对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2026年，作为“十五五”规划的开局之年，政策主线将加速向科技创新、绿色低碳等高质量发展战略聚焦。短期内，随着2025年年末“两新”政策的前置落地以及地产稳预期举措的加码，政策合力下经济开年向好的预期正在强化。但从资金面看，2026年开年信贷需求尚处恢复期，央行多种中长期资金投放工具中标利率下行，显示流动性环境依然相对宽松。债券市场在经历前期调整后，短期内走势或将围绕机构配置需求与债券供给节奏的博弈震荡。更中长期来看，债券市场的定价中枢或将重点取决于市场风险偏好的切换以及内需复苏的实际斜率，而货币市场资产的收益率走势或将更多与央行货币政策利率密切相关，我们将密切关注经济复苏情况、货币政策和财政政策的边际变化、市场风险偏好变化以及债券发行节奏等影响债券市场、货币市场走势的关键因素，尽量灵活调整基金的配置结构，力争在保障流动性的前提下，为投资者创造长期稳定的回报。

报告期内基金投资运作分析

2025年，宏观经济在复杂多变的内外部环境中展现出较强韧性。全年经济运行面临关税博弈与内需修复的双重挑战。上半年，得益于“两重两新”政策的扎实推进、“抢出口”效应的积极释放以及广义财政的持续发力，工业生产与制造业投资成为支撑经济的重要力量。然而，供需错配问题依然突出，CPI持续低位震荡，PPI受上游价格波动影响显著，尽管下半年跌幅有所收窄，但通胀中枢整体仍处于较低水平，经济内生动力有待进一步激活。下半年，尽管制造业PMI在年末重回荣枯线以上，出口保持相对强势，但在房地产投资持续下行及消费增速高位回落的背景下，经济延续弱复苏态势。政策层面，一季度财政政策前置发力叠加汇率压力，导致资金面一度收紧；二季度面对外部关税冲击，逆周期调节力度显著加大，央行通过降准、降息及买断式逆回购等操作释放明确宽松信号；三、四季度，政策重心逐步转向“反内卷”与存量政策落地，并着眼于“十五五”规划的长远布局。

2025年债券市场走势一波三折，受基本面预期、政策博弈及机构行为的多重驱动，整体呈现震荡格局。上半年，市场经历了从年初透支宽松预期到快速回调，再到逐步确立新主线的过程。年初利率下行过快，随后在一季度末受经济企稳迹象及资金面收紧影响，收益率出现明显反弹。二季度随着宽货币政策落地，市场情绪回暖。下半年，市场逻辑逐渐脱离单纯的基本面，更多受风险偏好与微观结构主导。三季度权益市场上涨行情一度引发股债跷跷板效应，叠加监管政策（利率债增值税、基金销售新规）影响，市场波动加剧。四季度，随着权益市场由单边上涨转为高位震荡，债市重回“基本面+供需”逻辑，在年末供给压力与配置盘不足的博弈下，收益率曲线呈现显著的陡峭化趋势，短端相对企稳，长端调整幅度较大。

操作方面，报告期内本基金以同业存单、同业存款、短期逆回购为主要配置资产，积极参与市场行情，根据对经济政策基本面和市场供求的综合判断，结合基金规模变化情况，动态调整杠杆和剩余期限，以平衡风险与收益。总体而言，组合在保障投资者流动性需求的同时，实现了稳健的投资收益。

报告期内基金投资运作分析

2025年四季度，我国经济呈现“生产稳健与内需疲滞”的结构化特征。尽管12月制造业PMI重返50.1%的荣枯线之上，反映生产端韧性尚存，但有效需求不足仍是制约经济动能的核心因素。固定资产投资端呈现基建发力与地产筑底的特征，建筑业PMI的修复印证了政策托底效果，但在缺乏总量刺激的背景下，地产投资的中期斜率依然受限。消费层面，虽然外需韧性部分抵消了贸易摩擦压力，但“以旧换新”等政策驱动效应的减弱导致社会消费品零售总额数据承压。站在“十五五”规划的起点，虽然市场风险偏好有所回升，但在宏观杠杆率与需求格局的约束下，政策的边际力度及导向仍是决定2026年经济走势的关键。

四季度债市受政策预期差及机构配置行为共同驱动，利率中枢震荡上行。期间，权益市场在4000点上方的震荡减弱了资产配置的转换压力。央行重启国债买卖操作虽改善了流动性预期，但受限于实际操作规模及费率改革背景下的赎回隐忧，市场情绪偏向谨慎。12月政策定调进一步强化了2026年财政前置及债券供给放量的预期，驱动10年期国债收益率在季末回升至1.85%。货币市场方面，短端利率表现出较强的稳定性，同业存单利率维持窄幅波动，市场整体呈现出“低波动、弱配置”的年末特征。

操作方面，报告期内本基金以同业存单、同业存款、短期逆回购为核心配置资产，积极参与市场行情。管理人结合对经济基本面、政策导向及市场供求的判断，兼顾基金规模变化，动态平衡组合风险与收益，灵活调整资产品种配置、期限结构及杠杆水平。总体而言，本组合在保障投资者流动性需求的同时，实现了较为稳健的投资收益。

报告期内基金投资运作分析

2025年三季度，海外经济呈修复态势，关税对贸易的冲击持续缓和。在通胀数据下行和就业数据疲软等多重因素的推动下，美联储的货币政策于9月末转向宽松并实施降息，美债收益率随之进入宽幅调整阶段。同期国内经济仍延续弱复苏态势。制造业PMI虽小幅回升，但景气度依然偏低。受“反内卷”政策导向的提振，企业信心有所增强，但盈利修复仍需时间。从投资端看，企业盈利偏弱背景下叠加地产投资整体下行，投资呈现普遍且明显的回落；从消费端看，受以旧换新类商品消费增速从高位回落影响，社会消费品零售总额同比增速呈回落趋势。物价指数方面，PPI三季度环比降幅收窄，这反映出“反内卷”政策导向下上游周期品现货价格已实现初步企稳，若后续加速推进，预计将继续对PPI带来提振。CPI保持平稳且核心CPI持续回升，物价水平整体呈温和改善态势，但受食品、能源价格波动等因素拖累，仍存在一定下行压力。展望后续，考虑到当前地产行业和居民内生需求依然承压，且新一轮需求侧刺激政策尚未释放明确信号，四季度经济预计仍将面临阶段性压力，我们需特别关注十月中下旬重要会议的政策定调。

三季度以来，国内债券市场主要受“反内卷”政策、权益市场分流及基金费率新规等多重因素影响，整体收益率呈上行趋势。具体来看，7月初，中央财经委员会第六次会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争”，这一政策预期推升了市场通胀预期。叠加同期权益市场走强，债券市场明显承压。进入8月上旬，权益市场情绪快速升温，“看股做债”逻辑再次主导市场。同时，利率债增值税新规的落地，也助推了10年期国债收益率的快速上行。9月，债市交易主线围绕“公募基金费率新规”展开，市场因此出现新一轮调整。尽管同期美联储于9月中旬降息25个基点稳定了市场对国内宽货币的预期，但未能完全扭转全局态势。从全季度维度来看，多空因素交织下债券市场利率整体上行，10年期国债收益率从季初的1.64%上行22个基点至1.86%。然而，短端利率表现相对平稳，1年期AAA同业存单收益率三季度在1.60%-1.70%区间震荡。

操作方面，报告期内本基金以同业存单、同业存款、短期逆回购为主要配置资产，积极把握市场行情。本基金根据对经济政策基本面和市场供求的判断，并结合基金规模变化情况，在平衡风险和收益的基础上，组合灵活调整了杠杆水平和剩余期限。总体来看，本基金组合在三季度有效保障了投资者的流动性需求，并创造了较为稳健的投资收益。

对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2025年下半年，放眼全球经济格局，国际贸易的不确定性因素仍将持续，关税对美国经济的影响或逐步显现。影响后续国内经济增长的因素较多，一方面需关注抢出口效应与消费刺激政策影响的减弱，或带来需求端修复趋缓；另一方面，也需关注“反内卷”政策的推进，或有助于改善供求关系，推动物价回升，提升企业盈利能力，激发创新动能。政策方面，考虑到全年5%增长目标压力不大，预计下半年或以加速存量政策落地为主，关注新型政策性金融工具推进情况。债市走势方面，当前国内需求不足与海外需求不确定性的背景下，避险情绪与基本面环境仍对债券市场较为有利，但考虑到权益市场情绪修复的影响以及三季度政府债发行加速的影响，再考虑到目前国内债券收益率处于历史低位——10年期国债收益率在1.75%附近、1年期AAA同业存单收益率在1.65%附近，债券市场预计下行空间相对有限。即便考虑到可能的资本利得，投资者能从债券、货币类产品中获得的投资回报也相对有限。低利率环境下，管理好货币基金的流动性、控制好短债类基金的净值波动率，在此基础上再给投资者提供相对稳定的回报，是我们作为货币短债基金的基金经理的重要责任。本基金将关注未来政策调整带来的交易机会，尽量灵活调整基金的配置结构，力争在保障流动性的前提下，为投资者创造长期稳定的回报。

报告期内基金投资运作分析

2025年上半年，国内经济阶段性改善与压力并存，经济增长展现出较强的抗压力与韧性。一季度，在抢出口效应的影响下，外需和国内生产保持了韧性，对经济增长形成支撑；二季度以来，受关税扰动影响，4月制造业PMI下行。消费方面，受益于大规模设备更新、消费品以旧换新等政策刺激，社会消费品零售总额增速显著提升。物价指数层面，CPI低位震荡，PPI持续下跌，显示了内生通胀下行压力并没有真正缓解。整体来看，上半年国内经济局部领域出现了积极变化，但内生增长动力仍显不足，经济结构中供大于求的矛盾仍未得到根本性改善。

从政策角度来看，上半年，宏观经济政策根据经济形势灵活调整。年初政府债券发行积极，支出力度明显前置。受汇率等多方面因素约束，货币政策在开年的操作上并未释放过多的宽松信号。进入二季度，随着关税冲击显性化，国内政策逆周期调节力度明显加大，4月中共中央政治局会议提及“根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节”。货币政策率先发力，5月央行降准0.5%并下调政策利率10bp，6月央行提前公告买断式逆回购操作，释放稳市场信号；财政政策也强调存量工具加快落地，增量政策正处于储备阶段。

在经济基本面与市场供需关系影响下，上半年债券市场整体呈现震荡走势。年初债券利率处于较低位置，透支了较多宽松货币政策预期。1月至3月中旬，随着资金市场一度偏紧的扰动，市场收益率普遍出现与资金利率“倒挂”的情况；随着对经济基本面和货币政策的重新判断，债券市场波动加大，收益率震荡上行，1年期AAA同业存单收益率于2月底上升至2%以上，10年期国债收益率于3月上旬一度上行至1.9%左右，债券市场收益率曲线呈现平坦化上行的形态。3月下旬，资金面逐步改善，尤其随着5-6月央行操作释放流动性宽松信号，隔夜和7天回购利率较一季度大幅下行约40bp，收益率曲线走陡。

操作方面，报告期内本基金以同业存单、同业存款、短期逆回购为主要配置资产。我们根据对经济政策、基本面和市场供求的判断，结合绝对收益率的变化，调整组合剩余期限和杠杆水平。总体来看，组合上半年在保障投资者流动性需求的同时，创造了稳定的投资收益率。

报告期内基金投资运作分析

2025 年二季度，外部环境不确定性显著增加，4 月美国出台对等关税政策后，海外经济衰退风险进一步升温。国内经济发展态势亦较为复杂，市场对经济增长预期普遍走弱。内需层面，在大规模设备更新、消费品以旧换新等政策刺激下，内需展现出一定活力：社会消费品零售总额增速显著提升，5 月同比增长6.4%。但消费的结构性问题依然突出，尽管政策推动部分商品消费快速增长，居民消费信心的全面修复仍需时间。外需层面，海外经济降温叠加关税政策博弈，对外需构成较大压力。投资层面，受企业盈利预期偏低影响，制造业投资扩张动力不足；土地市场活跃度低迷，地产内生景气度未见好转。物价层面，二季度 CPI同比维持小幅负增长，PPI环比持续下跌，显示内生通胀下行压力未缓解。若政策未明显转向以强刺激需求或削减供给，CPI（含核心 CPI）将继续承压。总体而言，二季度中国经济在政策刺激下，局部领域出现积极变化，为增长注入新动能。但私人部门需求长期下滑的态势尚未完全扭转，经济内生增长动力的全面恢复，仍需更大力度、更具针对性的政策支持。

二季度以来，央行积极维持支持性货币政策立场：5 月初推出降准降息组合政策，包括调降存款准备金率 0.5 个百分点，将公开市场 7 天逆回购操作利率降至 1.4%，并于 5 月中旬推动国有大行及国股银行下调活期、定期存款利率，以引导社会综合融资成本下降。财政政策方面，二季度专项债、超长期特别国债也在提速发行，优化了支出结构，持续发力稳经济。

二季度债券市场收益率震荡下行。4 月初，受关税政策冲击，宽货币预期快速升温，利率在接近前期低点时转向震荡。5 月，市场围绕降息利好出尽、中美关税战进展、宏观政策力度及节奏、机构行为等因素窄幅震荡，债券利率回调，1年期AAA级同业存单收益率于5月底回升至 1.70% 附近。6 月，央行提前公告买断式回购投放量，宽货币预期再度升温，叠加基本面数据偏弱、地缘政治风险上升，债市利好因素增多，短端市场配置需求持续改善，1年期AAA级同业存单收益率于季度末收于 1.63%。

操作方面，报告期内本基金以同业存单、同业存款、短期逆回购和政策性金融债为主要配置资产，在市场震荡中灵活调整组合中各类资产的比例和久期。基于对宏观经济和货币政策的判断，同时根据市场供需的变化，组合把握住了较好的配置机会。总体来看，组合在二季度保持了较好的流动性和较稳定的收益率。

报告期内基金投资运作分析

2025年伊始，海外经济衰退风险上升，特朗普执政后政策变化对海外贸易、消费和市场信心等方面均产生负面影响。国内经济基本面延续去年四季度的复苏改善迹象。需求方面，外需受益于年初抢出口因素表现较好，内需则受益于政府投资拉动以及技术进步，建筑活动和一些新兴产业均出现好转，在年初超季节性恢复后仍保持较强韧性，3月PMI回升至50.5%。生产方面，受制于企业去库存影响，生产意愿修复程度稍弱。消费方面，年初“以旧换新”政策带来的消费冲量比较明显，但后续持续性有待观察。物价方面，春节过后CPI及核心CPI均出现同比回落，或反映出本轮政策对居民需求带来的刺激偏弱，CPI疲软状态短期或仍将延续。总体来说，当前的政府投资发力和局部的技术进步或带来基本面的阶段性改善，但还难以完全扭转私人部门需求长期下滑的态势，中长期内需压力缓解还需关注更大程度的政策。

一季度以来财政政策呈现更为积极的操作，显著加速了年初的政府债券发行，财政支出呈现明显的靠前发力特征。货币政策方面，在汇率压力较高、防范利率过快下行风险的背景下，央行操作上相对谨慎，央行货币政策委员会第一季度例会提及将“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，短期在实体融资明显放缓之前，央行趋势性转松的可能性不高。

从债券市场的情况来看，去年底市场抢跑降息预期，导致开年债券市场利率处于历史低位，开年10 年期国债收益率1.61%，1年期 AAA 同业存单收益率1.57%。但开年走势超出去年底市场预期：一方面，随着经济基本面预期调整，降息预期抢跑逐步修正；另一方面，受制于去年12月同业存款自律倡议后同业存款吸收受阻，政府债加速发行，银行体系负债端持续承压，债券市场利率在1-2月呈现持续上行走势，截至3月中旬，10 年期国债收益率一度收涨至1.89%，1年期 AAA 同业存单收益率一度抬升至2.0%以上。进入3月下旬，银行机构负债压力明显缓解，银行体系资金净融出量级显著抬升，短端市场配置需求持续改善。截至3月底，1年期同业存单收益率收至1.88%。

操作方面，报告期内本基金以同业存单、同业存款、短期逆回购和政策性金融债为主要配置资产，在市场震荡中灵活调整组合中各类资产的比例和久期。基于对宏观经济和货币政策的判断，同时根据市场供需的变化，组合把握住了较好的配置机会。总体来看，组合在一季度保持了较好的流动性和较稳定的收益率。