易方达双债增强债券A基金对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

2025年底举行的中央经济工作会议以“稳中求进、提质增效”为总基调，部署“十五五”开局之年经济工作八大重点任务，核心包括内需主导、创新驱动、改革攻坚、对外开放等。宏观经济指引提出“投资于人”与“苦练内功”，财政政策保持必要赤字与债务规模，货币政策兼顾稳增长与物价回升，推动经济实现“质”的有效提升和“量”的合理增长。

2026年货币政策将把“促进经济稳定增长、物价合理回升”作为重要考量。央行明确提出“社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，既要对冲内需不足压力，又要为“十五五”规划重点领域（如人工智能、新型基础设施）提供融资支持。从经济背景看，2025年CPI全年同比持平、PPI同比下降2.6%，反映供强需弱矛盾；企业中长期贷款增速虽有结构性改善，但整体融资意愿仍需提振。因此，适度宽松的货币环境将重点解决“实际利率偏高”“融资结构不均衡”等问题，通过降低企业综合融资成本，推动信贷资源向实体经济薄弱环节倾斜。

债券方面，组合积极采用多样化的策略丰富收益来源，同时精选个券，关注信用风险的边际变化，通过长久期利率债对冲权益波动和回撤。

权益方面，2025年5月后，市场风险偏好显著提升，积极的政策态度提升了市场对政策持续性和力度的预期。组合将保持一定权益仓位，在控制组合回撤目标基础上，继续挖掘低估值股票和可转债，同时密切关注经济复苏、资金流动、汇率变化等市场信号，在防范风险的前提下把握市场积极变化。

组合构建上，我们倾向于维持较高的权益资产分散度，并注重股债宏观对冲效果，希望能降低组合波动，提升组合夏普比率，给投资者带来较好的持有体验。在低利率、低利差环境下，跨资产的相对性价比变化可能是中长期引导资金流向变化的主要动力。我们会坚持观察市场微观结构，分析细分资产、细分策略背后的资金驱动逻辑，从而寻找多元化、低相关性、风险收益比有竞争力的资产，努力增强组合的整体稳健性。本基金将坚持稳健投资的原则，以获取长期有竞争力的投资收益为目标，力争以优异的业绩回报基金持有人。

易方达双债增强债券A基金报告期内基金投资运作分析

2025年我国经济呈现“生产稳、外需强、内需弱”的结构性特征，延续温和复苏态势，展现出较强的韧性。经济运行中的主要亮点在于高技术产业引领增长、出口韧性超预期、就业与物价联动改善，标志着经济转型正从“量”的扩张转向“质”的提升。我国经济顶住内外压力，实现GDP同比增长5.0%，顺利完成年度增长目标。经济运行呈现“前高后低”特征，一季度至四季度GDP同比增速分别为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，供给端保持较强韧性与需求端承压形成鲜明对比。高技术产业与出口韧性显著，但受房地产投资拖累，固定资产投资出现2020年9月以来首次负增长，物价低位运行反映内需不足仍为主要挑战。总的来看，2025年我国经济实现了“质”的有效提升和“量”的合理增长，体现出经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大。

2024年和2025年，我们对“反者道之动，弱者道之用”在组合投资管理上的映射有了更深刻的理解。可转债市场从2024年的极度寒冷，一年后来到2025年末，转债历史上极热阶段，转债的估值钟摆从极左侧回摆到历史的极右侧。2024年转债估值处于历史极便宜区间，转债价格跌到债底，安全边际高，期权价格修复空间大，量化模型显示转债在2024年8月底处于历史赔率最高水平。组合在2024年6-8月份大幅加仓转债至近两年最高仓位。到了2025年，年初组合持有较高转债仓位，伴随7-8月份转债估值快速扩张，组合逐步将仓位减到较低水平，2025年年底转债估值呈现泡沫化定价。组合转债过往仓位完全基于资产赔率研究框架三原则：第一，价值锚定。以转债期权价值衡量合理向上收益空间，以债性价值衡量合理安全边际；第二，风险前置。高估值环境下将“下行风险”作为决策前提，优先考虑“即使判断错误，损失也可控”的标的，而非追求“判断正确时的最大收益”；第三逆向布局，关注市场情绪与估值的背离信号，在高估值板块过热时逐步减持，在低估值板块被低估时耐心建仓。转债因为短期估值较贵，短期波动和向下回撤风险或逐步趋近于股票，但向上弹性弱于股票。对于绝对收益策略组合而言，要等到中期转债估值和安全边际有性价比时再择机加仓配置。

未来一年来看，“固收+”产品需求旺盛，产品规模大概率扩容，转债供给受到约束，股市流动性充裕，如果转债资产回归到相对合理估值区间，其回报率相比债券将更加积极乐观。转债市场资产荒预计在未来一年演绎，转债供给持续收缩，或将支撑转债估值的合理中枢略偏高。转债在2026年信用冲击概率较小，债底坚实，回撤空间可见，预期转债估值回落到中枢后，转债风险收益比依然较好。同时，权益市场有望维持高成交量和比2025年更高的波动率，转债量化策略有较高概率在期权波动率价值上赚取更多超额收益。从历史归因看，组合的超额收益主要来自凸性价值(Gamma)和波动率估值(Vega)，组合不断买入期权价值被低估的转债，赚取隐含波动率提升的收益，同时通过对波动率的定价赚取凸性收益。

转债量化模型的价值不是它完全准确地映射了真实世界，比如可转债的期权是一种非线性、时间路径依赖的工具，它下注的标的转债的正股底层信息和价格变化非常迅速。我们模型的目标并不是要一丝不差地刻画它的所有变化，赚到所有变化的利润，而是把这些快速变化的信息转化成一个变化更为缓慢的坐标系，在这样一个新的坐标系里我们可以观察到相对稳定的位置，实现低买高卖，比如偏债向平衡型演化的期权凸性价值(Gamma)和波动率估值(Vega)收益。虽然我们放弃了转债从高价偏股到触发强赎条款阶段的部分收益，但是在一个策略期望值为正的概率分布里，中长期视角下平衡型的中低价转债下跌的损失大概率小于盈利的利润，经过大量非对称信号的下注，我们累计的利润会变得丰厚，这部分利润有望可以持续稳定战胜基准。所有的量化系统都像是一个把真实世界映射到一个人造新世界的坐标转化机器，目标都是过滤掉部分噪音和非理性情绪（比如市场对信息的过度外推和反应），把不同的看似随机游走的价格序列转化成稳态信号，使他们满足统计意义的均值回归规律。

报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，以及细分资产的相对估值水平，积极应对并调整资产配置。股票方面，组合增加了低估值金矿、化工、光伏和通信行业股票的配置。转债方面，组合在4月贸易战冲击下加仓转债，又在7-8月份转债估值快速扩张中大幅减仓了转债，转债资产全年对组合收益做出较大正向贡献。债券方面，组合保持较高静态收益，波段操作利率债对冲组合权益敞口的波动与回撤。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。