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报告期内基金投资运作分析
三季度，宏观经济数据显示整体经济仍处于偏弱状态。与地产相关的传统经济活动持续低迷，社会消费品零售总额增速放缓，经济新旧动能转换面临阶段性挑战。与此同时，股票市场流动性保持充裕，与新质生产力相关的主题及高景气板块表现活跃。到季度末，沪深300指数收于4641点，单季度上涨17.90%。总体来看，成长与主题板块走势突出，而与经济相关度较高的传统板块相对偏弱。
本基金的目标是实现中长期稳健回报。我们相信，投资的本质并非追求短期波动中的机会，而是在可识别的确定性中积累长期回报。优质的商业模式与突出的竞争壁垒，是我们衡量企业确定性的两大核心维度；而坚持投资能力圈与安全边际原则，则是我们控制风险的两项基石。我们的投资决策始终围绕这一框架展开，不因短期市场的波动与风格变化而轻易动摇。多年的投资实践让我们深刻认识到，风险与收益并非彼此独立的对立面，而是同一枚硬币的两面。我们追求的并非最高的收益，而是风险调整后的最优回报——在牛市中不过度落后，在熊市中保持韧性。报告期内，基金持仓结构整体保持稳定，主要分布于食品饮料、互联网平台、电梯媒体、石油开采、化妆品、饲料、工程机械等多个领域，部分持仓进行了小幅优化与调整。
当前阶段仍是本基金所处的逆风期。在经济基本面尚未显著改善、市场由流动性驱动的背景下，组合的阶段性表现弱于市场，符合此前的预期。我们认为，鉴于当前宏观环境，短期内经济出现显著改善的可能性较低，情绪引导下资金正持续涌向那些景气度高、叙事性强、前景看似美好的新方向，其阶段性收益表现突出。面对这样的市场环境，本基金始终将风险与潜在收益的匹配放在首位。一边是与经济关联度较高的资产，短期基本面难以快速改善，但估值水平较低、分红回报具有吸引力，潜在收益有限但确定性较强；另一边是当前高景气、受市场追捧的新方向，过往股价表现优异，但估值已处高位，未来收益充满不确定性。从我们的投资框架出发，若无法充分理解企业商业模式的稳定性和竞争壁垒的持续性，我们不会在高估值下冒着亏损风险参与短期博弈。我们清醒地认识到自身并不具备精准把握市场热点、在高点及时退出的能力。因此，我们选择保持克制，继续坚持以风险防控为出发点的投资原则，做好短期内相对表现可能继续承压的准备。我们相信，谨慎与坚守是长期稳健回报的前提。
本基金在关注股东回报最大化的同时，也积极关注企业的社会责任表现，积极参与上市公司互动，推动社会的可持续发展。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
展望下半年，市场对经济的信心有所恢复，我们也期待下半年经济能如愿企稳回升，企业盈利出现改善。展望市场，流动性充裕下市场仍会比较活跃，一方面部分主题方向的个股已因高景气和高预期而被充分定价，甚至有泡沫化趋势，另一方面与经济相关度高的龙头个股仍因对经济和盈利趋势的担心，处于偏低的估值水平。随着时间的推移，我们对后者这些被低估的优质个股充满信心。当前这些优质个股的基本面处于底部，估值则处于被明显低估的状态，其分红收益率大幅领先无风险利率，相信我们的坚持最终能为持有人创造稳健的回报。
本基金在关注股东回报的同时，也关注企业的社会责任。我们一方面通过ESG评估降低组合中个股的风险；另一方面通过多种方式与企业互动，促使其完善公司治理、关注社会责任。
报告期内基金投资运作分析
上半年，鉴于宏观经济偏弱的趋势，以及外部环境面临的诸多不确定性，政府加大了扩大内需的政策力度。随着政府刺激政策的逐步落地、中国企业在AI创新方面的突破，国内外投资者对中国经济的信心逐步增强。虽然当下宏观经济仍然面临一些不确定性，企业盈利改善趋势尚不明显，但经济企稳回升应该是经济运行的必然方向。上半年，利率水平维持低位，市场流动性充裕，个股表现比较活跃，与主题和高景气相关的板块表现突出，而与经济相关度高的板块因盈利未明显改善而表现一般。市场在4月份受到美国关税政策的突然冲击后逐步回升，到上半年末沪深300指数收于3936点，上涨0.03%。
本基金的投资目标是实现中长期的稳健收益。我们致力于寻找具有高确定性的事物，将之转化为稳健收益。好的商业模式和突出的竞争壁垒，是我们寻找确定性的两个核心维度；坚持投资能力圈和安全边际，是我们控制风险的两个核心原则。本基金的投资决策将围绕以上框架展开，不会因为市场波动和风格变化而改变。多年的投资经验，让我们对收益和风险有着深刻的理解，我们致力于追求风险优化后的稳健收益，组合的预期表现为：在牛市不要输给市场太多，在熊市的表现要有韧劲儿。上半年本基金的持股结构小幅调整，主要分布在食品饮料、互联网平台、石油开采、化妆品、电梯媒体、饲料、生物医药等多个领域，食品饮料行业的权重有所降低，个股上小幅优化。
我们曾经预计在仅有市场流动性改善但基本面偏弱的宏观环境下，组合的表现不会很好，实际情况符合这一判断。在宏观环境未改变的背景下，投资个股的基本面缺乏亮点，股价表现疲软。过去几年我们经历了太多的变化和波动，我们的应对策略一直是从公司的商业模式和竞争壁垒出发，根据公司的估值选择最具性价比的优质个股。虽然组合的阶段性业绩表现一般，但我们从未改变初心，会一直坚持下去。
报告期内基金投资运作分析
二季度，数据显示宏观经济处于平稳状态，4月份中美贸易摩擦升级，出口企业面临较大挑战，相关个股的波动较大。宏观经济的走势仍面临较多不确定性，企业盈利改善趋势尚不明显，与经济相关度高的板块并不活跃；而市场的流动性充裕，相关主题和高景气板块持续活跃。市场在美国关税政策推出后出现下跌，后期逐步回升，到季末沪深300指数收于3936点，上涨1.25%，市场主题和概念相关板块比较活跃，与经济相关度高的板块走势偏弱。
本基金的投资目标是实现中长期的稳健收益。我们致力于寻找具有高确定性的事物，将之转化为稳健收益。好的商业模式和突出的竞争壁垒，是我们寻找确定性的两个核心维度；坚持投资能力圈和安全边际，是我们控制风险的两个核心原则。本基金的投资决策将围绕以上框架展开，不会因为市场波动和风格变化而改变。多年的投资经验，让我们对收益和风险有着深刻的理解，我们致力于追求风险优化后的稳健收益，组合的预期表现为：在牛市不要输给市场太多，在熊市的表现要有韧劲儿。二季度本基金的持股结构小幅调整，主要分布在食品饮料、互联网平台、石油开采、化妆品、电梯媒体、饲料、生物医药等多个领域，食品饮料行业的权重有所降低，个股上小幅优化。
我们曾经预计在仅有市场流动性改善但基本面仍偏弱的宏观环境下，组合的表现不会很好，实际情况符合这一判断。在宏观环境未改变的背景下，投资个股的基本面缺乏亮点，股价表现疲软。过去几年我们经历了太多的变化和波动，我们的应对策略一直是从公司的商业模式和竞争壁垒出发，根据公司的估值选择最具性价比的优质个股。虽然组合的阶段性业绩表现一般，但我们从未改变初心，会一直坚持下去。我们预计未来经济按照正常的运行规律就会逐步走出困境，而优质个股的估值已经充分体现了悲观预期，未来业绩和估值的修复可为投资人带来可观的收益。市场部分活跃个股的估值已经偏高，存在值得警惕的风险。
本基金在关注股东回报最大化的同时，也积极关注企业的社会责任表现，积极参与上市公司互动，推动社会的可持续发展。
报告期内基金投资运作分析
一季度，政府一系列刺激内需的政策逐步落地，中央召开民营企业座谈会以增强信心，中国企业在AI创新方面取得突破，数据显示经济短期有所企稳。宏观经济有逐步企稳的迹象，市场信心得到修复，市场呈现先跌后涨的走势。到季末沪深300指数收于3887点，下跌1.21%；与AI相关的板块以及香港市场的科技股上涨较多；与经济景气相关度高的板块出现反弹，与经济相关度低的红利个股出现回调。
本基金的投资目标是实现中长期的稳健收益。我们致力于寻找具有高确定性的事物，将之转化为稳健收益。好的商业模式和突出的竞争壁垒，是我们寻找确定性的两个核心维度；坚持投资能力圈和安全边际，是我们控制风险的两个核心原则。本基金的投资决策将围绕以上框架展开，不会因为市场波动和风格变化而改变。多年的投资经验，让我们对收益和风险有着深刻的理解，我们致力于追求风险优化后的稳健收益，组合的预期表现为：在牛市不要输给市场太多，在熊市的表现要有韧劲儿。一季度本基金的持股结构变化不大，主要分布在食品饮料、石油开采、互联网平台、化妆品、电梯媒体、服装部件、饲料、医药生物等多个领域，行业集中度和个股集中度均有所下降。
上个季度我们预计在仅有流动性改善的市场环境下，组合的表现不会很好，实际情况符合这一判断。我们选择了从容地等待，等到宏观环境改善后，业绩和估值提升带来的收益会让我们很欣慰。我们的经验再一次表明：我们无法判断预期的事情什么时候发生，但我们坚守的价值只会迟到、不会缺席。未来的宏观环境和股票市场仍会充满变数，投资的前景永远不会一帆风顺、一劳永逸，但过往的经验让我们有充足的信心在未来赚取稳健的回报。
过往我们一直在迭代投资框架，提升认知水平，追求稳健回报。我们持续迭代优化投资体系，思考如何更好地降低组合的波动性。要达到这一目标，需要在构建组合的时候，更充分的考虑持股的相关性、个股的估值和情绪状态，甚至要放弃个股的部分潜在收益以减少净值的波动（有些潜在收益可能伴随更高风险）。我们会在这方面投入更多的精力和思考，希望未来能够给持有人呈现更好的回报体验。
本基金在关注股东回报最大化的同时，也积极关注企业的社会责任表现，积极参与上市公司互动，推动社会的可持续发展。
对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
我们对2025年的市场持乐观态度。我们是天生的乐观派，对经济和市场的前景充满信心，当下市场的信心还是比较脆弱，市场还会呈现出波动，但相比之前政策的方向是明确的，经济的前景会逐步清晰。当下最有利于投资者的是优质资产的出价仍很便宜，相比于无风险利率水平，这些个股的分红收益率已大幅超越，且未来还有一定的增长空间。历史经验告诉我们：超过正常水平的超额回报，一定是以市场的悲观定价为前提，投资人在承担一定风险的情况下所获取的，而不是等风险消除后再踏入市场所获取的，也不是在市场情绪乐观时比谁更胆大所获取的。投资人可能正处于黎明前最黑暗的短暂时点，保持耐心是当下最需要的品质。
报告期内基金投资运作分析
2024年仍是充满波动和挑战的一年。因外部环境、经济结构、地方债务等问题的困扰，整体宏观经济仍处于降速寻底的过程中；但政府已经出台一系列相关刺激政策，力度超出预期，市场看到了希望。从相关政策落地到经济逐步企稳需要时间，经济面临的问题复杂，修复过程可能有反复。市场在不确定性增加的环境下，波动明显加大。到年末，沪深300指数收于3935点，上涨14.68%。市场活跃度提升，主题和概念股票涨幅较大，顺周期相关资产冲高后调整较多，高确定性的高股息资产更受欢迎。
本基金的投资目标是实现中长期的稳健收益。我们致力于寻找具有高确定性的事物，将之转化为稳健收益。好的商业模式和突出的竞争壁垒，是我们寻找确定性的两个核心维度；坚持投资能力圈和安全边际，是我们控制风险的两个核心原则。本基金的投资决策将围绕以上框架展开，不会因为市场波动和风格变化而改变。多年的投资经验，让我们对收益和风险有着深刻的理解，我们致力于追求风险优化后的稳健收益，组合的预期表现为：在牛市不要输给市场太多，在熊市的表现要有韧劲儿。到年末本基金的持股结构变化不大，主要分布在食品饮料、互联网平台、石油开采、化妆品、电梯媒体、医疗用品、煤化工等多个领域，个股选择上有一定优化，个股集中度依然较高，公司的ESG表现是投资决策的重要参考指标。
我们的组合在流动性改善的市场中处于相对“落后”的状态。因为在这样的市场里，弹性最大的不一定是最优质的公司。我们将满足于优质公司在未来宏观环境改善下，业绩和估值提升带来的潜在收益，而放弃在流动性盛宴中肆意享受。我们的组合仍以消费类股票为主，但在过去几年的市场波动中经受了一定挑战，借用知名投资人的一段话：“有人问，在经济衰退中持有消费股票是否危险？回答是：相比之下，不接近消费者更危险。”我们深表认同，相比资本设备类的需求，消费品的需求本身可持续性更强，在经济衰退的背景下，其波动性要小得多；在这方面大众消费品又比可选耐用消费品更稳定。另一方面，消费品龙头有品牌优势，已占据了消费者心智，面临竞争时，市场份额和盈利能力都会更稳固。我们认为消费力的短期疲软已被市场充分认知，但其长期的永续性似乎被市场遗忘。面对当下经济前景的困境，投资人有两种选择，一种是仍相信未来，在恐慌中寻找足够坚实牢靠的资产，希望能穿越周期，归来仍是少年，另一种是不看未来，而享受当下的欢娱。本质上每一种选择并没有对错之分，都是面对世界不确定性下的一种态度。我们希望自己在未来终究到来的时刻，心中能有一份从容和欣慰，就像苏轼在《定风波》中所描述的心态：“回首向来萧瑟处，归去，也无风雨也无晴”。
本基金在关注股东回报最大化的同时，也积极关注企业的社会责任，积极参与上市公司互动，推动社会的可持续发展。
报告期内基金投资运作分析
四季度，宏观经济在较多政策出台后开始出现一些好转的迹象。但因外部环境、经济结构的问题仍然存在，从相关政策落地到经济逐步企稳需要时间，过程可能充满反复。市场在未看到明确趋势之前，预期波动加大。到季末，沪深300指数收于3935点，下跌2.06%。市场活跃度明显提升，主题和概念股票涨幅较大，顺周期相关资产冲高后调整较多，高确定性的高股息资产更受欢迎。
本基金的投资目标是实现中长期的稳健收益。我们致力于寻找具有高确定性的事物，将之转化为稳健收益。好的商业模式和突出的竞争壁垒，是我们寻找确定性的两个核心维度。坚持投资能力圈和安全边际，是我们控制风险的两个核心原则。本基金的投资决策将围绕以上框架展开，不会因为市场波动和风格变化而改变。多年的投资经验，让我们对收益和风险有着深刻的理解，我们致力于追求风险优化后的稳健收益，组合的预期表现为：在牛市不要输给市场太多，在熊市的表现要有韧劲儿。四季度本基金的持股结构变化不大，主要分布在食品饮料、互联网平台、石油开采、化妆品、电梯媒体、医疗用品、煤化工等多个领域，个股选择上有一定优化，个股集中度依然较高，公司的ESG表现是投资决策的重要参考指标。
四季度A股市场非常活跃，成交量放大。我们的组合在这样的市场里处于相对“落后”的状态。因为在这样的市场里，流动性较好，弹性最大的不一定是最优质的公司。我们将满足于优质公司在宏观环境改善下，业绩和估值提升带来的收益，而放弃在流动性盛宴中肆意享受。我们是天生的乐观派，对经济和市场的前景充满信心，当下市场的信心还是比较脆弱，市场还会呈现出波动，但相比之前政策的方向是明确的，经济的前景会逐步清晰。当下仍有利于投资者的条件是优质资产的定价仍非常便宜，相比于无风险利率水平，这些个股的分红收益率已大幅超越，且未来还有一定的增长空间。历史经验告诉我们：超过正常水平的超额回报，一定是以市场的悲观定价为前提，投资人在承担一定风险的情况下所获取的，而不是等风险消除后再踏入市场所获取的，也不是在市场情绪乐观时比谁更胆大所获取的。当下我们所承担的风险概率在朝着有利的方向发展，投资人可能处于黎明前最黑暗的短暂时点，保持耐心是投资人当下最需要的品质。
本基金在关注股东回报最大化的同时，也积极关注企业的社会责任表现，积极参与上市公司互动，推动社会的可持续发展。