博弈二字，读起来便有赌博对弈之意，仿佛一场两人的棋局，买入博弈资产的时候，每一个人想的都是在未来的某一个时刻会以更高的价格卖给对手方。较少有人会讨论如何在博弈中长期获胜，可能也很难有一个方法论式的常胜策略，大量重复的博弈，是对策略迭代、决策质量和心性的修行。

转债就是一个典型的博弈资产，核心就在于它有时间期限。几乎所有人买入它的逻辑，都是在未来以一个高价卖出，而不是赎回给公司或者转股[1]。区别于趋势投资或价值投资，博弈投资的理念更多是零和、是均值回复，转债的均值回复逻辑来自于债底和赎回。理解起来这么简单的均值回复，为什么能产生有效的策略和博弈胜率？这就是来自于市场的磨砺和“捉弄”。我们从三个角度阐述：

长期和短期：均值回复逻辑说起来简单，但其实过程可能很曲折，中长期的均值回复，对短期几乎没有指导意义。在市场的环境中，很难完全跳出短期谈长期均值回复，甚至很多短期逻辑都是长期问题演化的，比如利率大幅下行的时候经常能听到长期零利率的声音，再比如大小盘分化的时候经常能听到美股的百年大势。长期逻辑有的时候确实是对的，试想站在一个长期正确逻辑影响下的短期市场，如何还能保持对均值回复初心的坚持。对市场主要矛盾的提炼，对长期短期问题的分辨，是第一重修行。

绝对和相对：绝对收益和相对收益是基金管理人亘古不变的话题，即使是博弈资产的市场，也往往会有趋势动量，拥抱趋势动量相对是个符合人性和市场环境的决定，而跳出动量识别均值回复是个困难的事情。在相对收益巨大的影响力面前，保持独立不光是个人的修行，也需要团队共同的帮助。“长跑中胜利”的氛围，是个人在相对和绝对的取舍中能保持初心的基石。对投资风格的坚持，在市场风浪中的磨砺，是第二重修行。

历史和革新：和价值投资以企业价值为锚一样，博弈投资同样有一个锚，这个锚来自于资产定义以及历史经验。对于转债这类资产，我们认为均值回复的锚就是“未来100元会还钱，130元会触发赎回”。但随着转债市场从2017年以来经历了前所未有的大扩容，债底和赎回的锚都在发生着变化。当前市场接近万亿的市值广度，这是历史上从来没有发生过的，转债可能的违约退市带来了底的突破，转债持续且大量的不赎回带来了顶的突破。均值回复的区间在不断被刷新，市场和我们都在不断地经历和学习，博弈策略同样在不断地进化迭代。对投资框架的理解和修正，对不变和变化的容纳，是第三重修行。

没有最好的投资策略，只有最适合自己的投资策略；资产没有好坏之分，只有寻找到适合资产的投资方法，才能不在纷繁复杂的博弈世界中迷失。如果说博弈投资更适合均值回复的资产，那么价值投资更适合有长期趋势的资产。我们很高兴地看到一些转债资产也开始有长期的趋势，这得益于生命周期内的不赎回以及企业盈利的持续增长，转债资产或许在未来会越来越像权益资产，百家争鸣，包罗万象。

[1]我们不讨论由于账户限制或者其他外部限制的转债投资。

易方达基金 胡文伯

2021年3月

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