易方达丰华债券A基金报告期内基金投资运作分析

三季度基本面显现边际走弱迹象，内需、出口、财政端鲜有亮点。内生需求方面，地产下行、盈利偏弱的环境对投资需求持续带来压制，而收入端未见好转，居民消费需求亦受限，叠加国补力度退坡，消费端有所走弱。出口方面，整体仍保持了较好的韧性，但没有了“抢出口”效应支撑，叠加天气因素扰动，对经济的支撑效果边际减弱。财政方面，由于在上半年前置发行明显，三季度政府融资的推动接近尾声，而且在“反内卷”政策导向下，对政府主导的产业投资诉求可能也有所降低。海外方面，美联储降息落地，财富效应、AI产业趋势、及时的流动性宽松等支撑因素下，有利于美国经济实现软着陆。政策层面，“反内卷”是三季度的重要变量，如果后续政策明显升级导致政府投资快速退坡，会对短期增长带来一定的抑制，但会加快产能和供给出清，对中长期供需矛盾压力的缓解有帮助。

三季度债券市场震荡走弱，收益率上行明显。“反内卷”政策驱动下，权益和商品市场表现强劲，风险偏好持续回升，压制债市表现，9月初公募基金费率改革征求意见稿发布，对债市情绪形成冲击；10年期国债活跃券收益率由二季度末的1.65%最高上行到1.82%，三季度末收于1.79%。受到增值税调整的影响，收益率曲线上行更为明显，10年国债收益率运行在1.64-1.90%之间，三季度末收于1.86%，较二季度末上行约21BP。信用债亦表现不佳，信用利差有所走阔，1/3/5Y AAA中票收益率分别上行7/18/29BP，1/3/5Y AA中票收益率分别上行11/15/20BP。具体看，行情可分为三个阶段：第一阶段（7月初到7月中旬），收益率低位运行。但由于回到年内低点附近，且权益市场开始加速上行，收益率进一步下行动力不足。第二阶段（7月中旬到8月底），收益率震荡上行，10年期国债活跃券收益率上行约14BP。“反内卷”逻辑持续强化，“股债跷跷板”效应持续压制债市，叠加增值税政策调整等利空因素扰动，债市担忧情绪蔓延。期间尽管基本面数据有走弱迹象，但市场对此定价有限。第三阶段（9月份），国债收益率横盘波动，税收利差、信用利差走阔。市场对央行重启买债操作的预期不断升温，为债市提供一定支撑。

国内权益市场在三季度大幅抬升，沪深300指数上涨17.9%，整个市场保持较高的活跃度。科技板块仍是最主要的上涨贡献，AI硬件、半导体等板块涨幅巨大，反映出当下环境，AI产业大幅扩张带来的资本开支是最强势的产业趋势。而和经济高相关的行业表现则一般，内需的疲弱是主要的驱动因素。

三季度可转债市场延续优异表现，中证转债指数季度涨幅9.43%。节奏上可分成三个阶段：第一阶段（7月到8月底），风险偏好持续回升的情况下，转债表现更为强势，溢价率拉升到极高水平。第二阶段（8月底-9月初），估值新高后部分投资者浮盈兑现，转债估值领先于权益调整，转债指数回撤超过6%。第三阶段（9月份），市场经历短暂调整后，情绪逐步修复，各类产业催化与顺周期板块政策预期共振，转债指数逼近8月底高点。

报告期内，本基金规模有所增长。债券方面，组合在市场大幅调整初期将较高的债券久期降至中性偏高水平，同时明显降低了组合杠杆至较低水平。三季度的债券市场走势与基本面和资金面同时背离，给交易决策造成了巨大的困扰，组合在多轮调整中逐步降低了久期，但调整节奏偏慢，较低的票息水平难以覆盖估值亏损，给组合造成一定拖累。股票方面，在当前位置，我们认为股票相较于其他资产更有性价比，因此将股票保持在高仓位。我们的思路与之前保持不变，沿着两个方向去寻找：1）结构性需求仍在扩张的领域；2）行业资本开支收缩会导致一些细分行业龙头经营环境改善，自去年四季度以来，我们观察到这一现象仍在继续，同时由于经济预期压制，很多公司的风险收益比开始突出，因此将这个方向作为组合的主要配置。在上述两个方向下，基于性价比对组合结构进行了调整：增持储能电池、汽车零部件、工程机械、有色方向，减持电子方向。转债方面，三季度维持中性略偏高仓位水平，主要优化了持仓结构，减持了强赎品种和偏债品种，增加了偏股型和平衡型品种占比，在市场情绪高涨时提高了组合的弹性，为组合贡献了一定超额收益。