我们追求的并不是名义上的最高收益，而是在风险调整后的最优回报——在牛市中不过度落后，在熊市中保持足够韧性。
报告期内，基金持仓结构整体保持稳定，主要分布于食品饮料、互联网平台、石油开采、饲料、工程机械、电梯媒体、生物医药等多个领域，行业配置较为均衡，部分个股进行了小幅调整。在坚定配置优质内需资产的同时，组合也积极布局了在海外市场具备显著竞争优势的“出海”优质企业。
回顾2025年，全球新一轮备受关注的AI浪潮加速发展，深刻影响并重塑了资本市场格局，也为投资者带来了新的投资方向和机会。与此同时，国内宏观经济仍处于结构性调整过程中，与经济总量高度相关的行业和企业继续承受基本面压力。在这样的环境下，本基金在2025年的业绩表现阶段性落后于整体市场。在时代巨变面前，我们一方面持续跟踪并深入研究新兴领域带来的投资机会，另一方面始终坚持既定的投资框架与纪律，把风险与潜在收益的匹配放在首要位置。展望新的一年，我们将在严格控制组合风险的前提下，力争为各位持有人提供更为稳健、可持续的中长期回报。
本基金在关注股东回报最大化的同时，也积极关注企业的社会责任表现，积极参与上市公司互动，推动社会的可持续发展。