易方达悦安一年持有债券A基金对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

在展望2026年债券市场之前，我们需要梳理2025年传统分析框架的应对情况。

我们以往比较重视增长、通胀以及货币政策对债券利率的影响，按照这种传统框架，2025年并不支持利率出现明显上行，事实上也确实如此，10年国债收益率的振幅在30bp左右。但是，新的挑战已经出现。我们在债券市场回顾中提及的几个现象，要求我们对以往的框架进行反思：

第一， 需要更完备地刻画当前市场状态，过去我们比较注重估值体系的搭建，但估值只是市场现状的一部分，面对市场的潜在变化，后续需注重补充趋势刻画、市场情绪、机构行为等方面的内容；

第二， 在多资产组合的债券投资决策中，更需要纳入跨资产因素的考量，2025年一个大的投资主题是股债持有体验的显著分化，这和部分资管机构系统性增加权益仓位、降低债券久期基本同步发生。如果单纯局限在债券市场内思考久期摆布，会面对当前较低的利率水平和一些失去资本利得后不再耐心的交易型机构的双重挤压。

回到债券市场，乐观的点在于，经过2025年的震荡调整，市场整体的收益率水平还是有所上行，虽然不多，但相较低位的资金利率而言，票息的意义还是边际上改善了；悲观的点主要集中在宏观叙事以及供需矛盾，这需要我们持续审慎检验。总的来说，我们仍然认为低利率时代不代表低波动，当然波动也不是一个贬义词，我们力求在波动中耐心寻找配置机会以回报持有人。

对于权益市场，我们倾向于认为2026年的机会仍将更多来自“高活跃度下的结构性定价差异”，而非简单的单边趋势。过去一年成交量与交易活跃度的抬升，客观上扩大了市场的可交易机会池：更频繁的预期修正、更丰富的资金行为，往往意味着更多可被系统化方法捕捉的横截面差异与短中期偏离修复空间。但与此同时，成交活跃也常伴随拥挤度上升与风格轮动提速，对策略稳健性、组合约束与交易执行提出更高要求。基于此，股票部分在新一年仍将以稳健为先：在严格的风险预算与暴露约束下，继续推进多策略并行与动态均衡，力争在不同市场状态中保持较高的适应性与更平滑的收益分布；同时，我们也将持续关注流动性冲击、拥挤交易与尾部波动等风险源，努力在可控波动的前提下，把成交扩容带来的多策略机会转化为更稳定、更可持续的增厚收益，为持有人提供与二级债基定位相匹配的风险收益体验。

易方达悦安一年持有债券A基金报告期内基金投资运作分析

2025年，国内经济环境整体呈现 “实体经济低位平稳、预期边际改善”的特征。一方面，国内总量经济总体低位平稳，全年制造业PMI 9个月均在荣枯线下方运行，以居民部门为代表的内生融资需求没有出现明显修复；另一方面，贸易冲突后国内出口韧性呈现，7月开始的“反内卷”边际上修正了过去市场的通缩预期，展望新的一年，市场开始期待名义价格企稳修复以及随之而来的企业盈利回暖。

2025年债券市场总体来说是体验感很差的一年，以中债新综合指数的年度回报0.65%衡量，这个数值是最近十年的第二差（第一差是2017年，债券市场单边走弱，收益率持续上行）。市场的三个特征导致了最终较差的持有体验：第一，基准利率的绝对水平低、振幅不大，全年来看10年国债收益率仅在1.60%-1.90%的区间内窄幅震荡，这导致债券资产的票息贡献总体较低，缺乏明显的交易空间；第二，操作难度极大，全年长端利率顺畅下行的时段仅在4月中美贸易冲突前后和10月-11月，其余时间段利率要么震荡无方向、要么震荡上行，和2024年利率趋势下行形成鲜明反差；第三，利率曲线的期限利差重新获得向上弹性，以30年-10年国债利差为例，从最低的15bp附近上行至年末的42bp，久期资产带来的显著资本利损进一步削弱了债券资产的持有体验。

回顾2025年权益市场，A股整体呈现出“指数抬升、结构分化更强、交易更活跃”的特征。年内主要宽基指数全线收涨，上证指数、深证成指、创业板指全年分别累计上涨约18.41%、29.87%、49.57%，指数层面的上行与成长风格的阶段性强势相互强化，使得市场收益更多来自结构与赛道的轮动，而非单一宏观变量驱动。与此同时，市场交易活跃度明显提升，“日成交额过万亿”逐步常态化，沪深两市全年总成交额创出历史新高，这一方面提升了价格发现效率，另一方面也加快了预期修正与风格切换的频率，使得个股间、风格间分化更加突出。

债券操作方面：一季度，组合总体维持了中性偏高久期，同时在信用利差走阔期间，增持了二级资本债和高等级信用债；二季度，考虑到国内地产数据边际走弱、内生融资需求改善有限，组合久期中枢略有上行，并结合资金面判断和利差点位，阶段性参与了长信用债、非活跃利率债等品种的交易，以增强组合收益；三季度，组合整体以中性偏高的久期运行，节奏上，考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合虽然阶段性降低了债券久期，但并未全面转向防守，故债券部分对组合构成一定拖累；四季度，组合整体以中性偏高的久期运行，结构上边际减少了在超长利率债上的配置，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。

权益操作方面：在上述市场环境下，本基金股票部分继续坚持“纯量化模型驱动”的运作方式，核心目标是在二级债基整体风险约束下，尽量以较低波动获取稳健的权益贡献。具体操作上，我们强调在成长、价值以及大小盘等维度上进行更均衡的策略搭配：当市场风险偏好抬升、成长相对占优时，模型能够捕捉景气与趋势带来的收益来源；当波动放大、风格切换加快时，则通过分散化与约束机制降低单一暴露对净值路径的扰动，力争使权益端的超额更多体现为“可重复、可解释、在时间上更均匀”的收益形态。整体而言，我们希望股票仓位在组合中扮演稳定的角色，在不追求单段行情极致弹性的前提下，更重视长期胜率与回撤可控性。