易方达裕鑫债券A基金报告期内基金投资运作分析

2026年三季度，宏观的读数有些走弱：7-9月制造业PMI分别为49.2、49.8和50.1，有两个月落在荣枯线以下，社零在7-8月同比增速回落至0.6%和0.4%，价格相关的CPI、PPI和房价同比数据相对二季度都有一些走弱。9月份国务院常务会议要求推出一批务实管用的增量政策，但力度和效果仍需要持续观察，虽然我们相信长期新经济能为整体经济环境注入动能，但短期“K型”分化的叙事仍在继续，过去一段时间，财政退坡、社保补缴、以及高油价的交织影响，内需的修复之路屡受打击。

股票市场方面，却没有沿着“K型”分化的叙事演绎，反而出现了科技成长和价值板块的收敛，这很大概率来源于市场此前对分化的过度定价，我们仍然对内需基本面和政策效果保持观察，但当前阶段预期和信心可能更为重要。债券市场方面，随着经济数据的走弱、以及对广谱利率下调的期待，利率有所下行，其中更长期限的利率下行幅度更大。

转债市场方面，中证转债指数三季度下跌约7%，同期上证指数下跌6.16%，转债市场的定价似乎显得信心更弱一些。年初提出的支撑转债高估值的两条逻辑，温和上涨环境和供给持续净减少，前者似乎出现了比较大的分歧，随着科技成长的风险偏好下降、出口链的贸易壁垒风险、内需板块的青黄不接，市场似乎陷入了一段震荡期，随着指数震荡时间的不断延长，温和上涨环境的逻辑将持续受到挑战，这导致转债高估值似乎站不住。我们更细化地去拆分理解转债市场的估值，把它分成高平价的转股溢价率和低价格的纯债溢价率：平价140元以上转债的平均溢价率水平从年初的15%逐级抬升至当前的20%多，高价券仍然在演绎波动率期权和稀缺性定价；而偏债型转债加权纯债溢价率却从年初的11%跌至当前的8-9%，对股市的担忧情绪似乎在低价券上演绎的更为充分，如果我们剔除新券，偏债型加权纯债溢价率进一步掉至7%以下，这一绝对水平已经回落到2017年以来的中枢水平附近了。因此转债的高估值可能已经消化了一大部分了，特别是在股市处在震荡区间偏低位置时候的溢价率压缩，更为转债的进一步下行提供保护，转债的部分结构越来越体现价格凸性特征。诚然，转债最大的风险仍是股市的整体下行预期演绎，但至少在上涨和下行转化的初期，转债的期权属性仍然会持续反复，在我们对温和上涨环境的基准假设和演绎逻辑不变的基础上，转债越来越是较好的增加权益敞口的选择。

报告期内，本基金维持了权益高仓位，转债仓位明显提升，主要出于转债的低价券逐渐回归均值中枢的考量，同时转债的部分结构也进入了价格凸性区间，转债在当前位置可能再次拥有了相对于股市进可攻退可守的特征。债券层面，组合整体维持中性偏低的久期运行。权益层面，仍然选择坚守在“可能三角”的左侧投资中，集中在内需消费板块。