易方达双债增强债券A基金报告期内基金投资运作分析

7月的经济数据出现边际走弱，社会消费品零售总额、全国固定资产投资（不含农户）、规模以上工业增加值等增速均较6月有所回落，但主要指标累计增速保持总体平稳，就业物价总体稳定，经济平稳运行态势没有改变。特别是综合整治“内卷式”无序竞争带来了价格领域的积极变化，“反内卷”背景下企业信心有所提振，虽然盈利修复仍需时间，但我国优秀企业在动荡环境中依旧保持了突出的竞争力，特别是以人工智能为代表的新一轮产业创新方兴未艾。科技进步不仅体现在基础设施的持续投入，也将在终端应用层面引发深远变革，其影响将覆盖经济社会的各个行业和环节。总体而言，我国经济展现出较强的韧性，经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，预期四季度经济将保持平稳运行。

8月份上证指数大幅上涨7.97%，中证转债指数上涨4.32%。转债估值快速扩张到历史极高的高估值区间，我们的期权模型显示转债估值超过2018年以来最贵水平达到100%分位数，和2015年3月底估值相当。这反映了市场对于权益快速上涨的预期，但是从绝对收益策略角度来看，转债估值过高，安全边际会大幅降低。转债维持夸张估值的理性预期是由于权益市场快速上行的概率提升，但是在权益市场快速上行预期被打破后，缓慢上行的低波动率预期刺穿转债昂贵的估值，转债在8月底大幅下跌4%。转债未来市场或更加脆弱。9月份转债调整可能来自市场绝对收益资金主动减仓叠加权益市场的震荡走势，值得注意的是转债ETF已经开始出现赎回趋势，预期未来某个时点大概率依然会有转债ETF赎回带来的流动性冲击。这个流动性冲击同时将导致出现转债错杀抄底的alpha机会。

短期看，转债估值昂贵赔率大幅降低以及市场微观结构的脆弱性在增加，基于绝对收益策略和控制潜在回撤目标，组合保持较低转债仓位，通过量化模型挑选合理波动率价值和非对称性高价值的大盘平衡型转债，量化策略选出的部分中价平衡型大盘转债期权价值凸显，有较高胜率机会赚取期权Vega （度量波动率对期权价格的影响，下同）的超额收益。组合通过策略精细化捕捉Gamma（期权价格变动相对于标的物价格变动的二阶导数）和Vega价值提高组合的安全边际。转债期权的Vega定价大幅偏离合理水平，虽然可能隐含了投资者较强的资产荒配置需求，但是市场隐含的广泛一致的极度乐观预期也映射出市场相信转债在估值昂贵区域没有任何风险。投资常识告诉我:付出昂贵的筹码，却普遍相信没有风险则是最大的风险。霍华德马克斯在《投资最重要的事》中表达了：“历史事实屡次证明，无论多好的资产，如果买进价格过高，都会变成失败的投资。”风险的狡诈之处在于，风险仅仅是发生损失的可能性。换而言之，风险+负面事件=损失。当负面事件尚未出现、损失尚未发生时，是很难观察到风险的。风险管理的终极悖论在于，风控的成果仅仅表现在并未发生的损失上。也就是说，最好的风控并不是发生了风险之后去采取补救措施，而是未雨绸缪，尽量减少风险事件的发生。所谓“上工治未病”，即是此理。

未来一年来看，转债资产如果回归到相对合理估值区间，转债资产回报率相比债券将更加积极乐观，转债市场资产荒预计在未来一年演绎，转债供给持续收缩，全年转债可能转股退出2000亿，清晰的供给格局利好估值。转债信用冲击概率较小，债底坚实，转债回撤空间可见，预期转债估值回落到中枢后，转债风险收益比依然较好。我们将耐心等待转债估值重回合理水平后，择机加仓。短期内低估值转债继续下跌和高估值转债继续上涨在转债市场时有发生，在这种情况下，我们应拉长中期季度视角操作，保持理性和信心。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。